Председатель SEC: реформировать правила раскрытия информации IPO и другие правила для восстановления рынка капитала США

Источник: официальный сайт SEC, перевод: Jinse Finance

2 декабря в 10:00 по местному времени в США председатель Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC) Пол С. Аткинс прозвенел колокол открытия на Нью-Йоркской фондовой бирже и произнес важную речь на тему «Возрождение американского капитального рынка на 250-й годовщине основания страны». В своей речи он изложил реформы правил регулирования капитального рынка SEC и конкретные меры, которые SEC в настоящее время принимает, что указывает на общую стратегию укрепления американского капитального рынка на столетие вперед.

По словам Пола С. Аткинса, одной из его главных задач является реформирование правил раскрытия информации SEC, при этом акцент делается на достижении двух целей. Во-первых, требования к раскрытию информации SEC должны основываться на принципе финансовой значимости. Во-вторых, эти требования должны соответствовать размеру и стадии развития компании. Он также отметил, что реформа раскрытия информации является лишь одним из трех основных столпов его плана по возрождению славы IPO. Вторым столпом является деполитизация собраний акционеров, возвращение фокуса на голосование по выборам директоров и важным корпоративным делам. Кроме того, SEC должна реформировать правовую среду для судебных разбирательств по ценным бумагам, устранив необоснованные иски, при этом сохранив возможность для акционеров выдвигать разумные требования.

Ниже приведен полный текст выступления Пола С. Аткинса:

Дамы и господа, доброе утро. Линн, прежде всего, хочу поблагодарить вас за ваше теплое вступление и за организацию этого мероприятия на бирже. Я также благодарю всех участников рынка, пришедших сегодня. Конечно, мне также приятно видеть коллег из различных правительственных учреждений. Спасибо всем за присутствие, и спасибо за понимание, что высказанные мной сегодня мнения представляют лишь мою личную позицию как председателя и не обязательно отражают мнение Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC) или отдельных ее членов.

Введение

Чтобы задуматься о будущем финансовой системы США, пожалуй, нет места более подходящего, чем это. Нью-Йоркская фондовая биржа — это храм капитальных рынков, наполненный различными ритмами и ритуалами, которые распределяют ресурсы на социально ценные цели. Прислушайтесь внимательно, и вы сможете услышать тихое бормотание человеческой мудрости, которое давно уже звучит в этом храме. И сегодня этот отклик по-прежнему раздается вокруг нас.

Выходя за эту дверь, окружающие кварталы сами рассказывают историю Америки. Независимо от того, в каком направлении вы пройдете немного, вы сможете добраться до некоторых знаковых зданий, таких как Федеральный зал, где Вашингтон принял присягу, и где Конгресс учредил Казначейство; а также того плоского дерева, под которым более двадцати брокеров основали предшественника сегодняшней биржи; и тех булыжных улиц, которые были колыбелью торговли задолго до того, как небоскребы Манхэттена начали вырастать.

Эта квадратная миля вокруг нас скорее является прологом, чем местом — началом истории, и теперь эту историю будем продолжать мы.

Конечно, через семь месяцев эта история встретит редкий юбилей — мы отметим 250-летие основания государства. 250 лет назад группа революционеров заявила, что права не являются разрешениями, которые нужно требовать, и не являются привилегиями, которые можно отнять. Они выступали за право на самоуправление, это верно, но также утверждали право на самообеспечение. Они утверждали право на труд, риск и обогащение благодаря собственным усилиям, право на стремление к счастью и богатству. Действительно, наши отцы-основатели стремились к автономии как в центре власти, так и на рынке идей.

Такая важная годовщина требует не только церемонии, она ставит перед нами более высокие требования. Она приглашает нас к размышлениям, и, что еще важнее, побуждает нас принять решение, чтобы будущее, которое мы формируем, оправдало наследие, которое мы унаследовали.

Начало капиталистического рынка США

Итак, позвольте мне потратить несколько минут, чтобы вспомнить, как началась эта история.

Прежде чем стать страной, Соединенные Штаты Америки были лишь инвестицией.

