Биткойн падение до 8 тысяч долларов сломает модель Strategy?

Автор: Ekko an, Ryan Yoon Источник: Tiger Research Перевод: Шан Оба, Золотая экономика

С падением цен на биткойн внимание рынка переключилось на компанию DAT, которая владеет большим количеством биткойнов, и одна из самых заметных компаний в этом отношении – Strategy. Ключевой вопрос заключается в том, как эта компания накапливает активы и как она управляет рисками в условиях усиливающейся волатильности рынка.

Краткое резюме

• Ожидается, что статический порог банкротства стратегии составит около 23 000 долларов США в 2025 году, что почти в два раза больше, чем 12 000 долларов США в 2023 году.
• Компания в 2024 году изменит свою модель финансирования с простой наличности и мелких конвертируемых облигаций на диверсифицированный пакет, включающий конвертируемые облигации, привилегированные акции и выпуск через автоматизированные торговые машины.
• Опционы колл, которыми владеют инвесторы, позволяют им выкупить их заранее до истечения срока действия. Если цена биткойна упадет, инвесторы, вероятно, воспользуются этим правом, что делает 2028 год ключевым периодом риска.
• Если в 2028 году повторное финансирование не удастся, предположим, что цена биткойна составит 90 000 долларов, Strategy может потребоваться продать около 71 000 биткойнов. Это составляет 20% до 30% от среднего суточного объема торгов и окажет значительное давление на рынок.

1. О вопросе стабильности Strategy

Недавнее падение биткойна привело к снижению акций компании DAT примерно на 50%. Это вызвало ключевой вопрос на рынке: сохраняется ли устойчивость Strategy в условиях одновременного падения как акций, так и основных активов компании? JPMorgan отметил, что опасения усиливаются после того, как Strategy может быть исключена из индекса MSCI.

Внимание не ограничивается только акциями. Размер позиции в биткойнах, удерживаемой этой стратегией, достаточно велик, чтобы повлиять на весь рынок, значительно превышая размеры обычных китов. Это поднимает два ключевых вопроса.

1. На каком уровне цена биткойна приведет к краху баланса активов и пассивов Strategy.
2. Когда и при каких условиях компания может оказать влияние на рынок

В этом отчете рассматриваются документы Комиссии по ценным бумагам и биржам США, чтобы определить эффективный порог банкротства этой стратегии, периоды увеличения рисков и потенциальное влияние на рынок в случае возникновения стрессовых сценариев.

2. Стратегия сталкивается с рисками: порог в 23,000 долларов

Перед тем как провести анализ, давайте проясним понятие статического банкротства. Статическое банкротство — это ситуация, когда компания не может погасить свои долги, даже если ликвидирует все свои активы.

В кратце, статический банкротство означает ситуацию, когда активы меньше обязательств. Например, если компания Echo имеет недвижимость стоимостью 1 миллиард южнокорейских вон и 100 миллионов южнокорейских вон наличными, но обязательства составляют 1,2 миллиарда южнокорейских вон, то с точки зрения баланса эта компания уже неплатежеспособна. Компания DAT также сталкивается с аналогичной ситуацией. Если цена биткойна упадет ниже определенного уровня, собственный капитал станет отрицательным, и компания не сможет погасить свои долги. Этот уровень называется порогом статического банкротства.

Чтобы определить статический порог банкротства стратегии, мы сначала исследуем, как компания накапливала свои биткойн-резервы.

Стратегия с 2020 года рассматривает биткойн как стратегический актив, но модель накопления изменилась после 2023 года. До этого компания в основном полагалась на денежные резервы и небольшие конвертируемые облигации для покупки биткойнов. Объем их владения оставался на низком уровне в 100 000 биткойнов, а потребность в рефинансировании была также ограниченной.

С 2024 года способы финансирования изменятся. Эта стратегия повышает кредитное плечо, сочетая выпуск привилегированных акций, программу акций ATM и масштабные конвертируемые облигации, чтобы обеспечить финансирование для покупки большего количества биткойнов.

Это привело к быстрому увеличению скорости накопления биткойнов. Эта структура образует цикл: рост цены биткойна увеличивает рыночную капитализацию компании, что позволяет ей получить большее кредитное плечо для поддержки дальнейших покупок.

Цели остаются неизменными, но структура финансирования и риск-менеджмента изменились. Эта структурная трансформация теперь стала ключевым фактором, усугубляющим риск банкротства стратегии.

