Le marché des stablecoins est souvent considéré comme l'un des graals du monde de la cryptographie. Des acteurs majeurs tels que l'USDT de Tether et l'ancien UST de Terra ont occupé des positions importantes dans l'industrie. Au cours des deux derniers mois, un nouveau projet de stablecoin à haut rendement a émergé, devenant rapidement le cinquième plus grand stablecoin : le 19 février, Ethena Labs, l'émetteur de l'USDe, a lancé son mainnet public, visant à créer un dollar synthétique, l'USDe, basé sur Ethereum (ETH). Au moment de la rédaction de ces lignes, l'offre d'USDe a dépassé 2,366 milliards, le plaçant juste derrière l'USDT, l'USDC, le DAI et le FDUSD.

Source: https://www.coingecko.com

Qu'est-ce exactement le projet de stablecoin USDe, comment a-t-il réussi à se démarquer en si peu de temps et quelles controverses l'entourent? De plus, quelles nouvelles variables émergent sur le marché récent des stablecoins?

La montée rapide de la cryptomonnaie stable USD

Le plus grand impact de l'USDe sur le marché des stablecoins est sans aucun doute sa montée en flèche à plus de 2,3 milliards de dollars d'approvisionnement total en seulement deux mois, grâce à ses caractéristiques à haut rendement. Selon les données du site officiel d'Ethena Labs, au moment de la rédaction de cet article, le rendement annualisé de l'USDe est toujours aussi élevé que 11,6 %, et précédemment il était même maintenu au-dessus de 30 %, rappelant le rendement annualisé de 20 % de l'UST dans le protocole Anchor.

Rendement annuel Ethena et rendement annuel USDe

Alors, en quoi consiste exactement le mécanisme de stablecoin de USDe, et pourquoi offre-t-il un rendement annuel aussi élevé? La réponse réside dans une version affinée du concept du dollar Satoshi dont le fondateur de BitMEX a discuté dans l'article “Dust on Crust.” En bref, en plus des rendements attendus de l'Airdrop, les rendements élevés de USDe proviennent principalement de deux sources :

Rendement de la mise en jeu de l'ETH LSD;

Revenus de frais de financement des positions couvertes delta (c'est-à-dire, positions courtes perpétuelles sur les contrats à terme) ;

Le premier est relativement stable, fluctuant actuellement autour de 4 %, tandis que le dernier dépend entièrement du sentiment du marché. Ainsi, le rendement annualisé de l'USDe est, dans une certaine mesure, directement influencé par le taux de financement global du réseau (sentiment du marché).

La clé de fonctionnement de ce mécanisme est la stratégie de “delta-neutral” — si un portefeuille est composé de produits financiers connexes et que sa valeur n'est pas affectée par de petits mouvements de prix de l'actif sous-jacent, il possède une propriété “delta-neutral”.

Cela signifie que l'USDe réalise une « stratégie delta-neutre » en équilibrant des montants égaux de positions longues sur les ETH/BTC au comptant et de positions courtes sur les contrats à terme ETH/BTC : la valeur delta de la position au comptant est de 1, tandis que la valeur delta de la position courte sur les contrats à terme est de -1, entraînant une valeur delta totale de 0 après la couverture, réalisant ainsi une « neutralité delta ».

En termes simples, lorsque le module de stablecoin de USDe reçoit des fonds des utilisateurs et achète de l'ETH/BTC, il ouvrira simultanément une quantité égale de positions courtes via des contrats à terme, maintenant ainsi la stabilité de la valeur de chaque jeton USDe grâce à la couverture. Cela garantit également l'absence de risque de perte de liquidation pour les positions garanties.

Par exemple, si le prix du BTC est supposé être de 80 000 $, lorsque qu'un utilisateur dépose 1 UBTC, le module de stablecoin USDe vendra simultanément 1 futures BTC, créant ainsi un portefeuille d'investissement “delta-neutre” pour USDe.

