前言

Ethena 的目標是推出一種可擴展的加密原生貨幣，旨在推動金融系統的發展。Ethena 的合成美元 USDe 通過對以太坊抵押品進行對沖，不僅給加密市場提供了一種穩定幣，還通過其合成美元 USDe 和“互聯網債券”創建了一個完全透明、抗審查且無需許可的系統。這一系統不僅能增強加密貨幣的穩定性和可擴展性，還能減少對傳統銀行的依賴，促進 DeFi 生態系統的獨立性和健康發展。

穩定幣市場

穩定幣是數字貨幣領域的支柱，被視爲適用於全球市場的數字資產。其在市場上的影響力巨大，因此成爲數字貨幣領域中一個十分重要的工具。

穩定幣在交易平台的現貨和期貨市場中都扮演着重要角色，超過90%的訂單交易和70%以上的鏈上結算都以穩定幣計價。根據2023年的數據顯示，穩定幣的鏈上結算金額已經超過了12萬億美元，佔據了DeFi中總 TVL 的40%以上。Alliance Bernstein 預測，到2028年，穩定幣市場規模可能達到2.8萬億美元，這一預測表明，穩定幣市場擁有巨大的增長潛力。穩定幣在中心化和去中心化平台中的受歡迎程度，彰顯了其在加密生態系統中不可或缺的地位。

爲了實現真正去中心化的金融系統規模運作，交易資金和核心融資抵押品必須依賴不依靠傳統銀行基礎設施的穩定資產。但是中心化交易所需要爲其訂單簿提供可靠且透明的穩定幣，而 DeFi 由於依賴具有中心化控制開關的 USDC，也面臨一定風險。減少加密基礎設施對傳統銀行系統的依賴是當今行業面臨的最重要問題之一。

穩定幣的三難困境

穩定幣主要有三種常見形式：超額抵押、法幣支持和算法穩定幣。它們分別解決了穩定幣三難困境中的部分問題（即去中心化、穩定性和可擴展性），但總會舍棄掉其中某一部分，這是穩定幣不可避免會出現的問題。

法幣支持型穩定幣（如USDC、USDT）

穩定性: 由授權參與者（如做市商）通過鑄造和套利機制維持，與美元掛鉤，確保其穩定性。

可擴展性: 由於 1:1 抵押的結構，這類穩定幣具有高度的可擴展性和資本效率。

去中心化: 這類穩定幣高度中心化，持有人面臨交易對手風險（如銀行償付能力、資產凍結等）和審查風險。

超額抵押型穩定幣（如DAI）

穩定性: 任何人都可以通過提供抵押品來鑄造或贖回 DAI，利用套利機制維持其穩定性。

可擴展性: 可擴展性有限，主要服務於槓杆需求。與 Aave 等其他去中心化金融產品相比，其擴展性較弱。

去中心化: 相對去中心化，但部分依賴中心化穩定幣和國債作爲抵押品。

算法穩定幣

可擴展性: 具有高度資本效率和可擴展性，無需外部抵押品鑄造，並在需求超過供應時向參與者發放收益。

去中心化: 依賴加密原生抵押品，保持去中心化。

穩定性: 穩定性表現不佳，由於僅由內生抵押品支持，容易出現系統性風險，最終可能“死亡螺旋”導致體系崩潰。目前所有嘗試過的算法穩定幣都面臨過類似的失敗。

USDe

穩定性: USDe 由 Delta 中性頭寸完全抵押，該頭寸通過質押的 ETH 和在永續合約中做空 ETH 來平衡。授權參與者可以將穩定幣兌換爲基礎抵押品，從而提供穩定性。雖然這種設計具有創新性，但也存在一定風險。

可擴展性: USDe 在可擴展性方面表現出色，主要有以下兩個原因。首先，與法幣支持的穩定幣類似，Ethena 可以按照 1:1 的比例鑄造其抵押品。然而，不同於法幣支持的穩定幣，Ethena 能夠爲其持有者產生收益。具體來說，USDe 可以質押到 sUSDe 中以獲取協議收益率，該收益率是 stETH 收益率和資金費率的組合。

與傳統穩定幣的比較

對比 Ethena 加密貨幣與傳統穩定幣，可以發現一些顯著的差異，這些差異突顯了 Ethena 協議的創新性。以下是對這些差異的詳細分析。

中心化與分散化

傳統穩定幣（如 USDC 和 USDT）通常由中心化機構控制，其鏈下儲備透明度較低，容易引起人們對其可靠性的懷疑。相比之下，Ethena 加密貨幣（USDe）在去中心化框架下運行，旨在實現高資本效率和穩定性，不依賴中央控制，成爲穩定幣領域值得關注的競爭者。

提供收益

傳統穩定幣（如 Tether）通常不爲持有者提供收益機會，從而限制了其在交換媒介之外的用途。而 Ethena 加密貨幣（USDe）被設計爲一種去中心化且能夠產生收益的資產，爲用戶提供持有回報的潛力，從而增強其作爲投資工具的吸引力。

