Yazar: Andrew Hong Kaynak: cryptodatabytes Çeviri: Shan Oppa, Altın Finans

Bugün, BlackRock CEO'su Larry Fink ve Robinhood CEO'su Vlad Tenev dahil birçok insan her şeyin tokenleştirilebileceğine inanıyor. Bu ifade abartılı ve göz ardı edilebilir gibi görünse de, arkasındaki mantık şudur: Zincir üstü varlıklar, zincir dışındakilerden çok daha yüksek likidite, akışkanlık ve getiri sunabilir.

Ancak eğer kripto paraların temel mantığını (sadece token yüzeyinde kalmayarak) gerçekten anlamıyorsanız, yeni bir uygulama dalgasının yalnızca homojen stabil coinler ve belirsiz kaynaklı getirilerle yönlendirildiğini düşünebilirsiniz. Blockchain teknolojisindeki tüm bilgiler şeffaf ve kontrol edilebilir olsa da, arka plandaki temel modelleri ve stratejileri görmek oldukça zordur; aynı zamanda, radikal token teşviklerinin hala sektörde büyümeyi yönlendirdiğini yanlış bir şekilde düşünebilirsiniz. Ancak gerçekte, 2020-2023 yılları arasındaki madencilik arbitrajına ve fon döngüsüne tamamen bağımlı olan dönem neredeyse sona erdi.

Merkeziyetsiz finans (DeFi), her bir kripto döngüsünde sürekli evrim geçiriyor ve her seferinde geleneksel finans ve ekonomi alanındaki yüzyıllık deneyimi, zincir üzerindeki protokollere yoğunlaştırıyor - bu protokoller, zincir dışı karşılık gelen ürünlerden daha verimli, güvene dayalı olmayan ve izne tabi olmayan yapılar. İlk olarak varlıkların token'lara dönüştürülmesi ile başladı, ardından token'ların kredi verme ve ticareti desteklemek için havuzlar haline getirilmesi ile devam etti, günümüzde ise hazine benzeri protokoller aracılığıyla, fon havuzları ile portföy yönetimini ve karmaşık yapılandırılmış ürünleri birleştiriyor.

Kazanç kaynaklarının faiz farkı mantığı kavramsal olarak oldukça basittir: Birden fazla token'ı likidite havuzuna ve hazineye yatırarak kazanç elde edebilirsiniz, bu token'lar herhangi bir kullanıcı tarafından finansal işlemler için kullanıldığında, işlem ücretlerinden kazanç sağlarsınız:

Bu tür faiz farkları geleneksel finansal sistemde aslında çoktan var, ancak yalnızca büyük aracı kurumlara (banka, fon) açıktır; sıradan kullanıcılar Chase bankacılık hesaplarında sadece önemsiz bir 1 sent kazanç elde edebilirler. Ancak kripto alanında, bu kazançlar doğrudan kullanıcılar / likidite sağlayıcılarına aittir.

Son beş yılda, DeFi'nin fırsatları ve karmaşıklığı üstel bir artış gösterdi - şimdi, temel mantığı sırayla açıklayacağım. DeFi alanında yer edinmek istiyorsanız, bu temel kavramları ve bunların ilişkilerini anlamanız gerekir:

• Token: Milyar dolarlık piyasa değeri olan token döngüsü nasıl inşa edilir
• Fon Havuzu: Tokenlerin nasıl ticaret / borç verme pazarına entegre olduğu, fon verimliliğini artırma
• Hazine: Likiditeyi yönetmek için nasıl fon havuzları arasında geçiş yaparak daha güvenli yüksek getiriler elde edilir

Bu makale, bu kavramların arkasındaki ticari mantığı (nedir ve neden) teknik detaylar (nasıl yapılır) yerine odaklanacaktır. Yukarıda belirtilen üçü, akıllı sözleşmeler aracılığıyla çalışır; birden fazla akıllı sözleşme birlikte çalışarak bir protokol oluşturur.

Token Uçuşunu Anlamak

Tokenler, belirli standartlara (ERC20, ERC721, ERC1155) uyan akıllı sözleşmelerdir. Stabilcoinler ve mavi çip token olmayı hedefleyen varlıklar için iki ana hedef vardır:

1. Belirli bir varlık türünün sürdürülebilir yönetimi, tokenlara değer kazandırmak için ihraç ve geri alım.
2. Token paketleme katmanının üzerinde likidite döngüsü oluşturarak, token getirilerini ve ekosistem etkisini artırmak.