Par exemple :

Si le BTC est initialement fixé à 80 000 $, la valeur totale du portefeuille est de 80 000 $ (80 000 + 0), donc la valeur totale de la position reste à 80 000 $.

Si le BTC baisse à 40 000 $, la valeur totale du portefeuille reste quand même de 80 000 $ (40 000 + 40 000), donc la valeur totale de la position reste à 80 000 $ (et cela est également vrai pour les hausses de prix).

Pendant ce temps, les positions courtes à terme dans le module stablecoin USDe, en raison de la vente à découvert de 1 BTC dans les contrats à terme perpétuels, génèrent des revenus de frais de financement des positions longues. Historiquement, le taux de financement du Bitcoin a été positif la plupart du temps, ce qui signifie que le rendement global des positions courtes est positif. Cela est particulièrement vrai pendant les marchés haussiers avec un fort sentiment haussier.

Lorsque ces facteurs sont combinés, le rendement annualisé de l'USDe peut atteindre 20 %, voire plus. Cela montre que pendant les marchés extrêmement haussiers, le rendement annuel élevé de l'USDe est particulièrement fiable, car Ethena Labs profite de l'occasion pour percevoir des frais de financement en vendant à découvert sur un marché haussier.

Un vieux schéma de Ponzi ou une nouvelle innovation?

De manière intéressante, les récents débats au sein de la communauté concernant ENA/USD se sont intensifiés, de nombreuses personnes le comparant à l'ancien Terra/Luna et le qualifiant de nouvelle version du schéma de Ponzi de Terra/UST. Objectivement, le mécanisme de génération et de stabilisation du stablecoin USDe est significativement différent de l'approche de Terra et ne suit pas la stratégie de Ponzi auto-renforçante (similaire à la technique d'arts martiaux consistant à se marcher sur les pieds pour atteindre de grandes hauteurs). Au lieu de cela, USDe génère ses rendements élevés en collectant des frais de financement des traders prenant des positions longues pendant un marché haussier, offrant un soutien plus durable à ses rendements élevés. Il s'agit de la plus grande différence avec Terra.

Ce qui est vraiment remarquable, c'est la seconde moitié du mécanisme d'Ethena. Si l'USDe est confronté à un défi de déconnexion, il pourrait potentiellement suivre un chemin similaire à la spirale négative de LUNA/UST, entraînant des courses bancaires et un effondrement accéléré. Cela suggère l'existence d'un point de basculement non linéaire - si le taux de financement devient persistamment négatif et continue de s'élargir, les discussions sur le marché autour de la FUD (peur, incertitude et doute) commenceraient, entraînant une chute abrupte du rendement de l'USDe et la rupture de son ancrage, entraînant une baisse significative de la capitalisation boursière (en raison des rachats d'utilisateurs):

Par exemple, si la capitalisation boursière passe de 10 milliards de dollars à 5 milliards de dollars, Ethena devrait fermer les positions courtes et racheter les garanties (comme l'ETH ou le BTC). Si des problèmes surviennent pendant ce processus de rachat (comme des problèmes de liquidité dans des conditions de marché extrêmes ou une volatilité significative du marché), le peg de l'USDe serait davantage compromis.

La source : coinglass

Ce mécanisme de rétroaction négative pourrait être ciblé de manière malveillante, déclenchant le point de basculement et menant à une spirale négative similaire à l'effondrement de l'UST. Pour les investisseurs, la préoccupation critique est de savoir si ce "point de basculement de l'effondrement" se produira, quand cela arrivera, et s'ils pourront sortir à temps.

Pour rester en avance, les investisseurs doivent surveiller de près des facteurs tels que les avoirs en ETH et BTC d'Ethena en proportion du réseau total et tout changement du taux de financement global du réseau devenant négatif. Notamment, avec le récent retournement du marché, les taux de financement globaux du BTC et de l'ETH ont considérablement chuté de plus de 20% annualisés, montrant même des signes de devenir négatifs. Les dernières données montrent le BTC à -1,68% et l'ETH à 0,32%.

