ABD hükümetinin kapanması, şifreleme zayıflığının sebeplerinden biridir. Lütfen görünmez QE için sabırlı olun.

Yazar: Arthur Hayes, BitMEX kurucusu; Çeviri: Jinse Caijing

Sayın Satoshi Nakamoto'ya övgüler! Zaman ve bileşik faiz herkes için eşittir.

Hükümetler için bile, iki ödeme yöntemi vardır: tasarrufları kullanmak veya borç almak. Hükümet için tasarruf, vergiye eşdeğerdir. Vergi pek hoş karşılanmaz, ama harcama oldukça popülerdir. Bu nedenle, politikacılar halk ve elitler arasında yarar dağıtırken borç çıkarmayı tercih ederler. Politika yapıcıları, her zaman gelecekteki parayı kullanarak mevcut dönemde yeniden seçilmek isterler, çünkü faturalar vadesi dolduğunda, onlar çoktan görevde olmayacaklardır.

Eğer tüm hükümetler, yetkililerinin teşvikleri nedeniyle, yararları dağıtmak için borç çıkarmaya doğal olarak eğilimliyse, o zaman sonraki soru şudur: Hükümet borcu alıcıları bu alımlar için nasıl finansman sağlar? Tasarruf/özkaynak mı kullanıyorlar, yoksa satın alımları finanse etmek için borç mu alıyorlar?

“Amerika'nın Yönetimi” açısından, bu sorulara verilen yanıtlar, gelecekteki dolar para yaratımını öngörmem için kritik öneme sahip. Eğer ABD Hazine tahvillerinin marjinal alıcısı finansman aracılığıyla satın alıyorsa, o zaman onlara para verenlerin kim olduğunu gözlemleyebiliriz. Borç alıcılarının kimliğini öğrendiğimizde, onların para yaratıp yaratmadığını veya kendi özkaynaklarını kullanarak borç verip vermediklerini belirleyebiliriz. Eğer tüm sorulara yanıt verdikten sonra, belirli bir Hazine tahvili alıcısının para yaratma yoluyla borç verdiğini keşfedersek, o zaman aşağıdaki mantıksal atlamayı yapabiliriz:

Hükümetin borç çıkarması para arzını artıracaktır.

Eğer bu ifade doğruysa, o zaman bu alıcının sunabileceği maksimum kredi limitini tahmin edebiliriz (varsayalım ki bir üst sınır vardır).

Bu sorunlar önemlidir çünkü şunu savunacağım: Eğer hükümet borç alımı, “çok büyük başarısız olamaz” bankaları, ABD Hazine Bakanlığı ve Kongre Bütçe Ofisi'nin tahmin ettiği gibi devam ederse, Federal Rezerv'in bilançosu da artacaktır. Federal Rezerv'in bilançosu arttığında, bu dolar likiditesi için olumlu bir durumdur ve nihayetinde Bitcoin ve diğer kripto paraların fiyatlarını yükseltecektir.

Bu sorunları adım adım analiz edelim, bu mantık bulmacasını değerlendirelim.

Soru-Cevap Zamanı

Soru 1: Amerika Birleşik Devletleri Başkanı Trump, açığı kapatmak için vergi artıracak mı?

Cevap: Hayır. O ve Cumhuriyetçiler, 2017'deki vergi indirimlerini yeni uzattı.

Soru 2: Hazine Bakanlığı, federal açığı kapatmak için borç alıyor mu ve gelecekte böyle devam edecek mi?

Cevap: Evet.

Yukarıda, “Çok Büyük Olmayan Banka” ve bazı Amerikan hükümet kurumlarından gelen tahminler bulunmaktadır. Gördüğünüz gibi, tahmin edilen açık yaklaşık 2 trilyon dolardır ve yaklaşık 2 trilyon dolarlık borç çıkararak bu açık kapatılacaktır.

Önceki iki sorunun yanıtı evet ise, o zaman:

Yıllık Federal Açık = Yıllık Hazine Borç İhracı Miktarı

Devlet tahvillerinin ana alıcılarını adım adım analiz edelim ve bunların satın alımlarını nasıl finanse ettiklerini inceleyelim.