Bu iki hedefi gerçekleştirebilen herhangi bir token, nihayetinde güçlü bir büyüme çarkı oluşturacaktır:

Burada belirtilmesi gereken, “uçuş tekerleği” teriminin merkezi borsa üzerinden halka arz edilmesi veya dijital varlık havuzları gibi yöntemlerle piyasa değerinin 1 milyar dolara çıkarılması anlamına gelmediğidir; bunun yerine, DeFi ekosistemindeki tokenin gerçek uygulama ölçeğinin bu seviyeye ulaşması kastedilmektedir.

Tokenlerin birçok değişen protokol arasında dolaşması gerektiği için, çoğu insan tokenleri tek bir varlık olarak görerek yalnızca yüzeysel ticaret tartışmalarına odaklanıyor - bu anlayış biçiminde bir yanlış anlama var.

Öncelikle tokenlerin ihraç ve geri alma yönetiminden bahsedelim. Gerçek teminat ile desteklenen tokenler, genellikle kod modülü aracılığıyla, mintleme ve yakma işlevlerini başka bir akıma veya beyaz liste adresine devreder.

Aşağıda stabilcoinlerin ana kategorileri (içerir: ihraç eden / dağıtım zamanı):

1. Fiat Teminatlı Stabil Coin

• Temsil eder: USDC (Circle, 2018), USDT (Tether, 2017), PyUSD (PayPal, 2023)
• Özellikler: 1:1 sabit para geri alımı, zincir dışı kısa vadeli Hazine bonoları (T-bills) ve diğer yüksek likiditeye sahip kaliteli varlıklar teminat olarak bulundurulur. Çoğunluğu zincir dışı geri alım mekanizması kullanırken, bazıları zincir üstü geri alımı da desteklemektedir (örneğin Bold, Liquity). Artık herkes benzer istikrarlı paraları piyasaya sürmek için entegrasyon araçları kullanabilir - örneğin, zincir dışı ihracat / rezerv yönetimi için Bridge (Stripe tarafından satın alındı) aracılığıyla, zincir üstü likidite / çapraz zincir token yönetimi için m0 aracılığıyla (örneğin mUSD, MetaMask ile ilgili istikrarlı paralar).

2. Aşırı Teminatlı Stabilcoin

• Temsil eder: DAI (Maker/Sky, 2019)
• Özellikler: Kullanıcı teminat olarak (ilk olarak ETH) yatırır, bu tür stabilcoinleri borç alır ve pozisyon için borç verme oranını (stabil oran) öder. Bu modele Teminatlı Borç Pozisyonu (CDP) denir. Maker ayrıca DAI için tasarruf oranı belirler (benzer şekilde Federal Rezerv Federal Fon Oranı gibi), protokol bu iki oranı ayarlayarak arz ve talep dengesini sağlar ve 1 dolara yumuşak bir bağlılık sürdürür.

3. Algoritma Tabanlı Stabilcoin

• Temsil eder: Fei/Tribe (Fei Protocol, 2021), UST/LUNA (Terra, 2021)
• Özellikler: Değeri korumak ve tasfiyeleri önlemek için karmaşık bir çift token ekonomik modeli aracılığıyla çaba gösterir, ancak bu tür stabilcoinlerin hepsi başarısızlıkla sonuçlanmıştır, yine de tasarım mantığı incelenmeye değerdir.

4. Delta-Nötr Stabil Coin

• temsil eder: USDe (Ethena, 2023), Neutrl (Neutrl, 2025)
• Özellikler: Kullanıcılar belirli teminatları (örneğin ETH, USDT gibi tokenler) yatırarak USDe basabilir. Ethena, teminatı açık piyasada hedge işlemleri yaparak - süresiz sözleşmelerde kısa pozisyon alarak, finansman oranından kazanç sağlar (çoğu zaman kısa pozisyon alan taraf finansman ücretini alır) ve aynı zamanda teminatın fiyat düşüşü riskini hedge eder. Şu anda, Ethena stabilcoin ihraç hizmetini başlattı ve token ihraç yönetimini (Anchorage ile işbirliği içinde) ve zincir üstü getirileri aynı anda yönetebilmektedir.

Genel olarak, tokenlerin evrim trendi şudur: teminat türleri daha çeşitlendirilmiş hale geliyor, aşırı teminat oranı giderek azalıyor; Ethena gibi delta nötr stratejilerin teminat oranı yalnızca %101 iken, DAI'nın teminat oranı yaklaşık %270'tir. Karmaşık ekonomik modellerin yüksek öngörülemezliği nedeniyle, algoritmik stabilcoin çağı resmi olarak sona ermiştir.

