I. ステーブルコインの概要

よく知られているように、暗号通貨の価格は非常に変動が激しいです。暗号通貨市場における価格測定の合理的な基準を確立し、さまざまな暗号通貨の流動性の基盤を築くために、ステーブルコインが導入されました。その設計目標は、米ドルなどの安定した資産にペッグし、安定した価値を維持することです。したがって、ステーブルコインの価値は通常、米ドル、ユーロ、人民元、または金などの他の資産との固定の1:1の交換レートで維持されます。

価値ペギング特性に加えて、ステーブルコインは支払いの媒体としても重要な役割を果たし、ユーザーが便利に支払いや送金を行えるようにしています。価値の相対的な安定性により、ユーザーは商取引や支払いを行いやすくなっています。OTC、DeFi、CeFiの基軸通貨として、ステーブルコインはユーザーに幅広い金融サービスや商品の選択肢を提供しています。

ステーブルコインは、そのメカニズムと発行方法に基づいて、4つのカテゴリに分類することができます。

1. フィアット担保中央集権型ステーブルコイン：これらのステーブルコインは、フィアット通貨（米ドル、ユーロなど）との固定の1：1の交換レートを維持します。発行者は通常、ステーブルコインの価値を保証するために銀行口座に等額のフィアット通貨の準備金を保有しています。たとえば、Tether（USDT）とUSDC（USD Coin）は、代表的な中央集権型機関発行のステーブルコインであり、USDTは最も流動性が高く、時価総額が920億ドルを超えています。

2. 暗号担保分散型安定コイン：これらは分散型であり、ブロックチェーンプロトコル上に構築されており、より安全性と透明性を提供しています。担保付き安定コインとしても知られており、その資産の裏付けは通常、イーサリアムやビットコインなど他の仮想通貨から来て、価値の安定性を維持します。MakerDAOのDAIはその代表例であり、過剰担保メカニズムを通じて生成され、DeFiプロトコルで人気です。

3. 分散化されたアルゴリズム安定通貨：分散化された安定通貨の一種で、その価値は自動的にアルゴリズムによって調整され、担保なしで市場の需要と供給を使用して固定価格を維持します。Ampleforthは、市場の需要に基づいて自動的に供給を調整する弾力的な供給メカニズムを使用するアルゴリズムベースの安定通貨です。

4. ハイブリッドメカニズムに基づくステーブルコイン：このタイプのステーブルコインは、上記の異なるメカニズムの特徴を組み合わせて、より安定した価値を提供します。たとえば、フラックスはアルゴリズムと法定準備金を組み合わせた、一部が法定準備金によって支えられ、一部がアルゴリズムによって管理されるハイブリッドステーブルコインメカニズムを使用して価格の安定性を維持しています。

全体的に：

中央集権型ステーブルコインは、仮想資産の価値のアンカリングの問題を解決し、デジタル資産を物理資産（米ドルや金など）とリンクさせ、その価値を安定させ、規制環境における仮想資産のアクセスと規制の問題を解決し、ユーザーにより信頼性の高いデジタル資産の保管と取引手段を提供します。しかし、発行と管理にはしばしば中央集権型機関に依存しており、発行者には財務監査のリスクや規制リスクが伴います。

分散型ステーブルコインは、その分散型の特性により、暗号通貨市場の発展に対するより自由で透明な方法を提供します。透明で検証可能なスマートコントラクトコードを使用して市場信頼を確立しますが、ハッカー攻撃やガバナンスリスクなどの課題に直面しています。

II. チェーン上のデータの分析

Tetherが2014年に最初のステーブルコインであるUSDTを発表して以来、USDC、DAI、BUSDなどさまざまな種類のステーブルコインが市場に現れています。ステーブルコインの総時価総額は2018年から着実に成長し、2020年半ばから急速に急増し、2022年4月7日には1826.5億米ドルという総時価総額でピークに達しました。ただし、その後市場動向は下落し、2023年12月28日現在、総時価総額は1287.7億米ドルに落ち着いています。