Selon le site officiel d'Ethena Labs, la valeur totale des garanties en Bitcoin de l'USDe dépasse 800 millions de dollars, et les positions en Ethereum dépassent 1 milliard de dollars, représentant près de 80% de leurs actifs.

Puisque la stratégie d'Ethena implique de récolter des frais de financement de tous les traders de crypto qui vont à la hausse pendant un marché haussier, les rendements élevés dépendent fortement des taux de financement positifs motivés par le sentiment du marché. Si les taux de financement à l'échelle du réseau continuent de devenir négatifs et que cette tendance s'intensifie, l'USDe pourrait faire face à un défi important avec des rendements fortement réduits.

Les dynamiques changeantes du marché des stablecoins
En prenant du recul pour adopter une perspective macro, le marché des stablecoins a toujours été un espace très lucratif. En fait, en comparant horizontalement, des acteurs de premier plan comme Tether ont des capacités d'impression d'argent qui rivalisent avec celles des bourses centralisées (CEXs) :

En 2023, Tether a généré environ 6,2 milliards de dollars de revenus nets, soit 78 % des 7,9 milliards de dollars de Goldman Sachs et 72 % des 8,5 milliards de dollars de Morgan Stanley pour la même période. Remarquablement, Tether a réalisé cela avec environ 100 employés, tandis que Goldman Sachs et Morgan Stanley emploient respectivement 49 000 et 82 000 personnes.

Au 31 décembre 2023, voici les revenus nets, le nombre total d'employés et le revenu par employé des grandes entreprises (source: @teddyfuse). Auparavant, l'article intitulé « Revenu trimestriel de 700 millions de dollars ! Comment les profits discrets de l'USDT expliquent la concurrence féroce sur le marché des stablecoins » a souligné que Tether est actuellement l'une des sociétés de crypto les plus rentables en dehors des plateformes de trading (Binance étant probablement la seule en tête).

Pour la plupart des projets Web3 et des entreprises de crypto, qui opèrent souvent à perte et dépendent des ventes de jetons pour des subventions, la rentabilité de Tether est un objectif inatteignable. C'est l'une des principales raisons pour lesquelles le secteur des stablecoins est si attractif.

Selon CoinGecko, parmi les 5 premiers émetteurs de stablecoins, la circulation totale de l'USDT a dépassé 109 milliards de dollars, représentant environ 69% de l'ensemble du marché des stablecoins, occupant fermement la première place.

Outre le dominant USDT, depuis que les régulateurs américains ont fermé la Silicon Valley Bank le 10 mars 2023, l'USDC a vu une sortie nette de plus de 112 milliards de dollars, réduisant sa circulation totale à environ 33 milliards de dollars, soit une baisse d'environ 30 %, le plaçant en deuxième position. Il s'agit d'une avance significative sur le DAI en troisième position (5 milliards de dollars).

De plus, le BUSD a été remplacé par le FUSD en raison des pressions réglementaires, et avec Binance augmentant la fréquence du LaunchPool, son total a rapidement dépassé 3,5 milliards de dollars. Ensuite, l'USDe en pleine émergence, apportant une nouvelle variable prometteuse sur le marché.

Dans l'ensemble, alors que les stablecoins décentralisés sont écartés des considérations de stabilité et que les stablecoins centralisés sont confrontés à des défis liés aux "réserves + réglementation", les stablecoins décentralisés sont devenus le plus grand espoir du marché des stablecoins. C'est pourquoi le USDe à haut rendement peut augmenter rapidement.

Actuellement, nous en sommes seulement aux premières étapes de la course à long terme des stablecoins. L'arrivée de nouveaux acteurs comme FDUSD et USDe est susceptible de changer le paysage concurrentiel et d'apporter de nouvelles dynamiques sur le marché des stablecoins, ce qui est quelque chose à anticiper.

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