Şimdi, paketlenmiş tokenleri ve bunların flywheel içindeki rolünü konuşalım. En tipik paketlenmiş token WETH'dir; bu, Ethereum'un yerel varlığı ETH'yi ERC20 tokenine dönüştürür. Bu dönüşüm oldukça gereklidir çünkü çoğu sözleşme ERC20 standardına dayanmaktadır, WETH etkileşim mantığını basitleştirir. WETH'yi istediğiniz zaman ETH'ye geri paketleyebilir, temel varlığı talep edebilirsiniz; ETH miktarı yalnızca WETH miktarıyla ilişkilidir, başlangıçta paketleme işlemini gerçekleştiren cüzdanla bir ilgisi yoktur.

Protokoller, token paketleme yoluyla çeşitli işlevler gerçekleştirebilir, örneğin:

• Faiz / Ödül Birikimi: Paketlenmiş token bakiyesi zamanla otomatik olarak artar (örneğin Aave'deki aToken kredi tokenleri), bu tür tokenlere bazen yeniden temellendirilmiş token denir.
• Temel token modüler ayrıştırma: Örneğin, Aave'in getiri token'ını anapara token'ı ve getiri token'ı olarak ayırmak (örneğin Pendle protokolü); veya NFT'leri birden fazla homojen token'a ayırarak kısmi mülkiyet sağlamak (örneğin Fractional.art).
• Toplu Paketleme Temel Tokenleri: Örneğin, Uniswap likidite havuzunda, işlem çiftindeki iki varlığı temsil etmek için paketlenmiş tokenler kullanılmalıdır; veya bir cüzdanda, kullanıcıların cüzdan sözleşmesindeki tüm varlık paylarını temsil etmek için paketlenmiş tokenler kullanılmalıdır (örneğin, MetaMorpho).

Yukarıdaki her işlev yalnızca bir protokol örneği vermiştir, ancak bunlar Ethereum üzerindeki yüzlerce protokol için genel bir modeldir.

Paketlenmiş tokenler ERC standartlarını takip ettiğinden, genellikle diğer protokollerde yeniden kullanılabilirler. USDe'yi örnek olarak alalım (2025 yılının 22 Ekim'i itibarıyla piyasa değeri 12 milyar dolara ulaşan en güçlü token döngüsünün tipik bir örneğidir):

1. USDe'yi stake ederek Ethena protokolünden gelir payı elde edin, sUSDe'yi alın;
2. Pendle aracılığıyla sUSDe'yi anapara token'ları (PT-sUSDe) ve gelir token'ları (YT-sUSDe) olarak ayırın;
3. Ana para tokenlerini Morpho pazarına yatırın, PT-sUSDe/USDC işlem çifti üzerinden kazanç elde edin;
4. Veya Morpho kasasına yatırabilirsiniz (bu kasa çeşitlendirilmiş pozisyonlar taşımakta olup, PT piyasa pozisyonları %40'ı bulabilir) ve MC_PTS alırsınız.

sUSDe - (böl)

Tüm bu paketlenmiş tokenleri temel USDe tokeninin bir uzantısı olarak düşünebilirsiniz - bunlar, temel tokenin sahip olmadığı ek değer ve işlevlere sahiptir. Bir tokenı analiz ederken, onunla ilişkili tüm paketlenmiş tokenleri gözden geçirmeniz gerekir, böylece değerini ve büyüme potansiyelini tam olarak anlayabilirsiniz (bunu söylemek kolay, yapmak zor).

Fon Havuzunun Çalışma Mekanizması ve Karlılık Yöntemleri

Yukarıdaki örnekte, geri verilen paketlenmiş tokenler "likidite havuzu"nun payını temsil eder ve likidite havuzu, temel tokenlerin yatırıldığı bir akördür. Artık “likidite havuzu” terimi, birden fazla kullanıcının token yatırımlarını aynı anda tutabilen ve diğer kullanıcıların erişimini kolaylaştıran herhangi bir akörü tanımlamak için yaygın bir terim haline gelmiştir. Bu, tüm mülkiyet kayıtlarını, hesaplama mantığını ve sipariş eşleştirme kurallarını yönetmekten sorumlu bir protokol tarafından yönetilen bir çift yönlü (P2P) sistemdir. Likidite havuzunun temel amacı her zaman şudur: Bir dizi finansal siparişi / işlemi gerçekleştirmek için fon verimliliğini maksimize etmek ve kullanıcıların kullanım ücretleri üzerinden kâr elde etmelerini sağlamaktır.

