Steakhouse金融評論

自 2023 年 7 月推出我們的第一份代幣化國債審查以來，代幣化金庫的景觀已經取得了顯着的增長和多樣化。現在，BlackRock 的“BUIDL” 的推出標志着這一演變中的一個裏程碑，象徵着公共區塊鏈技術在機構採用方面的重要進展。Steakhouse Financial 一直專注於現實世界資產的創新，BUIDL 的推出與我們關於傳統金融和去中心化金融之間潛在協同關係的觀點相呼應。

盡管敵對的監管體系到目前爲止大多阻礙了加密貨幣與更廣泛經濟的整合，但 BlackRock 進入市場對於兩個原因非常重要。首先，它標志着遺留機構在克服監管障礙、將代幣化產品推向市場方面的舒適度日益提高。其次，盡管存在這些監管挑戰，但這證明了追求區塊鏈技術的變革潛力是值得的。盡管市場仍在迭代將傳統金融產品引入區塊鏈的最佳方式，但該產品證明了代幣化的不可避免性。

此外，BlackRock 選擇以太坊作爲 BUIDL 的基礎表明了對網路能力的強烈信心——其安全性、穩定性以及支持它的活躍生態系統。BUIDL 的市場文件披露，該基金未來有權在另一個區塊鏈或第二層網路上發行其他類別的股份。這種語言表明，我們不僅僅是在見證一個象徵性的手勢，而是市場老手的戰略舉措。

BlackRock 爲 BUIDL 帶來的最重要的新功能之一是其 USDC 流動性設施，代表了鏈上流動性的一個轉折點。這將開創一個新的標準，用戶可以無縫且原子性地將大量 BUIDL 代幣兌換爲 USDC，按需且全天候進行。這種新建立的鏈上流動性無疑將對 DeFi 的其餘部分產生連鎖反應，鼓勵現有協議和資本池的深度整合和採用。

BlackRock 使用 BUIDL 進軍公共區塊鏈不僅僅是其產品線的擴展——這是金融界對區塊鏈技術的大膽認可，標志着公共區塊鏈機構投資的新時代。它突顯了機構準備與公共區塊鏈合作、應對不斷變化的監管環境並探索 DeFi 內部可能性的日益增長的準備情況。作爲 DeFi 世界的堅定倡導者和專注參與者，Steakhouse Financial 將此發展視爲一個轉折點，標志着代幣化金融產品在傳統金融部門內達到了新的成熟度和接受度。

執行摘要

產品名稱

BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund Ltd (“BUIDL”)

發行實體

一家根據英屬維爾京羣島法律設立的有限公司，作爲專業基金運作。

基礎資產

美國國債券、票據及其他由美國財政部保證的證券、回購協議和現金。

代幣

基於以太坊的ERC-20代幣。

許可

僅限通過KYC/AML入職流程的白名單投資者進行初級和次級交易。

收益分配

股東的股息每天下午3:00 EST計算，以物品形式在下月的第一個工作日分發。

流動性設施

由智能合約管理的USDC。

費用

未公開。

代幣化基金份額

作爲數字證券發行的股份，使用以太坊區塊鏈上的ERC-20代幣進行追蹤和轉讓。然而，轉讓代理維護的登記冊是股份所有權的權威來源，在出現差異的情況下優先於任何區塊鏈記錄。

低風險基礎資產

BUIDL的資產包括現金、美國國債券、票據以及其他由美國財政部保證的證券，以及由這些義務或現金支持的回購協議。該基金投資於到期日在購買日期後三個月內的可變和浮動利率工具。

日常股息累積

每個股東的股息是當天淨投資收益的比例份額減去他們的單一費用份額。股息於紐約時間下午3:00爲股東所聲明，從股份認購生效的日子開始累積，直到股份贖回的前一天。股息以物品形式在下個月的第一個工作日支付給投資者。

KYC/AML合規和白名單

轉讓代理將維護一個已通過適宜性、反洗錢或“了解你的客戶”驗證的投資者“白名單”。只有白名單上的用戶才能在二級市場訂閱或購買股份。通常，這些帳戶之間的股份轉讓隨時都是允許的，即使基金不開放新的認購或贖回。