Первое постоянное английское поселение в Западном полушарии было профинансировано акционерной компанией, которая позволила людям объединять средства, разделять риски и делить доходы, чтобы заняться этим полным неопределенности делом. Например, Вирджинская компания — это крупная ценная бумага, выпущенная Англией в Америке — была профинансирована за счет подписки на акции для финансирования колонии Джеймстаун, а инвесторы ожидали получения прибыли от земли, торговли и дивидендов.

Спустя несколько десятилетий аналогичная структура заложила основу для становления Нью-Йорка как великого города, предвещая, что Нью-Йорк в будущем станет центром мировых фондовых рынков. На самом деле, современный Манхэттен изначально был корпоративным инвестиционным проектом. Сегодня утром мы представляем первоначальные документы о выпуске акций этой компании — «свидетельство о рождении» Нового Амстердама — которое постоянно напоминает нам, что основание Манхэттена было основано на идее: процветание возникает из использования капитала в наиболее эффективных целях.

Конечно, это предположение — и финансовая система, вытекающая из него — укоренены в более древних основах, восходящих к эпохе Великой революции в Англии. В то время парламент отобрал у короны деспотическую власть и утвердил принципы защиты прав собственности, исполнения контрактов и того, что государство подчиняется предсказуемым правилам, а не личной воле монарха. Англия стала финансовой державой, создав среду, способствующую процветанию рынков. Наши отцы-основатели унаследовали эту мировоззренческую установку и на ее основе создали более совершенный союз — среди которых, возможно, самым выдающимся был Гамильтон, мы сегодня собрались напротив его могилы.

Гамильтон хорошо понимал, что разумно организованный рынок может высвободить огромную энергетику Америки, чего не может сделать ни один монарх или государственная структура. В конце концов, свободный рынок — это символ свободных людей. Как точно заметил доктор Людвиг фон Мизес: “Если история может чему-то нас научить, так это тому, что частная собственность неразрывно связана с цивилизацией.”

Таким образом, в 11-й части «Федералистских бумаг» Гамильтон восхваляет «дух американской торговли», вдохновленный «духом авантюризма» — «это неповторимое стремление, которое характеризует таланты американских купцов и мореплавателей, само по себе является неисчерпаемым богатством», затем он предсказывает, что этот дух имеет потенциал сделать Америку «объектом восхищения и зависти мира».

Гамильтон увидел потенциал в этом “духе авантюризма” для создания динамичной молодой страны, народ которой способен создавать собственное процветание. Безусловно, он считал, что правительство должно устанавливать стабильные правила, поддерживать общественную репутацию и надежно исполнять контракты. Но в рамках этой системы должен был возникнуть рынок ценных бумаг, открывающий самую удивительную мобилизацию капитала в истории человечества.

Каналы, соединяющие внутренние и прибрежные районы, были построены за счет финансирования государственных облигаций. Железные дороги, соединяющие весь континент, требуют беспрецедентных огромных инвестиций и, в процессе, способствуют возникновению вторичного рынка, стандартов аудита и современных корпоративных структур управления. Сталь, строящая наши города, нефть, питающая наши заводы, и электроэнергия, освещающая наши дома, все это невозможно без щедрой помощи как отечественных, так и зарубежных инвесторов, готовых вложить средства в тогда еще формирующуюся национальную идею США.

Безусловно, мы должны с humility признать, что как страна мы иногда не соблюдали некоторые из самых основных принципов создания государства. Но к началу двадцатого века миллионы американцев владели ценными бумагами и имели рамки для реализации своих амбиций. Фактически, богатство, накопленное через финансовые рынки, ускорило социальную мобильность.

С течением веков различные идеологии стремились сверху вниз построить экономическую мощь, в то время как наша модель последовательно доказывала свою ценность на глобальной арене. Мы переопределили возможные границы, изобретая телефон и граммофон, конвейер и самолеты, полупроводники, которые сделали компьютеры доступными, интернет-протоколы, которые соединяют мир, и технологии GPS, которые помогают определить местоположение, а также платформы социальных медиа, которые распространяют информацию с мыслительной скоростью, и новые области искусственного интеллекта, которые сегодня меняют наши способы жизни и работы.