İşte ekosistem içindeki gelişim ve popülarite sırasına göre bilmeniz gereken ana fon havuzları türleri:

1. Kredi Havuzları (Para Pazarı)

• İşlem: Yatırma, Borç Verme, Döngüsel Teminat
• Paketleme Tokeni: Değişken faiz oranlarına dayanan, yatırılan veya borç verilen miktar için ihraç edilen yeniden belirlenen token.
• Gelişim Süreci: Teminatlı Borç Pozisyonları (CDP, örneğin aşırı teminatlı DAI kredisi) temel zincir üzerinde borç verme modelini başlattı; 2019'da Aave ve Compound, kullanıcıların paylaşılan likidite havuzunda borç alıp verebileceği bir toplu para piyasası sundu. Bu tür fon havuzları, “hedef kullanım oranı” etrafında mevduat ve kredi faiz oranlarını belirleyen bir faiz oranı eğrisi içerir. Hedef kullanım oranına ulaşılmadan önce, faiz oranı eğrisi yavaşça yükselir; bir kez hedefi aştığında, eğri dik bir şekilde yükselerek kullanım oranı %100'e ulaşana kadar devam eder. Her token, kredi değeri oranı (LTV) ve tasfiye kredi değeri oranı (LLTV) parametrelerini belirleyen özelleştirilmiş bir risk profili ile birlikte gelir - risk profili ve LTV/LLTV parametreleri teminata dayalı olarak belirlenir ve kullanıcının bu varlığı teminat göstererek alabileceği kredi miktarını netleştirir. 2020 ile 2023 yılları arasında, sektörde teminat yönetimini ve tasfiye müzayede verimliliğini optimize etme girişimleri (örneğin Rari izole havuz, Alchemix öz geri ödeme kredisi, B-protocol toplu tasfiye) ortaya çıktı. “Hızlı kredi” de buradan türemiştir, kullanıcılar tek bir blok içinde teminatsız büyük miktarda borç alabilir ve geri ödeyebilir.
• Ana Trendler: Tokenlerin bu tür piyasalara manuel olarak eklenebilmesi için yönetişim önerileri aracılığıyla geçmesi gerekmektedir (istisnai durumlar hariç), bu durum CRV gibi yüksek riskli varlıklar etrafında tartışmaların sıkça yaşanmasına neden olmaktadır; bazı kötü niyetli tarafların fon havuz sistemini manipüle etmeye çalıştığı durumlar da ortaya çıkmaktadır. Kripto alanında daha fazla kurumsal kullanıcının yer alması ve gerçek varlıkları (RWA) teminat kapsamına dahil etmesiyle, fon havuzlarının erişim gereklilikleri ve karşı taraf risk yönetimi daha da sıkı hale gelecektir. Kurumsal perspektiften bakıldığında, KYC fonları ile KYC olmayan fonlar arasında kesin bir ayrım yapılması gerekmektedir, bu nedenle Aave Horizon RWA gibi beyaz listeye dahil edilmiş fon havuzları ortaya çıkmıştır. Daha geniş bir kurumsal borçlu yelpazesini kapsamak ve yetersiz teminatlı borçlanmayı gerçekleştirmek için bazı ürünler “fon havuzunun normal mevduat alması, ardından özel yönetim ve kredi puanlama / el koyma mekanizması aracılığıyla borçlulara kredi vermesi” modelini benimsemiştir (sırasıyla Maple ve 3Jane temsilcidir). Gelecekte, binlerce stabilcoin ve gerçek varlık (RWA) piyasaya sürüldükçe, sektör bir dizi çelişki ile karşılaşacaktır: İhraççı taraf kendi tokeninin fon havuzuna dahil edilip gelir elde edilmesini isterken, fon havuz protokollerinin kurumsal gereksinimleri karşılaması ve varlık sınıfları ile katılımcılara sıkı kısıtlamalar getirmesi gerekecektir; bu dinamik izlenmeye değerdir.