USDC流動性設施

爲了增強BUIDL代幣的即時可用流動性，BlackRock與Circle合作建立了一個由智能合約控制的USDC池，該池可全天候兌換BUIDL代幣，爲基金創造原子流動性。用戶可以通過Securitize UI或直接與智能合約交互來訪問此USDC池。

DeFi集成

重基準代幣通常在與DeFi應用程序集成時存在問題。作爲解決方案，這些代幣通常被包裹在ERC-4626合約中，以便以價格條款而非重基準名義金額積累收益。BUIDL的每月物品分發可能會引起類似於重基準代幣的集成問題，但現有解決方案可能無法解決。BUIDL代幣的收益每天由轉讓代理在非鏈上過程中追蹤，直到每月一次的物品分配。因此，需要專門爲BUIDL設計新的包裝解決方案，以準確捕捉用戶按比例的收益累積。

此外，由於主要和次要活動僅允許在白名單地址中進行，因此任何嘗試使用 BUIDL 代幣的 DeFi 應用程序都需要在集成之前獲得轉移代理批準其相關智能合約。目前尚不確定這些智能合約是否能夠或將會被相關方列入白名單。

1. 結構分析

本文信息主要來源於貝萊德美元機構數字流動性基金有限公司（BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund Ltd）提供備忘錄及其補充材料。要了解基金的完整描述，包括其風險，請直接參考提供備忘錄和管理文件。

1.1.結構

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基金

貝萊德美元機構數字流動性基金有限公司是在英屬維爾京羣島法律下注冊成立的有限公司。

投資經理

貝萊德財務管理公司（BlackRock Financial Management, Inc.），是一家註冊在特拉華州的公司，爲貝萊德公司（BlackRock, Inc）的全資子公司。

董事會

負責基金的管理、運營和行政工作的某些個人。

股份

不具有投票權的參與型A類股份，無票面價值。股份將以數字證券的形式存在，以以太坊上的ERC-20代幣記錄。

單一費率

按淨資產價值計算的每年費率。

美元贖回

通常，股東可以在任何工作日贖回其股份。

強制贖回

董事會可以自行決定強制贖回任何股份。

轉讓代理

Securitize, LLC，一家註冊在SEC的轉讓代理和技術服務提供商。

管理員

紐約梅隆銀行（The Bank of New York Mellon）。

托管人

紐約梅隆銀行（The Bank of New York Mellon）。

放置代理

Securitize Markets, LLC，一家註冊在特拉華州的有限責任公司，也是SEC註冊的經紀商。

審計師

普華永道會計師事務所（PricewaterhouseCoopers LLP）。

1.2.投資計劃

該基金將其資產配置於現金、美國國庫券、國債及其他政府支持的證券，以及由這些證券或現金支持的回購協議中。它旨在投資於這類證券，無論是新發行的還是二級市場的，其到期日距購買時間不超過三個月。基金可能會投資於有變動或浮動利率的證券。

此外，基金可能將部分投資置於由BlackRock或其關聯公司管理的一個或多個政府貨幣市場基金中。這些貨幣市場基金也專注於類似類型的投資。任何分配給這些BlackRock管理的貨幣市場基金的資金都被視爲直接投資於現金及相關證券。

1.3.發行及贖回流程

發行流程如下：

基金將從每個工作日的紐約時間早上8:00開始接受投資其股份。要想在當天處理投資，必須正確提交投資，並且美元付款必須在紐約時間下午2:30前收到於基金的帳戶中。最低初始認購金額爲5,000,000美元，追加認購的最低金額爲250,000美元。一旦收到付款，投資者將收到ERC-20代幣，發送至其指定的地址。

贖回流程（不包括USDC流動性設施）如下：

股東可以在任何工作日將其部分或全部股份賣回換取美元。要求賣回請求被視爲及時且合規，需要在出售當日的紐約時間早上8:00至下午3:00之間提交至轉讓代理。請求處理需滿足兩個條件：首先，股份必須轉移到轉讓代理的區塊鏈數字錢包，其次，這次轉移必須在截止時間前記錄在基金的記錄中。股東也可以（但不是必須）在指定網站在線提交其賣回請求。如果股東未明確在線提交請求而將股份轉移給轉讓代理的錢包，將視爲已提交賣回請求。

然而，除非股份的總價值至少爲250,000美元，或者獲得特例許可，否則不能賣回股份。基金保留從任何未達到或超過250,000美元總投資額的投資者那裏回購所有股份的權利。