図: ステーブルコイン時価総額（2018.2.1 – 2023.12.28）

図: トップステーブルコインの時価総額（2018.1.1 – 2023.12.28）

市場シェアに関しては、USDTが一貫してトップを維持しています。2020年の初め以来、市場規模でトップ5のステーブルコインは、USDT、USDC、BUSD、DAI、TrueUSDです。しかし、2023年6月までに、Binanceへの制裁により、BUSDの時価総額が大幅に減少し、徐々にトップ5の地位を失いました。一方、2023年6月1日にローンチされたFirst Digital USDは急成長し、12月14日までにBUSDを上回る時価総額となり、5番目に大きなステーブルコインとなりました。以下は、トップ5のステーブルコインの時価総額、取引量、供給量、ユーザーベースの統計です。

図：TOP 5 Stablecoinの時価総額、取引量、および流通供給量。2023/12/28のデータ

図: 2023/12/28現在の過去30日間のUSDT取引量、取引回数、およびユーザー数

図: 過去30日間のUSDC取引高、取引回数、およびユーザー数、データは2023/12/28時点

図: 過去30日間のDAI取引高、取引回数、およびユーザー数、データは2023/12/28時点

III. アルゴリズム安定型通貨の安全性とリスク

アルゴリズム安定通貨は、影の銀行業務に類似したメカニズムを採用しています。従来の安定通貨とは異なり、安定性を維持するために中央集権的な機関が必要ありません。代わりに、アルゴリズムを使用して市場の供給と需要を調整し、価格が一定の範囲内に留まるようにします。ただし、この形式の通貨にも市場の流動性が不十分であるという一連の課題があり、ブラックスワンの出来事もあります。アルゴリズム安定通貨の価値は外部準備によって完全に支持されているわけではなく、価格安定を維持するためにアルゴリズムベースの市場メカニズムによって規制されています。

最近、アルゴリズム安定通貨は、「デススパイラル」の問題によりしばしば崩壊しており、主に以下の点で表れています:

1. サプライとデマンドの不均衡: アルゴリズム安定通貨の市場需要が減少すると、価格が目標値を下回る可能性があり、発行者はバランスを回復するために一部を破壊または買い戻す必要があります。これにより市場の信頼と需要がさらに低下し、ルナ/USTの崩壊が最も典型的な例となり、悪循環が形成されることがあります。

2. ガバナンスリスク：アルゴリズム安定コインの運営はスマートコントラクトとコミュニティの合意に依存しているため、コードの欠陥、ハッキング攻撃、価格操作などのガバナンスリスクに直面する可能性があります。

3. 法的および規制上の課題：アルゴリズムに基づくステーブルコインは物理的な資産を担保や基準として持っていないため、より多くの法的および規制上の課題や不確実性に直面しています。将来、さらに多くの国や地域がアルゴリズムに基づくステーブルコインの使用を制限または禁止すると予想されています。

4. ケーススタディ: Luna/USTの崩壊

   • ビジネスモデル：アルゴリズム安定コイン（UST/Luna）と高金利（Anchor Protocol）：

     Terra生態系の中核設計思想は、ステーブルコインUSTのユースケースと支払い需要を拡大することにあります。USTは、ガバナンス、ステーキング、および検証用のトークンであるLunaと、ドルにペッグされたネイティブのステーブルコインであるUSTの2つのトークン設計で運用されています。要するに、USTが鋳造されると、同等の価値のLunaが燃やされなければなりません。Lunaは、USTの価格が1ドルを超える場合、Lunaを破壊し、USTを鋳造し、差額を利益として得るアービトラージメカニズムを通じてUSTをドルにペッグします。USTの価格が1ドル未満の場合、Lunaを燃やしてペッグを回復し、1ドル未満で1USTを購入し、1ドル分のLunaを得て、それを利益として売却することができます。

   • アンカープロトコル：テラによって2021年3月に立ち上げられたアンカーは、基本的にCompoundに類似した貸出プラットフォームです。ただし、アンカーを他と異ならせるのは、毎年約20%の非常に高いAPY（年率利回り）です。高い年率利回りによってUSTの需要が急増し、それがUSTのビジネスの中核でもありました。テラエコシステムでは、アンカーは「国立銀行」として、需要預金（USTの形で）に20%という非常に高い金利を提供し、それによって公的預金を集めています。