! 2ujPjyBKiftA4CwQS0cFggVgtC3ek1iMi3YGGmVg.png

Стратегия ожидает, что статический уровень банкротства в 2025 году составит около 23,000 долларов. Ниже этого уровня стоимость их биткойн-держаний будет ниже их обязательств, что приведет к неплатежеспособности компании на балансе.

Ключевым моментом является то, что этот порог постоянно растет. В 2023 году компания могла выдержать ситуацию с ценой биткойна около 12 000 долларов. В 2024 году порог повышается до 18 000 долларов, а в 2025 году достигает 23 000 долларов. С увеличением доли биткойнов в стратегии ключевые ценовые уровни также растут.

Таким образом, порог в 23 000 долларов представляет собой минимальную цену, необходимую для стабильной работы биткойна. Это означает, что биткойн должен упасть примерно на 73% от текущего уровня, чтобы возник риск банкротства.

3. Конвертируемые облигации: проблема заключается в праве держателя на выкуп, а не в сроке погашения

Как уже упоминалось, из-за того, что скорость роста долгов превышает объем удерживаемого биткойна, статический порог банкротства стратегии повышается до 23 000 долларов. Следующий вопрос заключается в том, как структурированы эти долги.

С 2024 по 2025 год Strategy приняла новую модель финансирования, которая сочетает в себе конвертируемые облигации, предпочтительные акции и планы по продаже акций через автоматизированные торговые машины (ATM). Среди этих инструментов наибольшую долю занимают конвертируемые облигации, которые также оказывают наибольшее влияние на рынок.

!

Ключевое здесь не в размере или сроке погашения конвертируемых облигаций, а в моменте, когда держатель осуществляет право на выкуп.

Данный пункт позволяет инвесторам требовать досрочного погашения, и компания не может отказать. Большинство владельцев крупных конвертируемых облигаций, выпущенных в 2024-2025 годах, имеют дату погашения около 2028 года, поэтому 2028 год является ключевым годом для компании Strategy в доказательстве своей способности к рефинансированию.

Если цена биткойна приблизится к порогу банкротства или рыночные условия ухудшатся в 2028 году, инвесторы, скорее всего, воспользуются пут-опционами, а не будут ждать истечения срока. Волна исполнения пут-опционов потребует от Strategy немедленно привлечь десятки миллиардов долларов наличными.

Проблема в том, что почти все средства, собранные с помощью этих конвертируемых облигаций, были использованы для покупки биткойнов. Если бы эти средства были инвестированы в производственные активы, способные генерировать денежный поток, у компании, естественно, появился бы источник для погашения средств. Однако сосредоточение на накоплении биткойнов привело к тому, что наличных средств, доступных для выкупа, осталось очень мало.

Таким образом, погашение долгов будет осуществляться путем продажи активов. Если цена биткойна будет находиться на низком уровне в момент открытия окна опционов, стратегия может сразу столкнуться с нехваткой ликвидности. Принудительная распродажа еще больше снизит цены, увеличит порог банкротства и может вызвать порочный круг.

4. Привилегированные акции: почему выбрать 10% бремя дивидендов

!

С 2025 года стратегия компании изменится с выпуска практически безпроцентных конвертируемых облигаций на выпуск привилегированных акций с дивидендной ставкой около 10%. На первый взгляд, это кажется более дорогостоящим вариантом.

Однако это решение отражает растующее давление на рефинансирование в 2027-2028 годах. Концентрированные инвестиции держателей в 2028 году значительно увеличат среднесрочные риски выплаты. Любые устойчивые оттоки денежных средств в этот период увеличат риск банкротства.

Ключевой особенностью привилегированных акций является то, что дивиденды не обязательно выплачиваются наличными. Стратегия была разработана при эмиссии таким образом, чтобы дивиденды могли быть выплачены в виде акций по мере необходимости. Это позволяет компании привлекать средства, не вызывая немедленных денежных потерь, и выполнять обязательства по выплате дивидендов без использования наличных. На самом деле, привилегированные акции помогают компании избежать продажи биткойнов в критический период 2027-2028 годов.

Хотя уровень дивидендов в 10% выглядит высоким, выплата дивидендов в виде акций делает его инструментом для поддержания ликвидности и предотвращения краткосрочной нехватки наличности.

Тем не менее, такая структура также принесла новые вызовы. Выплата дивидендов в форме акций будет постоянно размывать права акционеров обыкновенных акций. Стратегия сама по себе сталкивается с возможным размытием прав, связанным с конвертацией облигаций, а привилегированные акции добавляют давление на права с другой стороны.