Смотря на этот длительный путь инноваций, становится очевидным одно: огромный скачок в жизни Америки всегда исходил от готовности людей терпеть и принимать риски, что стало возможным благодаря системе, вознаграждающей смелых рискованных людей. Наше процветание не является случайностью истории, и наше будущее лидерство не является чем-то само собой разумеющимся. Двадцатый век стал победой экономической свободы над различными ограничительными догмами. Однако принципы не будут продолжаться сами по себе. Свобода не является наследием, которое мы унаследовали, а является ответственностью, которую мы принимаем. В последние годы наша регуляторная структура отклонилась от тех принципов, которые помогли Америке стать предпочтительным местом для публичных компаний в мире.

Отклонение регулирования капитальных рынков SEC

В качестве фона, с момента принятия Закона о ценных бумагах в 1933 году Конгресс принял ряд законодательных актов, направленных на борьбу с мошенничеством и манипуляциями на Уолл-стрит перед крахом фондового рынка. Конгресс на федеральном уровне принял закон о ценных бумагах с целью восстановления общественного доверия к рынку, а значит, и повышения прозрачности рынка. В конце концов, рынку нужно доверие, а доверие требует прозрачности.

Накануне вступления в силу Закона о ценных бумагах президент Франклин Д. Рузвельт в своем обращении к Конгрессу изложил свои представления о данном новаторском законодательстве. Он выступал против того, чтобы федеральное правительство играло роль “выборочного регулятора”, то есть одобряло выпуск ценных бумаг и определяло их пригодность для общественных инвестиций только потому, что ожидалось, что их стоимость вырастет. Напротив, президент Рузвельт стремился защитить инвесторов с помощью механизма регулирования, основанного на раскрытии информации, требуя от компаний, выпускающих ценные бумаги для общественности, предоставлять всю важную информацию о этих ценностях.

В двух словах, Закон о ценных бумагах поддерживает модель Гамильтона, стимулируя капитал течь к возможностям на основании оценок инвесторов. Президент Рузвельт в своем обращении к Конгрессу объяснил: «Цель Закона о ценных бумагах заключается в защите общественных интересов при минимальном вмешательстве в законный бизнес.»

Но с течением времени врожденная склонность федерального правительства постепенно проявилась. Скорость увеличения правил и норм превысила те проблемы, которые они изначально предназначались решать, — и в процессе отклонения от первоначальных намерений Конгресса правительство попыталось заменить суждения участников рынка своими собственными суждениями.

В середине 90-х годов, вскоре после того, как я покинул Комиссию по ценным бумагам и биржам США (SEC), количество компаний, котирующихся на бирже, превысило 7000, охватывая как небольшие инновационные предприятия, так и гигантов отрасли. Однако к началу этого года, когда я вернулся в SEC в качестве председателя, это число сократилось примерно на 40%.

Все, что произошло за эти десятилетия, прозвучало для нас как сигнал о чрезмерной экспансии регулирования. Эта история говорит нам о том, что путь к общественному владению становится все уже, затраты растут, и он переполнен избыточными правилами, которые зачастую приносят больше вреда, чем пользы.

Эти тенденции ослабляют конкурентоспособность США; исключают обычных инвесторов из числа самых динамичных компаний; и вынуждают предпринимателей искать финансирование в других местах, будь то на частных рынках или за границей.

Этот упадок не является неизбежным и не является необратимым. Хотя SEC на протяжении десятилетий накапливала множество правил и практик, требующих реформ, ничто, возможно, не отражает чрезмерную экспансию регулирования так, как длинные требования по раскрытию информации в правилах этой комиссии.

Реформы регулирования капитального рынка SEC

На протяжении многих лет, особенно за последние двадцать лет, специальные интересы, политики и даже сама SEC использовали систему раскрытия информации, созданную Конгрессом для нашего рынка, чтобы продвигать некоторые социальные и политические повестки, которые далеко отклоняются от миссии SEC по содействию формированию капитала, защите инвесторов и обеспечению справедливых, упорядоченных и эффективных рынков.