収支モデル: 赤字が隠れたリスクをもたらす

Anchorプロトコルの主要な収入は、ローン利子＋担保物（現在はbLUNAとbETH）からのPoSリワード＋清算ペナルティーです。 Anchorの主な経費は、預金への年間利息の約20％です。 Anchorは借入者に高額のANCトークン補助金を提供し、ANCトークンの価格を維持するために、ANCトークンの売り圧力を管理するために追加のコストがかかります。

これはUSTとLunaの収支モデルです。USTとLunaの現在の規模に基づいて、年間約10億ドルの運営コストが発生しています。アンカー自体は明らかにこの費用を一人で負担することはできません。したがって、2022年2月、アンカーの準備プールが枯渇しそうになったとき、LFGはアンカーに予備を補充するために4.5億USTを割り当てると発表しました。これにより、アンカーは他の貸付プロトコルとは異なり、基本的にはTerraの計画経済の一部です。現在のビジネス運営は利益を目的としたものではなく、USTの拡大のためにTerraの公式資金援助によって補助されたシナリオベースの製品です。

死の螺旋の起源：

上記の分析から、Terraの完全なロジックは明らかです。Anchorを通じてシナリオを作成し、ステーブルコインへの需要を形作る。この需要がUSTの鋳造規模を推進し、ユーザーを引き付ける。継続的なユーザー流入がエコシステムのデータ（TVL、アドレス数、プロジェクト数など）を押し上げ、徐々にLunaの価格を上昇させる。プロジェクトチームまたは財団はLunaを現金化し、資金を調達し、高い年間利回りを維持するための補助金を提供し、これによりサイクルが形成されます。

このサイクルが安定している場合、USTはLunaのエンジンであり、LunaはUSTの安定剤です。 より多くのWeb3プロジェクトやユーザーが参加すると、良いトレンドのときには相互作用がプラスのスパイラルにつながります。

しかし、ルナの市場価値がステーブルコインに対して減少し、取引の深さが減少すると、担保が不十分になり、ステーブルコインがペッグから外れるリスクが高まり、コンセンサスの維持コストが上昇し、デススパイラルに陥る可能性が高まります。たとえば、一般的な市場の下落があったとき、ルナも免れず、または誰かがルナの価格を攻撃できると、デススパイラルが発生します。

デススパイラルが発生する閾値はどの程度ですか？リスクはどの程度ですか？

プロジェクトチームは、サイクルと補助金の源泉を維持する重要性を確実に認識しており、準備生産を増やす措置を講じています。Anchorは新しい担保資産であるbLuna、bETH、wasAVAX、およびbATOMを追加しており、Anchorの利益を増やすのにも役立ちます。 Anchor Dynamic Rateの導入には、Anchorの利回りが月々1.5％減少し、最低APYが15％に設定され、3か月以内に達成される提案が含まれています。しかし、AnchorのAPYが人々の期待を下回ると、USTおよびLunaの需要が低下します。 USTの需要が減少すると、より多くのLunaが発行され、Lunaの価格が下落します。

したがって、デススパイラルの発生は、市場環境の一般的な低迷、AnchorのAPYの低下、またはルナ価格への標的型攻撃の3つのシナリオから生じる可能性があります。現在、テラがデススパイラルを経験するのはほぼ避けられないようです。

IV. 暗号通貨を含むブラックマーケットとグレーマーケットの活動の分析

「ブラックマーケットおよびグレーマーケット」という用語は、通常、違法または社会にとって有害な産業を指します。これらの産業チェーンはしばしば法的規制を犯し、詐欺、違法取引、密輸などの活動に関与しています。近年、これらの市場の多くが、不正な資金調達やマネーロンダリングのために、特に安定した通貨USDTを利用しており、安定した通貨エコシステムの安全な発展を深刻に損なっています。主な側面には、

1. オンラインギャンブル：オンラインギャンブルは、黒市およびグレー市場の極めて社会に害を及ぼす部門です。オンラインギャンブルプラットフォームの運営、ネットワーク技術、支払いシステム、広告などが含まれます。黒市およびグレー市場は、見かけ上合法的なギャンブルウェブサイトやアプリケーションを作成し、プレイヤーを登録させ、ギャンブル活動に参加させるためにさまざまな手段を使ってプラットフォームを宣伝し、悪質な広告やスパムメールなどを通じてユーザーベースを拡大します。暗号通貨は支払いの一般的手段ですが、比較的匿名性の高い取引方法を提供するため、オンラインギャンブルを追跡するのが難しくなります。黒市およびグレー市場の犯罪者は、仮想の身元-暗号通貨の場合は、ブロックチェーンアドレス-を作成または購入し、ギャンブルプラットフォームを通じて行われた取引は資金洗浄や不正所得の隠蔽に利用されるかもしれません。