Hazine Bonosu Alıcıları

Yabancı Merkez Bankası

“Amerika'nın yönetimi” Rusya'nın (bir nükleer güç ve dünyanın en büyük mal ihracatçısı) parasını el koymaya cesaret ediyorsa, o zaman hiçbir Amerikan tahvili yabancı sahibinin güvende olduğu söylenemez. Kamulaştırma riskinin farkına varan yabancı merkez bankalarının rezerv yöneticileri, Amerikan tahvilleri almak yerine altın almayı tercih ediyor. Bu nedenle, Rusya'nın Ukrayna'yı işgalinden bu yana, yani 2022 Şubat'ından itibaren altın gerçekten yükselmeye başladı.

Amerikan Özel Sektörü

ABD Çalışma İstatistikleri Bürosu'na göre, 2024 yılı için kişisel tasarruf oranı %4,6'dır. Aynı yıl, ABD federal açığı GSYİH'nın %6'sını kapsamaktadır. Açığın büyüklüğü tasarruf oranından daha büyük olduğundan, özel sektör devlet tahvillerinin marjinal alıcısı olamaz.

Ticari Banka

Amerika'nın dört büyük ticari bankası (not: JPMorgan Chase, Bank of America, Citigroup, Wells Fargo) devlet tahvillerini büyük miktarda satın alıyor mu? Hayır.

Görüldüğü gibi, 2025 mali yılı itibarıyla dört büyük banka yaklaşık 3000 milyar dolar tutarında hazine bonosu satın aldı. Aynı mali yılda, Hazine 19.920 milyar dolar hazine bonosu ihraç etti. Bu grubun hazine bonolarının önemli alıcıları olduğu kesin, ancak son marjinal alıcı değillerdir.

Göreli Değer (Relative Value, RV) Hedge Fonları

Son Federal Rezerv raporuna göre, RV fonları ABD Hazine tahvillerinin marjinal alıcılarıdır.

“Araştırmalarımız, Cayman Adaları'ndaki hedge fonların ABD hazine tahvilleri ve bonolarının marjinal yabancı alıcıları haline geldiğini göstermektedir. Şekil 5'te gösterildiği gibi, 2022 Ocak ile 2024 Aralık arasında, yani Federal Rezerv'in vadesi dolmuş tahvilleri azaltarak bilançosunu küçülttüğü dönemde, Cayman Adaları hedge fonları net olarak 1.2 trilyon dolar hazine tahvili satın almıştır. Bu alımların tamamen hazine tahvilleri ve bonolarından oluştuğunu varsayarsak, bunlar tahvil ve bono net ihraç miktarının %37'sini absorbe etmiştir ve neredeyse tüm diğer yabancı yatırımcıların toplamına eşittir.”

Ticaret Stratejisi:

Spot devlet tahvili satın al

karşılaştırma

İlgili devlet tahvili vadeli işlem sözleşmelerini satmak

Bu grafiği sağladığı için Joseph Wang'a teşekkürler. SOFR (Güvence Altında Geceleme Fonlama Oranı) işlem hacmi, RV fonlarının devlet tahvili piyasasındaki katılım ölçeğini ölçen bir gösterge niteliğindedir. Gördüğünüz gibi, borç yükünün artışı SOFR işlem hacminin artışıyla örtüşüyor. Bu, RV fonlarının devlet tahvillerinin marjinal alıcıları olduğunu gösteriyor.

RV hedge fonu bu işlemi iki araç arasındaki farktan kazanmak için yapmaktadır. Çünkü faiz farkı çok küçüktür (baz puan cinsinden; 1 baz puan = 0.01%), bu nedenle gerçekten para kazanmanın tek yolu, devlet tahvilleri için finansman satın almaktır. Bu, makalenin en önemli kısmını gündeme getiriyor; Federal Rezerv'in bir sonraki adımını anlamak için: RV fonları, devlet tahvilleri için finansmanı nasıl satın alıyor?

RV fonları, geri alım sözleşmeleri aracılığıyla devlet tahvili satın alımı için finansman sağlar. Kesintisiz bir işlemde, RV fonu satın aldığı devlet tahvillerini teminat göstererek, gecelik faiz oranı ile nakit borç alır ve ardından bu borç aldığı nakit ile devlet tahvili alımını gerçekleştirir. Eğer nakit bol ise, geri alım oranı federal fon oranı üst sınırında veya biraz altında işlem görecektir. Neden?