2. Ticaret Fon Havuzu (Likidite Havuzu)

• İşlem: Likidite ekleme / kaldırma, takas
• Paketleme Tokenleri: LP tokenleri (likidite sağlayıcı tokenleri), geri alındığında, altında yatan likidite havuzunun tokenleri ile eşdeğer bir pay alınmasını sağlar, ayrıca biriken işlem ücretleri (oran genellikle işlem hacminin %0.05 ile %1 arasında belirlenir). Yatırıldıktan sonra likidite havuzundaki token bakiyesi değişebileceğinden, kullanıcılar kayıplara (gerçekte kalıcı kayıplar) maruz kalabilir.
• Gelişim Süreci: Uniswap'ın x*y=k eğrisi temelinde çift token ticaret çifti ile başlayarak, otomatik piyasa yapıcılar, matematiksel model ve fiyat eğrisinin (döviz kuru) optimizasyonu ile fiyat etkisini ve likidite havuzunun boşta kalma sorununu gidermeye yönelik adımlar attı. Sektörde, stabilize edilmiş tokenler için özel eğriler, 8 token ağırlıklı eğriler ve belirli fiyat aralıklarında likidite yönetimi için merkezi eğriler ortaya çıktı; yakın zamanda “likidite havuzu kancası (Hook)” fonksiyonu tanıtıldı ve bu, takas işlemlerinden önce ve sonra diğer protokollerle daha yüksek bir birleşebilirlik sağlıyor. Borç verme likidite havuzlarından farklı olarak, likidite havuzları her zaman izinsiz özelliklerini korur, herkes herhangi bir token ekleyebilir (çünkü ticaret çiftleri arasında “teminat” ile ilgili bir bağlantı yoktur). Geçtiğimiz yıl, token ihraç platformları (launchpad) da dikkat çekici hale geldi ve tasarımı, başlangıç likiditesi ile bağlanan ticaret eğrilerinden büyük ölçüde etkilendi. Pump.fun, Clanker, Doppler (Zora tarafından benimsenen) gibi yeni protokoller, tokenlere başlangıç ivmesi, fiyat keşif mekanizması ve karşı saldırı stratejileri sağlamak için benzersiz likidite yönlendirme veya bağlama eğrileri sunmaktadır.
• Ana Trendler: Kredi havuzları ve likidite havuzları, atıl fonları azaltmayı hedefliyor; bu nedenle, yeni nesil protokoller, ikisi arasında kesintisiz fon transferi sağlamak için genişletilmiş işlevler sunuyor. Örneğin, Balancer geliştirilmiş fon havuzları, atıl likiditeyi kazanç getiren fon havuzlarına (örneğin Aave) yatırıyor; Uniswap kancası, Eulerswap gibi protokollerin kredi havuzundaki likiditeyi Uniswap'a aktarmasına izin veriyor, bu da anlık işlemler (JIT Swap) için kullanılıyor. Bu tür dengeleme mekanizmaları, Arrakis'in merkezi likiditenin fiyat hedefini yönettiği tek bir fon havuzunda giderek daha yaygın hale geliyor ve Morpho'nun PublicAllocator'ı, kredi havuzundaki piyasa hedef faiz oranlarını dengelemek için kullanılıyor.

Ticaret çiftleri sipariş eşleştirme mekanizması (örneğin AMM, merkezi limit sipariş defteri CLOB, niyetli piyasa yapıcılar, süresiz sözleşmeler DEX vb.) ile ilgili birçok tartışma vardır, ancak bu farklılıklar bu makalenin ana temasıyla pek ilgili değildir, ileride ayrı bir şekilde tartışılabilir.

3. Teminat Havuzu (Sigorta Fonu)

• İşlem: Stake etme, kilitleme
• Paketleme tokenleri: Genellikle “s” ile başlayan tokenler (örneğin sUSDe), sahipleri genellikle orantılı olarak protokol gelir payı alabilir.
• Gelişim Süreci: Stake etme senaryolarında, kullanıcılar genellikle tokenlerini teminat olarak yatırmak zorundadır. Eğer kara kuğu olayı / olumsuz bir olay gerçekleşirse, stake edilen varlıkların el konulma riski (stake edilen payların kaybı) ile karşılaşılabilir. Belirli senaryolar arasında: doğrulama düğümünde ETH stake etmek, eğer blok önerisi başarısız olursa ceza uygulanır; Aave gibi borç verme havuzlarının kötü borçları üstlenmesi. Bazen stake etme yalnızca bir kilitleme mekanizması olarak işlev görür, tokenlerin hemen satılmasını önlemek için arzın istikrarını sağlamak amacıyla — Ethena'nın USDe'sinin sUSDe'ye dönüştürülmesi buna bir örnektir. Tüm bu senaryoların her birinde, protokol genellikle elde edilen gelirlerin bir kısmını doğrudan stake edenlere dağıtarak, üstlendikleri ek risk veya likidite kaybı için telafi sağlar.
• Temel Trendler: Stake etme, geçmişte olduğu gibi gelecekte de protokol güvenliğini sağlamak ve kullanıcılara başlangıç getirisi sunmak için ana bileşen olmaya devam edecektir. Tüm fon havuzları arasında en sade türdür ama token döngüsünün kritik halkasıdır. “Yeniden Stake Etme (Restaking)” terimini duymuş olabilirsiniz; bu, mevcut mavi çip tokenleri ile diğer protokollerde stake etme anlamına gelir (protokolün yerel tokenlerini ihraç etmeden) - mekanizması normal stake ile aynıdır, aşırı yorumlamaya gerek yoktur.

