SEC взялась за эмитентов ETF! Неконтролируемое кредитное плечо спровоцировало кризис ликвидации на 20 миллиардов

Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) направила предупреждающие письма нескольким поставщикам биржевых фондов (ETF), приостановив рассмотрение заявок на выпуск ETF с кредитным плечом, превышающим 200% по базовым активам. В октябре на криптовалютном рынке произошёл всплеск ликвидаций с использованием кредитного плеча на сумму 20 млрд долларов, что вызвало обеспокоенность SEC по поводу подобных продуктов. По данным Glassnode, в текущем цикле средний дневной объём ликвидаций лонгов составляет около 68 млн долларов, что в три раза больше, чем в прошлом цикле.

SEC раскрывает в письме-предупреждении: Закон об инвестиционных компаниях 1940 года стал инструментом регулирования

(Источник: SEC)

Комиссия по ценным бумагам и биржам США приостановила рассмотрение ряда заявок на ETF, предполагающих использование кредитного плеча от 3 до 5 раз к базовым активам. Эмитенты ETF Direxion, ProShares и Tidal получили письма от SEC, в которых ссылаются на положения Закона об инвестиционных компаниях 1940 года. Этот закон устанавливает максимальный риск-фактор инвестиционного фонда на уровне 200% его стоимости риска, определяемой так называемым «эталонным инвестиционным портфелем», состоящим из некредитного базового актива или бенчмаркового индекса.

В письме SEC говорится: «Определённый фондом эталонный инвестиционный портфель предоставляет некредитованный бенчмарк для сравнения с кредитным портфелем фонда с целью определения рисков по данному правилу». Эта, казалось бы, техническая формулировка на самом деле раскрывает основную логику регулирования SEC в отношении ETF с кредитным плечом: коэффициент кредитного плеча любого ETF не должен превышать двукратную стоимость его базового актива.

Это означает, что все заявки на выпуск криптовалютных ETF с кредитным плечом 3-5 раз противоречат действующему законодательству. SEC предписала эмитентам снизить уровень кредитного плеча в соответствии с текущими требованиями, прежде чем их заявки будут рассмотрены, что серьёзно ограничивает развитие 3-5-кратных крипто-ETF с кредитным плечом в США. По данным Bloomberg, регулятор SEC выпустил эти предупреждающие письма эмитентам в тот же день, что и получил заявки, и эта «необычно быстрая реакция» свидетельствует о стремлении чиновников донести до инвесторов свои опасения по поводу кредитных продуктов.

Подобные быстрые и однозначные меры регулирования для SEC нетипичны. Обычно проверка заявок SEC занимает недели или даже месяцы, но на этот раз предупреждающие письма были отправлены в день подачи заявок, что говорит о высокой настороженности регуляторов в отношении рисков ETF с кредитным плечом. Это отражает попытку SEC, на фоне дружественной к криптовалютам политики администрации Трампа, найти баланс между поддержкой инноваций и защитой инвесторов.

Стоит отметить, что SEC не запрещает полностью ETF с кредитным плечом, а лишь требует соблюдать лимит в 200%. Это означает, что действующие на рынке ETF на биткоин и эфир с кредитным плечом 2x не затрагиваются данным требованием, но любые попытки запустить продукты с более высоким плечом столкнутся с регуляторными преградами. Такой поэтапный подход к регулированию позволяет сохранять пространство для инноваций, одновременно выстраивая защиту от рисков.

Ликвидация на 20 млрд долларов стала тревожным сигналом

(Источник: Coinglass)

В октябре на криптовалютном рынке произошёл флеш-крэш, вызвавший ликвидацию позиций с кредитным плечом на сумму 20 млрд долларов — это крупнейшая однодневная ликвидация в истории криптовалют, что вызвало дискуссию среди аналитиков и инвесторов о рисках кредитного плеча и его влиянии на рынок. Аналитик из «Кобеси Коммьюникейшнз» в ответ на письмо SEC отметил: «Кредитное плечо явно вышло из-под контроля».

По данным аналитической платформы Glassnode, в этом рыночном цикле количество ликвидаций почти удвоилось. В прошлом цикле на рынке криптовалютных фьючерсов среднесуточные потери по лонгам составляли около 28 млн долларов, по шортам — около 15 млн долларов. Согласно данным Glassnode, в текущем цикле среднесуточные ликвидации лонгов составляют около 68 млн долларов, шортов — около 45 млн долларов.

Резкий рост объёмов ликвидаций свидетельствует о структурных изменениях в использовании кредитного плеча на крипторынке. В текущем цикле существенно выросло участие институциональных инвесторов, которые через ETF и фьючерсы наращивают крупные позиции с плечом. По сравнению с розничными инвесторами, размер отдельных сделок у институтов намного выше, поэтому при резких движениях рынка цепная реакция ликвидаций становится ещё более масштабной.