1.4. USDC 流動性設施

爲了增強 BUIDL 代幣的流動性，超出上述“發行與贖回流程”部分中提到的方法，BlackRock 與 Circle 合作建立了一個由智能合約控制的 USDC 池，該池允許與 BUIDL 代幣進行 24/7 的可交換，從而爲基金創造了原子流動性。用戶可以通過 Securitize UI 或直接與智能合約進行交互來訪問這個 USDC 池。BUIDL 代幣的兌換比率爲 1 USDC 對 1 BUIDL 代幣。任何基金中累積未支付的利息將在下一個付款日期以物品形式分發給仍持有 BUIDL 餘額的錢包，或爲完全贖回其 BUIDL 餘額的錢包以鏈下 USD 形式支付。有關更多信息，請參閱下面的“分紅”部分。

贖回只能在交換的雙方都能完成時發生 —— 用戶錢包發送的 BUILD 代幣和交換的 USDC 存入。贖回嘗試之前，可以在鏈上檢查可用流動性。其他智能合約可能利用自動合規機制提供額外功能，前提是所有相關方都已進行了 KYC，並且交換符合既定的限制。

1.5.分紅

當基金的淨投資收益高於特定日所收取的費用時，該基金會每日宣布分紅。每位股東的分紅份額根據其所有權比例計算，從基金當日的淨收入中扣除其當日費用份額。股東在紐約時間下午3:00持有股份時，即可計算該日的分紅。自股份投資成交之日起，分紅便開始累積，並將持續到股份被賣回基金的前一天爲止。

基金會自動爲股東重新投資分紅，於每月首個工作日發行等同於這些分紅價值的額外股份和代幣。然而，如果股東在月末最後一個工作日前已售出或轉讓所有股份，當月的分紅將在月末後的三個工作日內以美元支付。重要的是要注意，分紅不是累積的，意味着新的分紅不會在前次已宣布的分紅上再次宣布，直到這些分紅按上述方式重新投資後。

1.6. 費用

股東將對其在基金中的投資支付“單一費用”，該費用按持有股份的淨資產值的年度百分比計算。這筆費用將從原本應支付給股東的基金淨投資收入中扣除。如果基金在任何給定日的淨收入低於應付費用，則費用將減少，以確保不超過當日的淨收入。這個費用每日爲每位股東計算。

如果基金投資於任何由BlackRock管理的貨幣市場基金，單一費用將減少主基金承擔的這些基金的任何費用和開支的金額。

超出基金每月成本（如組織、發行、運營費用以及與管理和保管相關的任何費用和開支，及任何基金賠償義務）的單一費用部分，將按照管理協議每月支付給投資經理。

2. 法律概述

BUIDL基金將向投資者提供無投票權的參與型A類股份，以數字證券的形式發行。本節從法律角度審視了BUIDL採用的一些特徵，這些特徵將加密貨幣世界和傳統金融界（TradFi）橋接起來。

2.1 所有權記錄

盡管A類股份的所有權記錄可以在以太坊區塊鏈上查看（其他類別股份的所有權記錄可能在其他區塊鏈上查看），但股份的所有權和實益所有權將反映在由轉讓代理（見下文）維護的會員註冊冊上，該註冊冊在所有情況下都控制着股份的法律所有權，若註冊冊與區塊鏈上反映的所有權存在任何差異，以註冊冊上的記錄爲準。

2.2.主要參與方

2.2.1.基金（BUIDL）

BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund Ltd.（“BUIDL”或“基金”）是一家根據英屬維爾京羣島法律成立的有限公司，成立日期爲2023年9月18日，運營爲專業基金。

2.2.2.董事會

基金的董事會及其每位董事成員對基金的管理、運營和行政工作負總責。董事會由BlackRock, Inc的員工和非員工組成，可以自行決定將某些職責委托給投資經理或其它正式授權的代理人。

2.2.3.投資經理

根據投資管理協議，BlackRock Financial Management, Inc.（BlackRock, Inc的子公司）擔任基金的投資經理。投資經理將爲基金提供投資管理和/或投資顧問服務。投資經理從發行人或專業貨幣市場工具交易商處購買基金的投資組合證券。