4. Teşvik Fon Havuzu (ölçüm cihazı)

• İşlem: Oylama
• Paketleme Tokeni: Genellikle stake edilen tokenlere “ve” ön eki eklenir (örneğin Curve'ün veCRV'si gibi). Sahipler, likidite / borç verme havuzlarının kullanım ücretinin yanı sıra, protokol tokenlerini de gelir olarak elde ederler.
• Gelişim Süreci: Farz edelim ki bir token ihraç edicisiniz, benzer getirileri olan birden fazla borç verme / likidite havuzuyla karşı karşıyasınız, kullanıcıları sizin ihraç ettiğiniz tokenin bulunduğu havuzu seçmeye nasıl çekersiniz? Cevap elbette elde edilebilecek token teşvikleri eklemektir. Birçok protokol (token, likidite havuzu veya hazine türüne ait olsun) yönetim veya mülkiyet için kullanılmak üzere protokol tokenleri ihraç eder. Bu tokenler daha sonra likidite sağlayıcılara sürekli teşvik sağlamak için kullanılabilir (buna “emisyon” denir). Örneğin, Aave gibi likidite havuzu protokolleri, havuzlarına para yatıran kullanıcılara token verebilir; Ethena ise Aave'nin aEthUSDe havuzuna ek olarak ENA teşvikleri ekleyerek daha yüksek getiriler sunabilir. Teşvik likidite havuzlarının ortaya çıkması, esasen belirli bir şekilde dağıtılmış token teşvikleri aracılığıyla protokollerin kullanıcı likiditesini çekmesine yardımcı olmaktır. Curve, token sahiplerinin CRV'yi kilitleyebileceği ve teşviklerin akışını oylayarak (kendi getirilerini artırmak için) belirleyebileceği “oylama teminatı (ve)” mekanizmasını ilk kez tanıttı. Bu tür mekanizmalara “ölçüm araçları (Gauges)” denir. Sonrasında, Yearn, Convex, Tokemak, Butterfly, Olympus gibi birçok agregat katman protokolü, temel protokol likidite havuzlarının oy haklarını ele geçirmek için ortaya çıktı. Bu eğilim, airdrop ve “vampir saldırısı” dönemleriyle eş zamanlıdır - Sushiswap gibi ekipler diğer protokolleri çatallayıp yüksek teşviklerle rakiplerin kullanıcılarını ve fonlarını çekmektedir. Daha önce görülen %1670 gibi aşırı yüksek getiriler, bu tür mekanizmalardan kaynaklanmaktadır.
• Ana Trendler: Teşvik fon havuzları, DeFi fon havuzlarının gelişim tarihindeki karmaşık ama dikkat çekici bir sayfa olmasına rağmen, mevcut ölçekleri geçmişten çok daha küçüktür. Aerodrome ve Pendle, modern teşvik fon havuzlarının oylama mekanizmasının tipik örnekleridir. Neyse ki, bu tür protokollerin geliştirdiği teknoloji, daha profesyonel DeFi strateji yönetimi için “kasaya” sorunsuz bir şekilde geçiş yapmıştır. Yearn ve Tokemak (Auto Finance), “madencilik arbitrajı” döneminden kalan temsilci projelerdir.

5. Strateji Fon Havuzu (Hazine)

• İşlem: Yatırım, İade
• Paketleme Tokeni: Hazine Tokeni Payı (yüzde olarak hesaplanır). Bu yüzde, kullanıcıların hazinede bulunan tüm tokenlerden elde edilen kazançları otomatik olarak geri almasını sağlar.
• Gelişim Süreci: Hazine, yukarıda belirtilen “Emisyon ve Teşvik Temelli Madencilik” dönemine dayanmaktadır, şu anda ERC4626 standardını benimsemiş olup, temel odak noktası, çapraz fon havuzlarının verimli yapılandırılması ve yeniden dengelenmesidir. Hazine yapısının ayrıntıları aşağıda ayrı olarak ele alınacaktır, burada ayrıntıya girilmeyecektir.