Привилегированные акции также имеют право на первоочередное удовлетворение требований. Если компания одновременно сталкивается с давлением по выплатам долгов и операционным затратам, выплаты привилегированных акционеров должны осуществляться в первую очередь перед обычными акционерами. Хотя у привилегированных акций нет фиксированной даты погашения, их дивидендные обязательства представляют собой структурные фиксированные затраты и влияют на фактический порог банкротства компании.

К 2024-2025 годам стратегия перешла от модели, основанной на облигациях с низкой стоимостью, к смешанной структуре, сочетающей конвертируемые облигации, привилегированные акции и эмиссию через автоматизированные торговые машины (ATM). Этот переход позволил быстро расширить объемы держания биткойнов в краткосрочной перспективе.

**5.**Что произойдет, если стратегия окажется в危机?

!

Если Strategy не сможет провести рефинансирование в 2028 году, его влияние на рынок можно оценить по его обязательствам по погашению.

В 2024-2025 годах будет выпущено большое количество конвертируемых облигаций, которые в 2028 году могут привести к потенциальному погашению около 6,4 миллиарда долларов. Если рыночные условия будут неблагоприятными и приоритетные выпуски, ATM-выпуски и новые конвертируемые облигации не смогут быть размещены, компании не останется ничего иного, как продать биткойн.

Предположим, что цена биткойна составляет 90 000 долларов, и Strategy необходимо продать около 71 000 биткойнов, чтобы выполнить эти обязательства. Это не сопоставимо с типичным объемом продаж институциональных инвесторов.

В настоящее время средний дневной объем торгов на спотовом рынке составляет от 20 до 30 миллиардов долларов США. Продажа 71 000 биткойнов по цене 90 000 долларов эквивалентна примерно 6,4 миллиарда долларов, что составляет около 20% - 30% от дневного объема торгов. Такая масштабная распродажа за короткий промежуток времени почти наверняка приведет к огромному ценовому давлению.

Более тревожным является то, что такие распродажи не являются разовым событием. С падением цены биткойна стоимость активов компании Strategy немедленно снижается, что ослабляет ее финансовые показатели. Это дополнительно ограничит ее способность привлекать средства и может вынудить ее провести больше распродаж биткойнов.

Результатом является порочный круг: неудача в рефинансировании приводит к вынужденной продаже, вынужденная продажа приводит к падению цен, падение цен снижает стоимость активов, компания вынуждена дополнительно продавать активы. Даже если такая динамика продолжается несколько кварталов, это может привести к ухудшению баланса до непоправимого состояния.

Таким образом, структурные риски стратегии сосредоточены в 2028 году. За пределами этого окна модель с использованием заемных средств кажется управляемой, но если рефинансирование не будет осуществлено в 2028 году, это может вызвать распродажу, достаточно значительную, чтобы повлиять на весь рынок биткойнов.

Таким образом, 2028 год имеет важное значение не только для выживания Strategy, но и для потенциальной волатильности всей экосистемы биткойнов.

6. Эта стратегия относительно стабильна, но новые участники сталкиваются с более высокими рисками.

Рынковая нарратив часто упрощает риск DAT до простого вопроса: сможет ли компания выжить при каждом падении биткойна. Однако этот анализ показывает, что ключевым фактором, определяющим, сможет ли компания выжить, являются не краткосрочные колебания цен или волатильность акций, а баланс компании и проектирование ее капитальной структуры.

Таким образом, оценка компаний в сфере цифровых активов требует не только внимания к падению их акций или курса биткойна. Ключевые показатели включают положение статического порога банкротства, сроки денежного давления на погашение и инструменты, используемые для покрытия финансовых разрывов. Эти факторы помогают нам понять их структурную устойчивость, а не краткосрочные колебания.

Не все риски можно предсказать. Потоки средств в ETF, макроэкономическая ситуация и изменения в регуляторной политике могут в любой момент изменить рыночную среду. Тем не менее, наиболее надежным ориентиром по-прежнему остаются пороги банкротства, подразумеваемые финансовыми данными, и основные механизмы денежного потока компании.

Компания Strategy выделяется в этой области. Она вошла на рынок биткойнов в 2020 году, пережила спад в 2022 году и в 2024 году ускорила накопление за счет кредитного плеча. Комбинация конвертируемых облигаций и привилегированных акций создала многослойную подушку.

Таким образом, у Strategy есть относительно стабильная база. Новички еще не создали зрелую технологическую структуру активов данных, и их способность противостоять резкому падению цен значительно уступает стабильности первых.

Данный отчет направлен на создание основы для оценки компании DAT через количественные сигналы, а не страх или оптимизм, подчеркивая действительно важные структурные риски.