2.2.4.轉讓代理

轉讓代理在證券市場中扮演關鍵角色，確保基金股份的交易準確且高效地執行，同時保護投資者權利。其職責包括保持股東精確的記錄、促進證券轉讓、發行新證券並向投資者提供重要信息。此外，轉讓代理在確保證券發行和轉讓符合嚴格的法律標準方面發揮了重要作用。通過提供這些服務，轉讓代理維護了金融市場的完整性，保護了投資者的權利，並幫助公司在復雜的證券交易監管環境中導航。

基金聘請了Securitize, LLC（一家註冊於SEC的轉讓代理和技術服務提供商）作爲基金的轉讓代理和服務提供商，在區塊鏈上創建並分發代表股份的數字資產證券。Securitize還負責投資者入職、處理認購、贖回和轉讓，並維護會員註冊冊，協助基金的會計師進行FATCA和CRS報告，包括但不限於提供投資者數據、財務信息和其他執行文件所需的數據。

2.2.5 管理員

紐約梅隆銀行將根據行政管理協議擔任基金的管理員。它將在行政管理協議下執行多項基本服務，包括建立和維護財務帳戶、處理基金的財務交易、維護會計記錄、與會計師聯絡，並計算每日淨資產價值（NAV）。

管理員不參與交易決策，不提供投資建議，也不管理基金的投資，同時也不負責基金的表現或遵守投資目標和限制。

2.2.6. 托管人

根據托管協議，紐約梅隆銀行將作爲基金的托管人，爲基金的現金和其他資產提供托管服務。基金的資產將存放在一個或多個以基金名義的帳戶中，可能涉及使用子托管人和存管機構來執行服務。

2.3. 合適性要求

每位尋求投資股份的人必須滿足的條件包括：(i) 是一名“合格投資者”，以及 (ii) 是一名“合格購買者”或“知識深厚的員工”，每種情況均根據適用的美國聯邦證券法定義，或 (y) 是在購買股份時身處美國境外的非美國人。

每位潛在的股東都將被要求同意，未經董事會書面同意，不得轉讓任何股份或其任何權益（除非轉至白名單帳戶），董事會有權全權自行決定是否授予同意。

2.4.轉讓限制

轉讓代理設有一個包括投資者或潛在投資者的“白名單”，這些人被允許從股東那裏認購或獲取股份，無需進一步的適合性檢查或反洗錢驗證，這類帳戶稱爲“白名單帳戶”。這些帳戶之間的轉讓通常在任何時候都是允許的，即使基金不接受新的認購或贖回，這提供了在受控環境中的靈活性。

然而，由於《證券法》和其他監管要求，股份不能自由交易、質押或以其他方式處置，除非事先得到董事會或其授權代理的明確同意。任何未經授權的試圖轉讓股份（除非轉至另一個白名單帳戶）均視爲無效。此外，任何股份轉讓，包括轉至白名單帳戶的轉讓，都必須遵守《證券法》，並且必須在發行業務日後至少24小時進行。

目前，股份沒有獨立的市場，也沒有在任何數字資產交易所上市，這表明股份是爲了投資而非投機交易而設計。在以太坊區塊鏈上的交易需要支付燃料費，股東需要維持足夠的資產以支付這些費用。此外，如果在基金帳本上未及時記錄，股份在區塊鏈上的轉讓可能導致股息被分配給轉讓人而非受讓人，特別是在接近股息宣告截止日期的時候。

2.5.其他資源

• Securitize: 實物資產代幣化深度解析
• Securitize: 加密貨幣課程：投資者保護規則
• Securitize: 轉讓代理101
• Steakhouse Financial: 2023年代幣化國庫券評審

3、財務分析

基金由現金、美國國庫券、國債以及其他由美國國庫保證的證券，以及由這些義務或現金支持的回購協議組成。因此，本節將提供對整體美國國庫市場的全面審查。

3.1 美國國債市場概覽

國債市場是指交易美國政府債務證券（俗稱國債）的全球市場。這些證券由美國財政部發行，爲聯邦政府的運營提供資金並彌補其預算赤字。國債市場被認爲是世界上最大、流動性最強的金融市場之一，投資者範圍從個人散戶投資者到央行、金融機構和大型機構投資者。

