Na semana passada, o ETH recuou para os níveis de ICO de 2017. Isso foi quando o Ethereum era apenas whitepapers e tokens, em comparação com muitos aplicativos com uso real hoje. O mercado parece não se importar com os 7½ anos de progresso com o ecossistema de desenvolvedores do Ethereum.

O problema maior é que o ETH precisa de uma nova narrativa, uma história clara sobre por que as pessoas deveriam comprar a moeda. Vamos analisar as narrativas comuns para o ETH e ver por que elas não se sustentam mais.

1. "ETH é beta alavancado no BTC."

Isso tem sido verdade em ciclos de mercado de alta anteriores, que altcoins superam o BTC e altcoins de alta qualidade são beta alavancado. Sempre que o BTC se sai bem, os investidores assumem riscos e obtêm melhores ganhos nas altcoins.

Desta vez é diferente. O lançamento do Bitcoin ETF em janeiro de 2024 criou um novo paradigma.Quase $100B de entradasentrou em ETFs de Bitcoin, que agora detêm coletivamente 5,7% do fornecimento de BTC. Compare isso com apenas$5B de influxospara os ETFs de Ethereum. Ao contrário de ciclos anteriores, grandes influxos para cripto, nomeadamente de grandes instituições, agora apenas vão para o BTC e não se infiltram mais para o resto do mercado. O BTC sempre terá demanda natural de novos investidores que desejam exposição à cripto, mas isso não está claro para outros ativos.

BTC está em um patamar próprio e divergindo do restante do mercado.

O efeito de segunda ordem de novas entradas não indo para altcoins é que nós ficamos com uma piscina quente de dinheiro de degen de soma zero que está girando de um cassino para outro. Isso foi muito aparente na ação de preço nos meses pós-eleição, quando o dinheiro de degen girou de memecoins do agente de IA Solana para Hyperliquid de volta para $TRUMP e $MELANIA. Sem crescimento econômico, o tribalismo cripto acelera competindo pela atenção de soma zero no cassino.¹

2. "ETH é dinheiro ultrassônico."

Isso já não é mais verdade. Em abril de 2024, o fornecimento de ETH reverteu o curso e começou a aumentar novamente. Em fevereiro de 2025, o ETH se tornou inflacionário desde a Fusão. Portanto, o argumento de que o ETH é um dinheiro mais difícil que o BTC não se sustenta mais.

A tese do dinheiro da ultrassom também é um pouco midcurve. Novatos em cripto comprarão a narrativa de escassez de que o "BTC é ouro digital" sem saber sobre EIP-1559 e os detalhes técnicos de se o BTC ou ETH é mais deflacionário.

Origem: ultrasound.money

3. "ETH é o petróleo digital."

O problema com este framework é que a ETH então negocia como uma commodity, que está de lado e em um intervalo. As commodities são valorizadas com base na oferta e demanda de mercado, em vez de um ativo de crescimento de longo prazo para comprar e manter. Para ilustrar, aqui estão dois gráficos comparando o petróleo ao S&P 500 ao longo da última década.

USO

SPY

O petróleo tem sido negociado em um intervalo ao longo da última década, com exceção de dois eventos: 1) avanços na tecnologia de fraturamento hidráulico desbloqueando novo suprimento de petróleo nos EUA no início de 2015 e 2) crash da COVID no início de 2020.

Usando o framework do “óleo digital”, se houver nova oferta de ETH no mercado porque é inflacionário novamente, mas não houver demanda de compra marginal, o preço cairá.

4. "ETH é a camada global de liquidação."

O roteiro de escalabilidade de longo prazo do Ethereum tem uma contradição inerente entre dois objetivos, que 1) a escalabilidade será transferida para L2s e o Ethereum será a camada de liquidação, e que 2) a atividade econômica da L2 acumulará valor de volta para ETH. Quando os blobs EIP-4844diminuiuo custo de postagem de dados de transação para L1 em uma ordem de grandeza, tornou L2s mais escalonáveis, mas também reduziu a receita para Ethereum.

No entanto, o problema maior é quando as L2s lançam seus próprios tokens, elas se tornam parasitárias para o ETH. As L2s têm um forte incentivo financeiro para que o valor seja acumulado em seus próprios tokens e não no ETH. Assim, as L2s se comportam quase como L1s concorrentes, exceto pelas diferenças técnicas em torno dos mecanismos de consenso.²

O que acontece então é um desacoplamento da adoção do EVM e da acumulação de valor do ETH. Historicamente, a maior defensibilidade do Ethereum é seu ecossistema de ferramentas de desenvolvedor em torno do EVM - depuradores, fuzis, contratos de template, etc. - que foi construído ao longo de muitos anos de desenvolvimento de código aberto. É muito mais fácil para um novo desenvolvedor construir no EVM do que em outra cadeia que não seja EVM e que não tenha uma infraestrutura de ferramentas de desenvolvedor tão robusta. Com o desacoplamento do EVM e do ETH, a adoção do EVM pode continuar a crescer à medida que novas L2s como MegaETH e novas L1s como Berachain e Monad se aproveitam do ecossistema do EVM, mas a acumulação de valor volta para seus tokens nativos e não para o ETH.

5. "ETH tem a maior atividade econômica de todas as blockchains."

Pode haver muito provavelmente um cenário futuro em que o TVL stablecoin atinge uma alta histórica, o volume DEX atinge uma alta histórica e outras métricas de atividade econômica atingem altas históricas no Ethereum, mas o preço do ETH ainda não atinge uma alta histórica porque o múltiplo P/E se comprime. Neste cenário, o ETH negocia de forma mais semelhante às ações de tecnologia como TSLA (97x forward P/E) ou NVDA (24x forward P/E).

Nos lucros anualizados atuais, o ETH precisaria ter um múltiplo P/E de 300x para atingir a alta histórica novamente sem nenhum prêmio monetário. Portanto, ainda há muito risco de queda de compressão P/E.

O que acontece com ETH a partir daqui? Talvez o ETH suba devido a uma reversão à média ou o ETH continue a ter um desempenho inferior pelas razões listadas acima. Até lá, o ETH precisa de uma nova narrativa.

1. Outro efeito de segunda ordem da falta de fluxo para altcoins é que prejudica o mercado de empreendimentos. O cenário ideal para as TGEs está limitado a bilhões de dígitos únicos para projetos de infraestrutura, e retrocedendo, há um TAM menor para outras categorias de projetos. As valorações da rodada privada também não estão diminuindo, pois ainda há um excesso de capital em relação ao talento dos fundadores neste espaço. Assim, os retornos para os VCs de criptomoedas estão se comprimindo.
2. Rollups baseados são uma tentativa para L2s acumularem valor de volta ao ETH, mas o erro foi não incluí-los como parte do design original para L2s. Uma vez que os L2s estão ganhando dinheiro com seus próprios sequenciadores, há pouco incentivo para ceder o sequenciador.

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