イメージ：特定のオンラインギャンブルアドレス1AGZws…x1cNの取引グラフの解析

1. 「スコアランニング」プラットフォーム：通常、「スコアランニング」とはソフトウェアやハードウェアのパフォーマンススコアを人為的に改善する行為を指します。黒および灰色のUSDTスコアランニング詐欺は、自らを資金洗浄プラットフォームと偽っていますが、実際には投資詐欺スキームです。 参加者が相当額のUSDTを投資すると、プラットフォームは様々な口実でそれを返却しなくなります。

2. ランサムウェア：ランサムウェア攻撃はサイバースペースセキュリティにおける深刻な問題です。これらはしばしばフィッシングメールや悪意のあるリンクを通じて広まり、ソーシャルエンジニアリング攻撃と組み合わされ、ユーザーをクリックしてダウンロードさせ、コンピューターを感染させます。被害者のデータを暗号化した後、ランサムウェアは典型的には特定の仮想通貨（ビットコインなど）を支払うよう要求する身代金メッセージを表示し、支払いに匿名性を追加します。金融機関や他の重要なセクターは、大量の重要データやサービスを管理および保管する主要な標的となっており、ランサムウェア攻撃の主要な標的となっています。2023年11月、米国のICBCの完全子会社であるICBC Financial Services（ICBCFS）がLockBitランサムウェアによる攻撃を受け、重大な悪影響を引き起こしました。以下の画像は、LockBitランサムコレクションアドレスのオンチェーン取引ハッシュグラフを示しています。

画像：LockBit身代金収集アドレスのオンチェーントランザクションハッシュグラフ

1. テロリズム：テロリストは、従来の金融機関の監視や法的調査を回避するために、暗号通貨を資金調達やマネーロンダリングに利用しています。彼らの匿名性と分散化された性質は、テロ組織にとって潜在的なツールとなっています。資金調達、資金の送金、サイバー攻撃などが、テロ組織が暗号通貨を利用する方法です。例えば、ウクライナは資金調達のために暗号通貨を利用し、ロシアはSWIFTの制裁を回避するためにそれらを使用しています。2023年10月には、テザー（USDT）が、イスラエルとウクライナのテロリズムと戦争に関連する32のアドレスを凍結し、合計873,118.34 USDTを保有していました。

2. マネーロンダリング：暗号通貨の匿名性と追跡不可能性のため、犯罪者によってしばしば悪用されています。データ統計とオンチェーンリスクラベルによると、ブラックU資産の半分以上はブラックおよびグレーマーケット活動と関連しており、ほとんどがマネーロンダリングに使用されています。北朝鮮のハッカーグループであるラザラス・グループを例に挙げると、彼らはここ数年で10億ドル以上の資産移転とマネーロンダリングを行ってきました。彼らのマネーロンダリング手法には、通常次のようなものが含まれています：

   • 複数のアカウントに資金を分割し、追跡の難しさを増すために少額を送金する。

   • 大量の偽の通貨取引を作成して追跡を困難にする。たとえば、Atomic Walletの事件では、27の中間アドレスのうち23が偽の通貨送金アドレスでした。Stake.comの事件の分析でも同様の手法が見つかりましたが、Ronin NetworkやHarmonyのような以前の事件にはそのような干渉技術がありませんでした。これは、Lazarusの資金洗浄技術も進化していることを示しています。

   • 通貨を混ぜるために、ますますTornado Cashのようなオンチェーン手法を使用しています。以前、Lazarusはよく中央集権取引所を使って起業資金を調達したり、その後のOTC取引を行ったりしていましたが、最近は中央集権取引所をより頻繁に使用せず、可能性として最近の制裁事件に関連しているかもしれません。