6. Yapılandırılmış Fon Havuzu (Yapılandırılmış Finans)

• İşlem: Bölme, ayırma
• Paketlenmiş Tokenler: Çeşitli formlarda, temel olarak altındaki tokenleri (ve bunlara ait hakları / gelirleri) temsil eden bir bileşendir, hedefi daha yüksek likiditeye sahip paketlenmiş tokenler oluşturmaktır. Yaygın ön ekler “L”dir, örneğin likidite staking tokenleri (LST), likidite gelir tokenleri (LYT), likidite yeniden staking tokenleri (LRT), likidite kilitleme araçları vb.
• Gelişim Süreci: Bu tür fon havuzları varlıkları aldıktan sonra, bunları daha küçük bileşenlere yeniden şekillendirir. Token'ları bölmek, paketlenmiş token'lar için daha fazla yeniden kullanım senaryosu yaratabilir, Pendle en başarılı örnektir - getirili token'lardan anapara token'ı (PT) ve gelir token'ı (YT) ayırmıştır ve DeFi ekosisteminde yaygın olarak kullanılmaktadır. 2022 yılında NFT çılgınlığı sırasında, sektör birçok “parçalama” denemesi gerçekleştirmiştir, örneğin NFT'leri homojen paylara bölmek, kısmi mülkiyet sağlamak için.
• Anahtar Trendler: DeFi'nin olgunlaşmasıyla birlikte, daha fazla protokolün geleneksel yapılandırılmış finansal ürünleri kripto yerel ürünlere dönüştürmesi bekleniyor. Bu tür fon havuzlarının teknik gerçekleştirilmesi en zorlayıcıdır ve genellikle kullanıcı iletişimi ve iş birliği açısından zorluklarla karşılaşır.

Hazine Yönetimi ve Getiri Stratejileri

Protokol düzeyinde, birçok fon havuzunun getirileri birbirinden bağımsızdır, ancak paketlenmiş tokenler aracılığıyla bağlantı kurulur. Kullanıcılar, tüm bu paketlenmiş tokenleri ve fon havuzlarını nasıl kolayca yönetebilir ve getirilerini optimize edebilir? Cevap "strateji"de.

2019 ile 2022 yılları arasında, kullanıcılar çapraz token ve çapraz fon havuzları stratejilerini manuel olarak keşfetmek ve yönetmek zorundaydılar. Bazı popüler stratejiler arasında “kaldıraç artırma” bulunmaktadır - örneğin, bir borç verme havuzuna 100 dolar ETH yatırmak, 80 dolar USDC borç almak, ardından USDC'yi ETH'ye çevirip tekrar yatırarak ek gelir elde etmek. Bu strateji, ETH fiyatının LTV'yi aşarak tasfiye edilme riskini taşır, ancak USDC borç verme faiz oranı ETH mevduat faiz oranından düşük olduğu sürece kâr elde edilebilir. Farklı madencilik cüzdanlarına girmek genellikle birden fazla çapraz işlemde dönüştürme / yatırma / stake etme işlemi yapmayı gerektirir. Bu sorunu çözmek için Solidity geliştiricileri bu işlev çağrılarını ayrı bir akıllı sözleşmede toplar, kullanıcılar yalnızca bir işlem imzalayarak pozisyon oluşturabilir - bu mekanizma “zap” olarak adlandırılır (DeFi Zap'ta ilk kez görülmüştür). Ardından, Zapper, Instadapp, Defisaver gibi ürünler her yeni protokol için çok sayıda zap akıllı sözleşmesi geliştirerek hızlı iterasyona “sopayla vurmak” gibi bir yaklaşım benimsemiştir. Güvenlik riskleri göz önüne alındığında, bu tür akıllı sözleşmelerin dağıtım zorluğu da oldukça yüksektir - Defisaver'ın mimarisini anlayarak karmaşıklığını görebilirsiniz. Beklendiği gibi, hiçbir ekip tüm yeni DeFi protokollerinin / sürümlerinin / cüzdanlarının temposuna ayak uyduramaz. Bugün, perakende yatırımcılar için bu tür ürünler (yukarıda bahsedilen kaldıraç yönetim araçları veya Reserve, Glider.fi gibi kombinasyon / ETF yönetim araçları), kullanıcı deneyimi 2020 yılına göre 10 kat artmıştır.

Bu nedenle, kullanıcıların varlıklarını “kendi kendine yönetilen çeşitli zap” kasalarına yatırmaları (ve zap'ı “strateji” olarak adlandırmaları) doğal bir seçim haline geldi. Mevcut çoğu kasa ERC4626 standardını takip ediyor ve bu standart aşağıdaki temel unsurları içeriyor:

1. Kullanıcı: Hazineye belirli bir tür token yatırır, hazinedeki tüm tokenların yüzde payını temsil eden paketlenmiş token alır - bu pay, hazinedeki her zaman geri alınabilir tüm kazançları içerir.
2. Strateji yönetim fonksiyonu: Hazine içinde “stratejileri” yönetmek için kullanılan fonksiyonlar, bu stratejiler token transferi ve pozisyon ayarlamaları ile sorumludur (bu fonksiyonlara bazen “adaptör” denir, çünkü belirli protokollere ve fon havuzlarına uyum sağlamak için özelleştirilmiş mantık gerektirir).
3. Yönetici (Curator): Uzun vadeli stratejileri tanımlamak ve uygulamakla sorumludur ve token ekleyip/çıkarabilir.