Şimdi Fed'in kısa vadeli faiz oranlarını nasıl manipüle ettiğine bir göz atalım. Fed'in iki politika faiz oranı vardır: federal fonlar faiz oranı üst sınırı ve alt sınırı; şu anda sırasıyla %4.00 ve %3.75'tir. Etkili kısa vadeli faiz oranının (SOFR veya teminatlı gecelik finansman oranı) bu aralıkta kalmasını sağlamak için Fed bazı sert araçlar kullandı. Faiz oranlarını düşükten yükseğe doğru kısaca tanıtıyorum:

Ters Repo İmkanları (Reverse Repo Facility, RRP)

Uygun nesneler: Para piyasası fonları ve ticari bankalar

Amaç: Burada tutulan gecelik nakit, Federal Rezerv tarafından ödenen faiz kazanabilir.

Faiz Oranı: Federal Fon Faiz Oranı Alt Sınırı

Rezerv Bakiyeleri Üzerindeki Faiz (Interest on Reserve Balances, IORB)

Uygun nesne: Ticari bankalar

Amaç: Bankaların, Federal Reserve'de tuttukları fazla rezervler üzerinden faiz elde etmeleridir.

Faiz oranı: Federal fon oranı alt ve üst sınırları arasında

Sürekli Repo Tesisleri (Standing Repo Facility, SRF)

Uygun Taraflar: Ticari bankalar ve diğer finansal kurumlar

Amaç: Nakit sıkıntısı olduğunda, finansal kuruluşların uygun menkul kıymetleri (esas olarak devlet tahvilleri) teminat göstererek Federal Rezerv'den nakit almasına izin vermek. Pratikte, Federal Rezerv para basar ve teminat olarak gösterilen menkul kıymetleri takas eder.

Faiz Oranı: Federal Fon Faiz Oranı Üst Sınırı

Onları bir araya getirdiğimizde bu ilişkiyi elde ediyoruz:

Federasyon Fon Faiz Oranı Alt Sınırı = RRP < IORB < SRF = Federasyon Fon Faiz Oranı Üst Sınırı

Bu, bu temel dolar para piyasası faiz oranları arasındaki ilişkiyi görselleştirmeye yardımcı olan gerçek dünya değerlerinin bir grafiğidir. Üstte, turuncu (SRF) ve yeşil (federal fon oranı üst sınırı) eşittir. Hemen altında kırmızı çizgi (IORB) vardır. Fuşya çizgi (SOFR) genellikle üst ve alt sınırlar arasında dalgalanır. Sarı (federal fon oranı alt sınırı) ve beyaz (RRP) eşittir.

SOFR, çeşitli türde geri satın alma işlemlerinin faiz oranlarına dayanan bir bileşik endekstir. Banka tekliflerine dayalı Londra Interbank Offered Rate'ten farklı olarak, SOFR gerçek piyasa işlemlerine dayanmaktadır. Bu, Federal Rezerv'in hedef faiz oranıdır. Eğer SOFR işlemleri federal fon oranı üst sınırının üzerinde ticaret yapıyorsa, bu nakit sıkışıklığı anlamına gelir ki bu da bir sorundur. Çünkü bir kez nakit sıkışıklığı olduğunda, SOFR roket gibi yükselebilir ve kirli fiat para finansal sistemi durma noktasına gelebilir. Bunun sebebi, likiditenin marjinal alıcıları ve satıcılarının kaldıraç kullanmasıdır. Eğer federal fon oranında yükümlülüklerini güvenilir bir şekilde uzatamazlarsa, önce büyük kayıplar yaşayacaklar ve ardından sisteme likidite sağlamayı durduracaklardır. Endişe verici olan, ucuz kaldıraç temin edilemediği için devlet tahvili piyasasına kimsenin katılmamasıdır. (Not: Geçen Cuma 31 Ekim'de SOFR %4.22'ye fırladı, oysa geçen hafta Federal Rezerv tekrar faiz indirdi ve SOFR'ın yaklaşık %4.00 civarında kalması bekleniyordu.)