國庫券主要有四種類型：

1. 國庫券（T-Bills）：短期債務證券，期限從幾天到52周不等。這些國債以低於面值的價格發行，不以息票支付的形式分配利息。投資者的收益來自於初始發行價格與到期時支付的全額面值之間的差額。
2. 國庫票據（T-Notes）：中期債務證券，提供2年、3年、5年、7年及10年的到期期限。T-Notes提供半年一次的利息支付，通常稱爲息票支付，並在到期時返還面值。
3. 國庫債券：長期債務證券，期限爲20年或30年。與T-Notes相似，國庫債券也發放半年一次的利息，並在到期時償還面值。
4. 通脹保護國債（TIPS）：通脹指數化的債務證券，提供5年、10年和30年的到期期限。這些證券旨在通過根據城市消費者價格指數（CPI-U）的波動調整本金值和利息支付，保護投資者免受通脹影響。然而，出於本次分析的目的，將省略此類別。

美國國債市場在全球金融體系中扮演着關鍵角色，因爲美國國債通常被視爲安全資產，這歸功於美國政府被認爲的低信用風險。美國國債的價格和收益率是其他市場利率的主要基準，它們的表現可以影響整體經濟、貨幣政策和投資者情緒。

美國政府被認爲是最強大（和風險最低）的美元債權人，這是因爲該國對財政和貨幣政策都有完全的控制權。盡管聯邦儲備理事會（Federal Reserve）被設計爲獨立於美國財政部，但在經濟穩定方面的利益一致表明（歷史也證明了這一點），在出現傳統違約前，聯邦儲備理事會將通過新增基礎貨幣來支持美國國債市場。在當前結構中，違約最可能的途徑將是由於美國政府內部功能失調（例如未能提高債務上限）。這個問題在2023年突出表現，當時債務上限在1月19日達到，但通過非常規措施，影響被推遲至少到6月5日，隨後又延長了數年。市場對此並沒有劇烈反應，因爲這種情況在近幾十年中不時發生。

美國國債通過美國財政部定期舉行的拍賣發行。短期國債（T-Bills）每週發行量超過2500億美元，而國債票據（T-Notes）的月發行量約爲2000億美元。投資者可以直接參與這些拍賣，或者他們可以通過經紀商、交易商和交易平台在二級市場上進行國債交易。值得注意的是，國債具有很高的流動性，到期時間少於2年的國債，日交易量通常超過500億美元。

通常，市場將國庫券分爲兩類。在流通國庫券（On-the-run Treasuries），代表每個相應期限的最新美國國債發行，由於其高流動性和廣泛的投資者需求，被用作定價和交易固定收益證券的基準。相比之下，非在流通國庫券（Off-the-run Treasuries）是較舊的發行版本，已被新的在流通發行取代。因此，它們的交易量較低，流動性也不如在流通國庫券。

這種分類的含義如下：

1. 由於流動性較高，在流通國庫券通常價格較高，收益率較低。
2. 非在流通國庫券流動性較差，通常以折扣交易，提供更高的收益率，以補償投資者的流動性減少。

在流通國庫券與非在流通國庫券之間的收益率差異，被稱爲“流動性溢價”，作爲市場流動性和投資者情緒的晴雨表。根據我們的研究，2000年代之後，短期國庫券的這種溢價似乎不那麼顯著，如下圖所示（來源）。

下圖還顯示，短期曲線的交易影響並不顯著。

3.2. 逆回購市場概覽

近年來，隔夜逆回購協議成爲許多資產管理者替代國庫券（T-bills）的有吸引力的選擇。逆回購協議（Reverse Repo）是一種短期交易，其中一方向對手方——在BUIDL的案例中是聯準會——出借資金，以證券作爲抵押，並約定在稍後的日期以略高的價格回購這些證券。

逆回購使用激增可以歸因於幾個因素。首先，2008年金融危機後的監管變化，如《巴塞爾協議III》下的流動性覆蓋率和淨穩定資金比率，促使銀行減少短期批發融資並提高流動資產的質量。這種轉變導致對高質量流動性資產（HQLAs），如政府證券（常用於逆回購交易）的需求增加。

其次，中央銀行特別是聯準會的貨幣政策發揮了重要作用。聯準會使用其逆回購設施，不僅設定了短期利率的下限，還管理了銀行系統中豐富的儲備，當類似資產（T-bills）的供應不足以滿足需求時。對資產管理者而言，參與這些交易爲其過剩現金提供了一個安全的避風港，同時賺取小額但可預測的回報。