穩定性和可擴展性

傳統穩定幣（如 Terra 的 UST）在維持其掛鉤時會難免遇到風險加大的情況，這會削弱用戶對於代幣的信任和代幣的實用性。而 Ethena 加密貨幣（USDe）專注於穩定性和資本效率，旨在提供一種解決這些常見問題的可擴展且穩定的穩定幣解決方案。

風險與收益

傳統穩定幣通常將所有風險轉嫁給用戶，而將所有收益內部化，形成單方面的利益結構。Ethena 通過提供一個去中心化的平台，旨在平衡風險，並在用戶之間更公平地分配收益。

綜上所述，Ethena 協議的 USDe 通過解決中心化、提供收益、穩定性和可擴展性等關鍵問題，爲傳統穩定幣提供了強有力的替代方案。其創新方法可能會重新定義用戶對穩定幣的期望，使其在 DeFi 領域成爲重要的參與者。

風險與風險控制

Ethena 在透明度方面明確說明了與 USDe 相關的風險、已進行的數據回測以及風險管理計劃。

資金風險

Ethena 使用永續合約等衍生品頭寸對數字資產抵押品的 Delta 進行對沖，持續的負資金率可能會降低 Ethena 的收益。雖然 Ethena 能從資金中獲得收益，但有時也需支付資金。盡管這對協議收益率構成直接風險，但數據表明，負收益率通常不會持續，並最終恢復到正平均值。過去三年中，ETH 融資利率在 6% 至 8% 之間，且使用 LST 抵押品（如 stETH）能提供 3%-5% 的年化收益，爲負資金提供額外的安全邊際。

來源：Ethena 文檔

風控策略： Ethena 擁有儲備基金，能夠在 LST （如 stETH）資產和空頭永續頭寸資金利率爲負值時介入，從而保護 USDe 的穩定性。此外，Ethena 確保任何“負收益”不會傳遞給 sUSDe 的用戶。

清算風險

Ethena 使用現貨 ETH 和 BTC 作爲空頭衍生品頭寸的抵押品，並使用一定數量的質押以太坊資產作爲抵押品。當抵押品價值低於交易所設定的維持保證金要求時，用戶倉位將被逐漸清算。盡管清算意味着風險，但 Ethena 使用 stETH 和其他產品作爲保證金，當價格漲時，保證金價值也會漲，降低了強制清算的風險。

風控策略：Ethena 將系統地委托額外的抵押品，以改善對沖頭寸的保證金狀況。此外，Ethena 能在交易所之間循環委托抵押品，並使用儲備基金快速部署以支持對沖頭寸。如果發生極端情況（如質押的以太坊資產存在嚴重貶值），Ethena 會迅速採取措施保護資產價值。

托管風險

Ethena 的資金由第三方機構托管，這是一種市場環境下的妥協。托管資產的運營能力至關重要，如果這些提供商在執行存款、提款和交換等功能時遇到障礙，可能會影響協議的效率和 USDe 的鑄造與贖回。

風控策略：Ethena 採用“Off-Exchange Settlement”的托管方式，這種方式管理的資金不會真正進入交易所，而是由 Ethena、托管人和交易所三方共管。這種機制消除了中心化交易所的單點風險，確保資金安全。

CEX 風險

Ethena 利用衍生品頭寸來抵消協議支持資產的增量，這些頭寸在多個 CeFi 交易所交易。如果這些交易所突然不可用，Ethena 需要承擔風險。此外，Ethena 對 CEX 的空頭交易對手方存在有信任風險。

風控策略：Ethena 通過場外交易服務提供商控制和管理抵押資產，減少在單個交易所發生風險事件時的潛在損失。如果交易所出現故障，Ethena 會將抵押品轉移到其他交易所，並對未清空頭頭寸進行對沖。此外，Ethena 不斷整合新的流動性來源，以降低交易所風險。

LST資產風險

鑑於 Ethena 使用一些 stETH 和其他 LST 來保證 Delta 對沖衍生品頭寸，對這些資產的完整性和信心至關重要。Ethena 需要確保這些資產之間的價差盡可能小，以避免脫鉤風險。

風控策略：Ethena 使用抵押以太坊資產（如 stETH）作爲 CeFi 交易所上的 ETHUSD 和 ETHUSDT 永續頭寸的保證金。自上海升級後，stETH 和 ETH 之間的價格差異從未超過 0.3%，降低了這種風險發生的概率。

小結

Ethena 通過明確的風險控制措施和透明的運營策略，致力於減少與 USDe 相關的風險。這些措施不僅保護了投資者的利益，也增強了市場對 Ethena 穩定幣的信任和信心。除了上述Ethena 公布的風險之外，還會有合約風險，操作風險等。

總結

在加密貨幣領域，穩定幣一直發揮着重要作用，在加密市場佔有重要地位。市場一直在探索如何以穩定且可持續的方式通過穩定幣實現收益。Ethena 通過其獨特的設計實現了這一目標，Ethena 的創新方法爲穩定幣市場提供了一種新的選擇，可能會對未來的 DeFi 生態系統產生深遠影響。