SOFR işlemlerinin federal fon oranı üst sınırından daha yüksek olmasına ne sebep oluyor? Bu soruyu yanıtlamak için öncelikle repo piyasasında nakit sağlayan marjinal sağlayıcının kim olduğunu sormalıyız. Para piyasası fonları ve ticari bankalar repo piyasasına nakit sağlar. Onların kâr maksimizasyonu yapan varlıklar olduğunu varsayalım ve bunu yapma nedenlerini inceleyelim.

Para piyasası fonlarının hedefi, mümkün olduğunca az kredi riski üstlenmek ve kısa vadeli faiz oranları kazanmaktır. Bu, para piyasası fonlarının esasen RRP'ye para yatırarak, repo piyasasında nakit ödünç vererek ve hazine bonoları satın alarak getiri elde ettiği anlamına gelir. Bu üç durumda, üstlendikleri kredi riski, Federal Reserve veya ABD Hazine'sidir ki bu temelde risksizdir, çünkü hükümet her zaman borcunu ödemek için para basabilir. RRP bakiyeleri tükenmeden önce, orada tutulan on milyarlarca veya yüz milyarlarca dolar, repo piyasasına nakit sağlayacaktır. Bunun nedeni, RRP faiz oranının SOFR faiz oranından düşük olmasıdır, bu nedenle kâr maksimizasyonu yapan para piyasası fonları, RRP'den nakit çekip bunu repo piyasasına ödünç verecektir. Ancak şu anda RRP bakiyesi sıfır çünkü hazine bonosu faiz oranları oldukça cazip; para piyasası fonları, ABD hükümetine para vererek kâr maksimizasyonu sağlıyor.

Para piyasası fonlarının oyundan çıkmasıyla birlikte, ticari bankalar açığı kapatmak zorundadır. Rezervlerini repo piyasasına ödünç vermek isteyeceklerdir çünkü IORB < SOFR. Bankaların “makul” bir seviyede (yani SOFR <= federal fon faiz oranı üst sınırı) nakit sunma istekliliğini sınırlayan faktörler, rezervlerinin yeterlilik seviyesine bağlıdır. Çeşitli düzenleyici gereklilikler, bankaların belirli bir miktar rezerv bulundurmasını zorunlu kılar; bilanço kapasitesi azaldığında, repo piyasasına nakit sağlamak için giderek daha yüksek faiz oranları talep etmek zorundadırlar. 2022 yılının başında Fed'in nicel sıkılaştırmaya başlamasından bu yana, bankalar trilyonlarca dolarlık rezerv kaybetti.

2022'den itibaren, nakit sağlayan iki marjinal sağlayıcı - para piyasası fonları ve bankalar - repo piyasasına sunulmak üzere kullanılabilir nakit miktarını azalttı. Bir noktada, her ikisi de repo piyasasına, federal fon oranı üst sınırına eşit veya daha düşük bir oranla nakit sağlamak konusunda isteksizdi veya bu mümkün olmadı. Bu arada, makul oranlarla repo piyasasına nakit sağlayabilen miktar azaldı ve yukarıda belirtilen nakit için talep artmaya başladı. Talep artışı, eski başkan Biden ve şu anki Trump'ın büyük miktarda harcama yapmaya devam etmesinden kaynaklanıyor, bu da daha fazla hazine bonosu ihraç edilmesini gerektiriyor. Bu borçların marjinal alıcıları - RV fonları - bu alımlar için repo piyasasında finansman sağlamalıdır. Eğer her gün federal fon oranı üst sınırına eşit veya biraz daha düşük bir oranla güvenilir bir şekilde finansman bulamazlarsa, hazine bonosu satın almayacaklardır ve ABD hükümeti kendisi için makul bir oranda finansman sağlayamayacaktır.

2019'da benzer bir durum meydana geldiği için, Fed SRF'yi oluşturdu. Kabul edilebilir teminat sunulduğu sürece, Fed SRF faiz oranıyla sınırsız miktarda nakit sağlayabilir. Bu nedenle, RV fonları, ne kadar sıkı olursa olsun, en kötü senaryoda bile federal fon faiz oranı tavanından her zaman fon alabileceklerinden emin olabilirler.

Eğer SRF bakiyesi sıfırdan yüksekse, o zaman Federal Rezerv'in basılan parayla politikacıların çeklerini ödemekte olduğunu biliyoruz.