На протяжении многих лет накопленные законы привели к большому количеству бумажной работы, которая скорее скрывает проблемы, чем разъясняет их. Сегодня длинные ежегодные отчеты и доверенности обременяют компании огромными затратами, поскольку они забирают много времени у совета директоров и руководства, а также требуют значительных усилий со стороны профессиональных юристов, бухгалтеров и консультантов для подготовки. Несмотря на такие высокие затраты, инвесторы иногда не могут извлечь из этого выгоду, так как им сложно понять эту информацию или из-за огромного объема и сложности содержания они чувствуют себя подавленными и в конечном итоге выбирают игнорировать ее.

В качестве председателя одной из моих главных задач является реформирование правил раскрытия информации SEC с акцентом на достижение двух целей. Во-первых, SEC должна основать требования к раскрытию информации на принципе финансовой значимости. Во-вторых, эти требования должны соответствовать размеру компании и стадии ее развития.

Что касается первой цели, Верховный суд разъяснил объективный стандарт важности и объяснил, что если разумный акционер с большой вероятностью считает, что какая-либо информация имеет решающее значение для его инвестиционного решения, то эта информация имеет важность. Для достижения этой цели SEC необходимо сохранять сдержанность и осторожность при разработке правил, также Конгресс должен действовать так же, указывая SEC на обязательное раскрытие информации по определенным темам. Процветание наших капитальных рынков не зависит от количества раскрываемой информации, а зависит от ясности информации и ее значимости для инвесторов. Судья Сегуд Мартин в своем мнении для Верховного суда предупредил: “Некоторые аспекты важности информации вызывают сомнения, настойчивое раскрытие этой информации может принести больше вреда, чем пользы… Если стандарт важности слишком низок… акционеры могут быть затоплены большим количеством несущественной информации — это явно не способствует принятию ими обоснованных решений.”

Чтобы избежать избытка информации для инвесторов, мы должны уделять внимание этому предупреждению. Как утверждал президент Рузвельт, наша система раскрытия информации наиболее эффективна, когда SEC предоставляет минимально необходимое эффективное регулирование для получения информации, важной для инвесторов. В то же время мы также должны позволить рыночным силам побуждать компании раскрывать любую другую операционную информацию, которая может быть полезна для инвесторов. Напротив, если SEC требует от всех компаний предоставления одинаковой информации, не позволяя им адаптировать содержание раскрытия в соответствии с их конкретными обстоятельствами, а только требуя, чтобы информация была «однородной и сопоставимой» между компаниями, то такая система раскрытия информации становится неэффективной.

На самом деле, даже в условиях множества требований к раскрытию информации, компании все равно предоставляют дополнительную информацию, такую как данные, не соответствующие общепринятым принципам бухгалтерского учета (GAAP), или ключевые показатели эффективности, которые адаптированы в зависимости от бизнеса или отрасли компании и в большей степени определяются потребностями инвесторов, а не требованиями руководства SEC.

Когда система раскрытия информации SEC используется неправильно и требует раскрытия информации, не относящейся к сути, инвесторы не получают от этого никакой выгоды. Уоррен Баффет в своем последнем письме акционерам на День благодарения недавно подчеркнул типичный пример такого риска. Ни одно обобщение не может в полной мере отразить слова мистера Баффета. Поэтому я здесь цитирую один отрывок из его письма:

На протяжении моей жизни реформаторы пытались унизить их, требуя раскрытия соотношения зарплат генерального директора и обычных сотрудников. Объем доверенности быстро увеличился с прежних 20 страниц или меньше до более чем 100 страниц.

Но эти добрые намерения не сработали, а наоборот, привели к противоположному результату. Судя по моим наблюдениям, генеральный директор компании А рассматривает конкурентов компании Б и тайно намекает совету директоров, что он должен получать более высокую зарплату. Конечно, он также увеличил зарплаты директоров и был особенно осторожен при выборе членов комиссии по зарплатам. Новые правила вызвали зависть, а не сдержанность.

Эта спиралевидная тенденция вышла из-под контроля.