Сравнение объёмов ликвидаций (среднедневные)

Прошлый цикл: лонги 28 млн долларов, шорты 15 млн долларов

Текущий цикл: лонги 68 млн долларов, шорты 45 млн долларов

Рост: лонги +143%, шорты +200%

За этими цифрами стоят реальные убытки десятков тысяч инвесторов. Во время октябрьского флеш-крэша многие трейдеры с высоким плечом потеряли весь капитал за считанные минуты. Вдобавок, при экстремальных условиях проскальзывания и истощения ликвидности фактическая цена ликвидации существенно ниже теоретической, что увеличивает потери.

Кредитное плечо в криптовалютах усиливает и прибыль, и убытки, а также увеличивает волатильность рынка. Это явление называют «спиралью плеча»: при росте цен лонги с плечом фиксируют прибыль и наращивают позиции, стимулируя дальнейший рост; при падении цен лонги вынужденно ликвидируются, ускоряя обвал. Такой механизм положительной обратной связи делает волатильность крипторынка значительно выше, чем у традиционных финансовых рынков.

Скрытые риски ETF с плечом и деривативов

После президентских выборов 2024 года на рынке ожидают смягчения регулирования криптовалют в США, что вызвало всплеск интереса к ETF на криптовалюты с плечом. Многие инвесторы считают, что такие ETF — это «более безопасный» способ высокорискованных инвестиций, ведь для них не нужно управлять маржинальными счетами и бояться принудительной ликвидации, как в случае с фьючерсами или бессрочными контрактами.

Однако в письме SEC указывается на широко игнорируемый факт: ETF с плечом, в отличие от деривативов на криптовалюту с плечом, не требуют маржин-коллов и автоматической ликвидации, однако в условиях медвежьего рынка или даже длительной консолидации из-за более быстрого накопления убытков по сравнению с прибылью они всё равно наносят серьёзный ущерб капиталу инвесторов. Это явление называется «деградация плеча» или «эффект сложных убытков».

Механизм работы ETF с плечом — ежедневная перебалансировка для поддержания заданного коэффициента. Например, если у биткоин-ETF плечо 3x и биткоин за день вырос на 1%, ETF должен вырасти на 3%. Однако если на следующий день биткоин упадёт на 1%, ETF упадёт на 3%. После двух дней колебаний цена биткоина почти не изменилась (рост на 1% и падение на 1% дают почти ту же цену), а стоимость ETF уже ниже: со 100 долларов до 103 долларов за первый день, затем минус 3% — это 99,91 доллара за второй день.

Этот эффект особенно опасен на боковом рынке. Даже при долгосрочной стабильности цены базового актива стоимость ETF с высоким плечом будет снижаться из-за внутридневной волатильности. Поэтому SEC особенно насторожено относится к продуктам с плечом выше 200%: чем выше плечо, тем быстрее скорость сложных убытков.

В отличие от классических деривативов с плечом, где есть риск принудительной ликвидации, но при возврате цены инвестор (если не был ликвидирован) может полностью восстановиться, деградация ETF с плечом необратима — даже если цена вернётся к исходной, инвестор уже понёс постоянные убытки.

Долгосрочные последствия ужесточения регулирования для крипторынка

Ограничения SEC на ETF с плечом знаменуют новый этап в регулировании криптовалют в США. Несмотря на то, что администрация Трампа в целом занимает дружественную позицию по отношению к криптовалютам, уволила противника крипто SEC Гэри Генслера и выступает за создание национальных биткоин-резервов, эти ограничения показывают, что регуляторы не отказываются от фундаментальной задачи по защите инвесторов.

Такая «избирательно дружественная» политика может стать нормой: поддерживается институциональное принятие и инновации в криптоиндустрии, но к высокорискованным продуктам сохраняется осторожность. Для эмитентов ETF это означает, что им придётся балансировать между инновациями и комплаенсом. Попытки выпустить экстремально высокорискованные продукты будут встречать жёсткую проверку.

Для инвесторов письмо SEC должно стать уроком по управлению рисками. Кредитное плечо — это не «короткий путь к быстрому обогащению», а сложный инструмент, требующий глубокого понимания механики и рисков. В погоне за высокой доходностью важно помнить о сопутствующих рисках и возможности необратимых потерь.

С точки зрения структуры рынка, ограничения по плечу могут снизить системные риски. Когда рынок переполнен высокорискованными продуктами, даже незначительные колебания цен могут вызвать цепную реакцию ликвидаций и флеш-крэши. Ограничение кредитного плеча позволяет затормозить этот механизм и сделать рынок более стабильным и зрелым.