画像：Atomicウォレットの資金移動ビュー

暗黒市場やグレーマーケットでの仮想通貨の利用やその他の違法活動が増加するにつれ、特にステーブルコインの規制がますます重要になってきています。

安定したコインの規制

中央集権型ステーブルコインは、中央集権型の機関によって発行および管理されるため、これらの発行機関は一定の強さと信頼性を持っている必要があります。透明性と信頼性を確保するために、これらの機関は規制当局によって登録、記録、監督、監査される必要があります。さらに、ステーブルコインの発行者は、法定通貨トークンとの安定した交換比率を確保し、関連情報を迅速に開示する必要があります。規制当局は、ステーブルコインの発行者の定期的な監査を要求し、準備資金の安全性と適切性を確保する必要があります。同時に、リスクモニタリングおよび早期警告メカニズムを確立し、潜在的なリスクをタイムリーに特定し、対処することが重要です。

アルゴリズムを使用して総市場通貨量を調整し、供給と需要に基づいて価格を決定する分散型ステーブルコインは、より高い透明性を持つ一方で、より大きな規制上の課題を提起しています。アルゴリズムの脆弱性チェック、極端なシナリオでのリスク回避、コミュニティガバナンスへの参加方法などの問題が主な規制上の課題となります。

2019年、リブラのローンチ計画は、ステーブルコインに対する国際市場の関心を引き、関連する金融リスクを徐々に露呈させました。同年10月に発表された「グローバルステーブルコイン評価レポート」では、初めてグローバルステーブルコインの概念が正式に提案され、それらが金融安定性、通貨主権、消費者保護などに与える潜在的な影響が指摘されました。

その後、G20は金融安定理事会（FSB）にリブラ・プロジェクトの再検討を依頼しました。 2020年4月と2021年2月に、FSBはグローバルステーブルコインに関する2つの規制推奨を公表しました。 FSBの規制推奨に基づき、一部の国や地域では独自のステーブルコイン規制政策を提案しています。 アメリカ合衆国の「ステーブルコイン支払い法案草案」や香港、シンガポールの規制政策、および欧州連合の「暗号資産市場に関する規制（MiCA）」など、一部の国ではステーブルコインへの規制強化が行われています。

2023年4月、米国の規制当局は「ステーブルコイン支払法案草案」を公表し、発行条件や支払いステーブルコインの要件を設定しました。特に、法定通貨や他の高流動性資産との1：1ペッグ比率を強調し、連邦準備制度理事会への申請と90日以内の監査と報告を義務付けています。この法案は、ステーブルコイン市場への米国政府の関心だけでなく、暗号革新への支持と励みを示しています。

2023年1月、香港政府は暗号通貨について議論し、規制下に暗号通貨活動をもたらし、規制の範囲と要件を定義し、差別化された規制の原則を概説し、国際機関や他の管轄地との連絡と調整を強調しました。

2023年8月、シンガポールはステーブルコインの規制フレームワークに関する公式文書の結論を発表しました。歴史的な規制範囲、準備管理、資本要件、情報開示に関する規制を見直し、異なる規制を強調した最終的なフレームワークを確立しました。また、「支払サービス法」および関連法令を改正し、国際的な規制機関との連携とコミュニケーションを強化しました。

2023年5月、27のEU加盟国からの大臣で構成されるEU理事会は、2020年に欧州委員会によって提案された「暗号資産市場に関する規制」（MiCA）を2024年に実施することを承認しました。MiCAは、主に3つの分野をカバーしています：発行者に対するさまざまな要件を設定する暗号資産発行規則；認定機関からの認可が必要であり、「金融商品市場に関する指令 II」（MiFID II）の対象となる暗号資産サービスプロバイダー（CASP）；および暗号資産市場での濫用を防ぐための規則。

アメリカは現在、仮想通貨規制においてリードしており、「ステーブルコイン支払法案草案」が世界初のステーブルコインを特に規制する法律として成立する見通しです。香港やシンガポールなど他の地域の政策は、まだ正式な規制に固めるために時間が必要です。異なる国々はステーブルコイン規制に対する異なるアプローチを取り、それぞれの立法プロセスは異なる段階にあります。関連機関や事業者はリスクを常に評価し、適用される法律や規制に従ってビジネスモデルを調整し、潜在的なコンプライアンスリスクを回避するためにステーブルコイン関連の規定を遵守すべきです。

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