Я согласен с мнением и беспокойством господина Баффета, и именно поэтому ранее в этом году SEC провела круглый стол, на который были приглашены компании, инвесторы, юридические фирмы и консультанты по компенсациям для совместного обсуждения текущего состояния правил раскрытия информации о вознаграждении руководителей и возможных реформах. Меня удивило, что участники единогласно пришли к выводу, что объем раскрытия информации о вознаграждении руководителей слишком велик, а содержание слишком сложно, что ограничивает его практическую полезность и проницательность для инвесторов. Нам необходимо пересмотреть эти и другие требования SEC к раскрытию информации, и этот круглый стол стал одной из первых мер, которые я предпринял, чтобы обеспечить то, чтобы принцип “существенности” стал центральной целью раскрытия информации SEC.

Что касается правил раскрытия информации SEC, то моим еще одним приоритетом является корректировка требований в зависимости от размера компании и степени ее上市. Особенно важно сбалансировать обязательства по раскрытию информации с возможностями компании нести бремя соблюдения, когда правила раскрытия информации, разработанные SEC по указанию Конгресса, могут оказать непропорциональное влияние на некоторые компании. Конечно, это не новая концепция. Еще в 1992 году, когда я впервые работал в SEC, Комиссия впервые адаптировала требования к раскрытию информации для небольших публичных компаний. Двадцать лет спустя Конгресс принял двупартийный Закон о финансировании стартапов (JOBS Act), который предоставил некоторым недавно上市 компаниям «временной буфер для IPO», позволяя им отложить выполнение части требований SEC по раскрытию информации.

Теперь пришло время пересмотреть эти доказанные и заслуживающие распространения идеи. В рамках этой работы SEC должна серьезно рассмотреть возможность различения «крупных» компаний (которые должны соблюдать все правила раскрытия SEC) и «малых» компаний (которые должны соблюдать только часть правил). Последний раз эти пороги подвергались всесторонней реформе в 2005 году. Это пренебрежение регуляторным обслуживанием привело к тому, что компании с рыночной капитализацией всего 250 миллионов долларов должны соблюдать такие же требования к раскрытию, как и компании с рыночной капитализацией в сто раз больше.

Для вновь上市анных компаний SEC следует рассмотреть возможность улучшения “периода буферизации IPO”, установленного Конгрессом в “Законе о финансировании стартапов”. Например, разрешить компаниям оставаться в “буферном периоде” как минимум несколько лет, а не принуждать их покинуть его в первый год после IPO, что может обеспечить компаниям большую определенность и стимулировать большее количество компаний выходить на IPO, особенно малым компаниям.

Предприниматели в США создали одну из самых динамичных экономик в истории, вывозя компании на фондовый рынок и делясь прибылью с сотрудниками, вкладчиками и инвесторами. Эти кооперационные отношения заслуживают возрождения. Если мы хотим, чтобы следующее поколение новаторов выбирало наш открытый рынок, нам необходимо адаптировать раскрытие информации в зависимости от размера и стадии развития компании; эта информация должна быть ориентирована на рыночный спрос; и в рамках требований SEC она должна основываться на существенном содержании, а не на произвольных социальных или политических целях.

Конечно, реформы раскрытия информации являются лишь одним из трех основных столпов моего плана по возрождению блестящего периода IPO. Вторым столпом является деполитизация собраний акционеров, чтобы сосредоточить внимание на выборах директоров и голосованиях по важным корпоративным вопросам. Наконец, мы также должны реформировать правовую среду для ценных бумаг, устраняя необоснованные иски, сохраняя при этом возможность для акционеров выдвигать разумные требования. SEC активно работает над реализацией этого плана и надеется вскоре поделиться достигнутыми успехами.

Сбор средств через IPO не должен быть привилегией немногих «единорогов». Все большее количество публичных предложений акций сосредоточено на нескольких компаниях, которые обычно принадлежат лишь одной-двум отраслям. Наша регулирующая структура должна предоставлять возможности для IPO компаниям на всех этапах развития из разных отраслей, особенно тем, кто стремится привлечь капитал для компаний, а не только обеспечить ликвидность для инсайдеров.