Hazine Tahvili İhraç Miktarı = Dolar Arzının Artışı

Yukarıdaki grafik (SOFR - Federal Fon Oranı Üst Sınırı) gösterilmektedir. Bu fark sıfıra yakın veya pozitif olduğunda, nakit sıkıntısı vardır. Bu dönemlerde, SRF (alt kısımda, birim milyar dolar cinsinden) önemli ölçüde kullanılır. SRF'nin kullanılması, borç alanların daha yüksek ve manipüle edilmemiş SOFR oranını ödemekten kaçınmasını sağlar.

Görünmez Niceliksel Genişleme (QE)

Fed, RV fonlarının hazine tahvilleri almak için gerekli repo işlemlerini desteklemek amacıyla sistemde yeterli nakit bulunmasını iki şekilde sağlayabilir. Birincisi, bankalardan menkul kıymet satın alarak banka rezervleri yaratmaktır. Bu, klasik bir niceliksel genişleme tanımıdır. İkincisi, SRF aracılığıyla repo pazarına serbest kredi vermektir.

Bunu defalarca söyledim, parasal genişleme kirli bir kelimedir. En az finansal bilgiye sahip olan sıradan vatandaşlar bile şimdi QE = para basma = enflasyon olduğunu anlıyor. Enflasyon arttığında, sıradan vatandaşlar muhalefet partisine oy vereceklerdir. Trump ve Bensent'in ekonominin aşırı ısınmasını istemeleri göz önüne alındığında, kredi destekli ekonomik genişlemenin yol açtığı yüksek enflasyondan dolayı suçlanmak istemiyorlar. Bu nedenle, Fed elinden geleni yapacak ve politikalarının parasal genişleme olmadığını ve enflasyonu körüklemeyeceğini ciddi bir şekilde iddia edecek. Sonuç olarak, bu SRF'nin küresel finansal sisteme para basma kanalına dönüşmesi anlamına geliyor, daha fazla banka rezervi yaratmak için parasal genişleme kullanmak yerine.

Bu biraz zaman alacak, ancak devlet tahvili ihraçlarının üstel genişlemesi nihayetinde SRF'nin tekrar tekrar kullanılmasını zorlayacaktır. Unutmayın ki, Bessen't sadece hükümete finansman sağlamak için her yıl 2 trilyon dolar ihraç etmekle kalmaz, aynı zamanda vadesi gelen borçları ertelemek için de trilyonlarca dolar ihraç etmelidir. Gizli niceliksel gevşeme çok yakında başlayacak. Ne zaman başlayacağını bilmiyorum. Ancak mevcut para piyasası durumu devam ederse ve devlet tahvili büyüklüğü üstel bir artış gösterirse, nihai kredi veren olarak SRF bakiyesi de artmak zorundadır. SRF bakiyesinin artmasıyla birlikte dünyadaki yasal dolar miktarı da genişleyecektir. Bu olgu, Bitcoin boğa piyasasını yeniden ateşleyecektir.

Şu an ile görünmez niceliksel genişlemenin başlaması arasında insanlar güçlerini korumalı. Piyasanın dalgalanması bekleniyor, özellikle de ABD hükümetinin kapandığı sürecin sonlanmasından önce. ABD Hazine Bakanlığı, borç ihalesi aracılığıyla para borçlanıyor (dolar likiditesi negatif), ancak harcama yapmıyor (dolar likiditesi pozitif).

Hazine Genel Hesabı (Treasury General Account, TGA) 850 milyar dolarlık hedefin yaklaşık 150 milyar dolar üzerinde, bu ek likidite, hükümet yeniden açıldığında piyasaya sürülecek.** Bu likidite çekilmesi, mevcut kripto piyasasının zayıflamasının nedenlerinden biridir.**

2021 yılı Bitcoin'in tarihi zirvesinin dört yıllık döngü yıl dönümü yaklaşırken, birçok kişi bu piyasa zayıf ve durgun dönemini zirve olarak yanlış değerlendirecek ve pozisyonlarını satacak - tabii ki birkaç hafta önceki altcoin çöküşünde yok olmamışlarsa.

Bu bir hata, dolar para piyasasının işleyiş mekanizması yalan söylemez. Pazarın bu köşesi karmaşık jargonla kaplıdır, ama terimleri “para basma” veya “para yok etme” olarak çevirdiğinizde, nasıl hareket etmeniz gerektiğini anlamak oldukça kolaydır.