Tüm ERC standartları gibi, ERC4626 temel standardı üzerine birçok genişletme standardı türetilmiştir (örneğin ERC7540). Bazı genişletmeler ortak bir standart oluşturmaz, bunun yerine protokole özel olarak kalır; örneğin Morpho Vault V2'deki adaptör.

Mevcut kasa stratejileri oldukça benzer: Kasa, tokenleri bir grup borç verme / likidite havuzuna yatırıyor, çoğu strateji kaldıraç kullanmıyor veya yalnızca az bir miktar kullanıyor. Manuel yönetilen kasa için en iyi örnek Morpho'dur - yöneticiler, farklı piyasalardaki limitleri ve fon akışını kontrol ederek stratejiyi gerçekleştirir; Yearn ve Lagoon da kaliteli örneklerdir. Ayrıca, Sommelier, Beefy gibi otomatik kasa protokolleri ve ticaret stratejilerini destekleyen Hyperliquid gibi ürünler de bulunmaktadır. Mevcut sektör keşif aşamasındadır ve ekipler, “en fazla fon havuzu / tokenı kapsayan ve bunlar içinde stratejileri uygulayıp yönetebilen” esnek kasalar oluşturma çabası içindedir.

Morpho cüzdanını örnek alırsak, kullanıcıların (yatırımcıların) kazanç yapısı şu şekildedir:

Morpho Hazine “yerel ücretler” farklı konfigürasyonlardaki temel kredi havuzlarının kullanım oranı payından gelir; MORPHO ve SEAM tokenleri ek teşvik dağılımıdır; Hazine yöneticisi %15 yüksek performans komisyonu alır.

Mevcut cüzdanın şeffaflık sorunları var: Kullanıcılar genellikle altında yatan gerçek uygulanan stratejileri anlayamaz. Herd ekibi bu sorunu çözmeye çalışıyor ve gelecekte ilgili özellikleri çıkaracak. Yüksek getiri cüzdanlarına para yatırma işlemlerine dikkat edin.

Önceki metinde öğrenilen içerikleri birleştirerek, Ethena stabilcoin USDe örneğini kullanarak, token flywheel içindeki tüm unsurları birleştirerek aşağıdaki akış diyagramını oluşturabilirsiniz:

Her bir fon havuzu, paketlenmiş token ve hazine, temel USDe tokenine değer katmaktadır; Ethena'nın gelişimiyle birlikte, ekosistem daha karmaşık fon havuzları ve hazineler inşa etmeye teşvik edecektir. Tüm bunlar, daha fazla USDe basım talebini doğuracaktır.

Açıkça, token ihraç eden taraf bu döngüden elde edilen kazancı mümkün olduğunca kontrol etmek istiyor. Bu nedenle, ihraç edenlerin kendi hazinelerini oluşturma uygulaması giderek yaygınlaşıyor, örneğin Perena ve Midas (güvenliği henüz gözlemlenmedi, şu an için sadece az sayıda atıf var).

Özet Düşünceler

Eğer buraya kadar okuyabiliyorsanız, öncelikle AI çağında derinlemesine okumaya istekli olduğunuz için teşekkür ederiz - şimdi DeFi'nin gelişim sürecini ve temel mantığını daha net bir şekilde anlamış olmalısınız. Gelecekte başkalarının tokenler veya fon havuzları hakkında tartıştığını duyduğunuzda, ilgili tokenler, fon havuzları ve hazine arasındaki bağlantı ağını nasıl düzenleyeceğinizi bileceksiniz ve daha derinlemesine tartışmalar yapabileceksiniz.

Şunu belirtmek gerekir ki, bu makalede tokenler, fon havuzları ve hazine operasyon riskleri ile ilgili birçok temel kavram ve detay farkı yer almamaktadır. Bu riskler genellikle protokoller arası token fiyatlandırması ve oracle sorunları (zincir dışı fiyat verilerini/toplama sonuçlarını, zincir üzerindeki token fiyatlandırması için güvenilir bir kaynak olarak kullanma) ile ilişkilidir - ilgili kaynakları incelemeniz ve mevcut oracle mekanizmalarını anlamanız önerilir. Ayrıca, arka plandaki maksimum çıkarılabilir değer (MEV) ve sniper botları sorununa da dikkat etmeniz gerekmektedir.