Перспективы капиталовложений в США в будущем

Реформы, которые я только что описал, являются ценным и необходимым началом. Они помогут капиталу быстрее и свободнее направляться к его высшему и лучшему использованию, то есть туда, где находятся человеческая инициативность и креативность. Они также помогут вернуть SEC к основным финансовым принципам, на которых основана ее миссия.

Но это всего лишь первый шаг в более широких усилиях, направленных на то, чтобы вернуть наш рынок к его основным целям, а именно передать всю силу США в руки граждан, а не регулирующих органов.

В преддверии 250-летия основания США давайте помнить, что ни одна страна не предоставила индивидуумам столь много автономии, и ни одна страна не получила столь щедрых результатов. Тем не менее, даже когда история и доказательства подтверждают эту истину, в нашем обществе все еще есть несколько людей, которые начинают сомневаться в том, является ли капитальный рынок по-прежнему самым надежным двигателем upward mobility. Они считают, что распределение капитала, контролируемое политическими силами, лучше, чем распределение свободным рынком. Они призывают к “отнятию средств производства”. Они часто утверждают с помощью ловко рифмующихся лозунгов, что решения, принимаемые правительством, более эффективны и справедливы, чем решения, принимаемые народом. Они спрашивают: “Может ли капитализм помочь людям преодолеть ограничения своего происхождения или фона?” Может ли он отражать наши высшие ценности?

Я лично твердо верю, что капитал может это сделать — история также это доказала. Потому что лучший статус капитала — это инструмент, позволяющий индивидууму задействовать ресурсы свободного общества и стремиться к общему процветанию. Он позволяет нам создавать ценность для других, создавая собственную ценность. На самом деле, наш рынок является делом с глубоким моральным смыслом, потому что это дело взаимовыгодное. Потому что каждая сделка может принести пользу обеим сторонам. Потому что наш рынок утверждает достоинство человеческого духа и высвобождает потенциал человека к творчеству, строительству, инновациям и процветанию, что не может сравниться ни с одним другим выбором.

Это именно та причина, по которой работа SEC имеет решающее значение. Потому что, когда наши капитальные рынки сильны, это может повысить чувство достоинства людей по всему миру. Потому что нет никакой силы, которая могла бы лучше помочь людям избавиться от бедности, расширить возможности или решить самые сложные социальные проблемы, чем капитальные инвестиции, осуществляемые через капитальные рынки.

В ближайшие месяцы мы будем продвигать реформы, которые я обсуждал сегодня, а также несколько других реформ, с должной настойчивостью и осторожностью. Мы будем тесно сотрудничать с Конгрессом и правительством. Мы будем внимательно прислушиваться к мнению участников рынка и инвесторов. Мы будем действовать в соответствии с принципами устойчивости и четкого мандата, уверенно продвигаясь вперед. Но самое главное, мы будем продвигать реформы с решимостью, которую требует нация, стремящаяся к процветанию.

Заключение

В конечном счёте, я считаю, что наши капитальные рынки — это не просто финансовый механизм — по своей сути они являются отражением нашего национального характера. Этот характер вдохновляет поколения американцев рисковать и получать вознаграждение, постоянно инновационно подходить к делу, неустанно трудиться, твердо веря, что будущее в наших руках.

С приближением 250-й годовщины основания США перед нами стоит вопрос не в том, способны ли наши предприниматели возродить наши капитальные рынки, а в том, есть ли у нас, как у регуляторов, такая решимость.

С новым днем для SEC и под руководством президента Трампа, я с радостью сообщаю, что мы действительно это сделали.

Действительно, я твердо верю, что мы можем защитить будущее капитальных рынков, чтобы они продолжали процветать в течение следующих 250 лет и даже дальше. Я верю, что мы вновь обретем дух инициативы, предсказанный Гамильтоном, который станет источником нашей силы. Более того, я верю, что мы обеспечим продолжение американской истории не только благодаря воспоминаниям и речам, но и благодаря мужеству тех, кто решился написать ее новую главу.

Большое спасибо всем, что нашли время сегодня. Все слушатели были очень терпеливы и снисходительны. Я с нетерпением жду нашей дальнейшей работы. Спасибо.