3.3 風險期限

雖然與期限較長的國庫券相比較少，但與國庫券相關的主要金融風險是其期限風險。期限風險是一種特定類型的金融風險，源於固定收益投資的價格對利率波動的敏感性。固定收益投資的期限衡量投資者接收到所有未來現金流的現值（包括息票支付和到期時的本金）的平均時間長度。對於短期且低息票產品，其期限非常接近其到期時間。

當利率發生變化時，固定收益投資未來現金流的現值也會隨之變化。因此，期限風險是指固定收益投資價格因利率變化而波動的風險。通常，固定收益投資的期限越長，其價格對利率變化的敏感性就越高。

以期限爲0.25（約90天）爲例，意外的利率上升1個百分點（這將是一個顯著的異常情況）將使投資組合的淨資產價值下降0.25%。目前短期政府證券的到期收益率高於5%，因此在利率上升1%後，到期收益率爲6%，大約需要15天的時間來補償市場價值損失。同時，還應考慮0.25%的下降與交易費用的關係。

鑑於BUIDL的投資組合期限非常短（限於購買日期起三個月內到期的資產），其期限風險被視爲非常低，對BUIDL投資者平均而言不具有重大意義。

4、競爭格局

在本節中，我們將回顧並比較BUIDL與其他已上線的類似產品。這不旨在全面審查這些產品，有關使用國庫券提供收益的類似產品的更多信息，請參閱Steakhouse 2023 年代幣化國庫券備忘錄。

4.1.比較代幣化國庫產品

4.2.費用

費用會顯示，但不應作爲績效的代表。

4.3.市場增長

在 2023 年初，各種供應商開始向市場推出一系列的國庫券產品。2022-2023 年加密貨幣的熊市導致利率分化，鏈下收益持續超過鏈上 DeFi 協議的收益。這種差異引發了將更高的鏈下收益轉移到區塊鏈上的需求。國庫券因其低風險和高流動性而成爲此過渡的首選。到 2024 年 3 月，這些產品的市場總價值已達到約 5 億美元，Ondo 和 Matrixdock 的產品最初在市場份額中領先。到 2023 年末，Mountain Protocol 推出的創新型產生收益的穩定幣 USDM 標志着重大轉變，它迅速崛起，成爲市場上領先的國庫券收益產品。

近幾個月，代幣價格飆升，加密貨幣市場的情緒現已堅定看漲。這導致市場的焦點從國庫券產品轉向尋求本土加密資產的更具盈利性的機會。然而，全球最大資產管理公司 BlackRock 推出的 BUIDL 表明，對國庫券產品和現實世界資產的興趣仍然持續。

4.4.權限

代幣化國庫券產品市場採取了多種策略來應對監管問題，包括權限和客戶識別（KYC）/反洗錢（AML）程序。盡管加密貨幣致力於創建一個更開放、無需信任的金融生態系統，但每個產品必須應對其發行司法管轄區和特定用例所形成的監管現實。這導致這些產品在解釋和方法上有所不同。

迄今爲止，所有國庫券產品都要求其主要客戶——那些能夠直接鑄造和贖回代幣的客戶——進行一定級別的 KYC 和 AML 檢查。然而，關於二級市場交易的方法則有很大不同。例如，來自瑞士的 Backed 的 bIB01 允許無許可的二級市場交易，這簡化了其與自動化做市商和借貸池的集成，消除了對特定用戶或智能合約的白名單要求。相反，大多數產品，包括 BlackRock 的 BUIDL，要求對二級交易進行白名單處理。

一些發行者已創新繞過這些限制，而不是直接使二級市場交易無需許可。例如，Ondo 推出了 Flux，一個借貸市場，通過抵押借貸將部分國庫券收益傳遞給無需許可的用戶。在此模型中，無需許可的用戶可以提供穩定幣用於貸款，白名單借款者提供 OUSG 作爲抵押。該系統利用市場力量最終提供略低於標準無風險利率的借貸利率。

由於代幣化國庫券部門仍處於起步階段，成功的最佳策略尚未確定。全球的用戶和發行者將繼續根據他們所在司法管轄區的不同監管考慮因素面對挑戰，因此，我們預計未來幾年將有多種策略在市場上找到產品市場契合點。

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