Кто тронул стейблкоинный якорь? Анализ крупных событий по脱锚 за годы

За пять лет мы стали свидетелями того, как стейблкоины теряли привязку в различных сценариях.

От алгоритмов до высоколевериджного дизайна, а затем до цепной реакции банкротств в реальном мире, стейблкоины переживают очередное восстановление доверия.

В этой статье мы пытаемся связать несколько знаковых событий по девальвации стейблкоинов в криптоиндустрии в период с 2021 по 2025 год, анализировать причины и последствия, а также обсудить уроки, которые эти кризисы оставили нам.

Первый обвал: крах алгоритмических стейблкоинов

Если говорить о том, какой крах впервые подорвал нарратив о «алгоритмических стейблкоинах», то это должно быть летом 2021 года, когда произошел крах IRON Finance.

В то время модель IRON/TITAN на Polygon стала популярной во всем интернете. IRON — это частично обеспеченный стейблкоин: его часть поддерживается USDC, а другая часть зависит от стоимости治理币 TITAN через алгоритм. В результате, когда крупные продажи TITAN сделали цену нестабильной, крупные игроки начали распродажу, что вызвало цепную реакцию: выкуп IRON → выпуск и продажа большего количества TITAN → крах TITAN → стейблкоин IRON еще больше утратил свою способность к привязке.

Это классический “смертельный спираль” :

Как только цена внутренних активов, обеспечивающих стабильность, упадет, механизму будет сложно восстановиться, и он открепится до нуля.

В день краха TITAN даже известный американский инвестор Марк Кьюбан не смог избежать последствий. Более того, это заставило рынок впервые понять, что алгоритмические стейблкоины в значительной степени зависят от рыночной уверенности и внутренних механизмов, и как только уверенность рушится, остановить “смертельную спираль” становится трудно.

Коллективный крах: LUNA обнулилась

В мае 2022 года криптовалютный рынок пережил крупнейший в истории обвал стейблкоинов, когда алгоритмический стейблкоин UST и его сестринский токен LUNA экосистемы Terra обнулились. UST, который на тот момент имел рыночную капитализацию в 18 миллиардов долларов и был третьим по величине стейблкоином, считался успешным примером алгоритмического стейблкоина.

Однако в начале мая UST подвергся массовой распродаже на Curve/Anchor, постепенно упав ниже 1 доллара, что вызвало продолжающийся банкротство, и UST быстро потерял привязку к доллару 1:1, цена за несколько дней упала с почти $1 до менее $0.3. Чтобы поддержать привязку, протокол значительно увеличил эмиссию LUNA для обмена на выкуп UST, в результате чего цена LUNA также обрушилась.

Всего за несколько дней LUNA упала с 119 долларов до почти нуля, общая рыночная капитализация испарилась на почти 40 миллиардов долларов, UST упала до нескольких центов, вся экосистема Terra исчезла за одну неделю. Можно сказать, что падение LUNA заставило всю индустрию впервые по-настоящему осознать:

• Алгоритм сам по себе не может создавать ценность, он может лишь распределять риск;
• Механизм в условиях экстремального рынка легко входит в необратимую спиральную структуру;
• Уверенность инвесторов – это единственный козырь, и этот козырь легче всего потерять.

На этот раз мировые регуляторы впервые включили «риски стейблкоинов» в свое поле зрения по соблюдению норм. США, Южная Корея, Европейский Союз и другие страны последовательно вводят строгие ограничения на алгоритмические стейблкоины.

Не только алгоритмы нестабильны: цепная реакция USDC и традиционных финансов

Проблемы с алгоритмическими моделями не заканчиваются, разве у централизованных стейблкоинов с 100% резервом нет рисков?

В 2023 году разразился скандал с банком Silicon Valley (SVB), компания Circle признала, что 3,3 миллиарда долларов в резерве USDC находятся в SVB. На фоне рыночной паники USDC временно потерял привязку до 0,87 долларов. Этот инцидент полностью стал “потерей привязки цены”: краткосрочная платёжеспособность была поставлена под сомнение, что вызвало рыночную панику.

К счастью, данный разрыв был лишь временной паникой, компания быстро выпустила прозрачное заявление, пообещав компенсировать потенциальный дефицит за счет собственных средств. В конечном итоге, после объявления решения Федеральной резервной системы о гарантии депозитов, USDC смог восстановить привязку.

Таким образом, «якорь» стейблкоина — это не только резервный капитал, но и уверенность в ликвидности резервного капитала.

Этот инцидент также напоминает нам о том, что даже самые традиционные стейблкоины не могут быть полностью изолированы от рисков традиционных финансов. Как только активы, к которым они привязаны, зависят от реальной банковской системы, их уязвимость становится неизбежной.

Ложная тревога “отвязки”: скандал с круговым кредитованием USDE

Недавно крипторынок пережил беспрецедентный обвал 10·11, вызванный паникой, в центре которого оказался стейблкоин USDe. К счастью, в конечном итоге отклонение от паритета оказалось лишь временным, и это не связано с проблемами внутренней механики.

USDe, выпущенный Ethena Labs, в какой-то момент занял третье место по рыночной капитализации в мире. В отличие от USDT и USDC, имеющих эквивалентные резервы, USDe использует нейтральную стратегию Delta на блокчейне для поддержания привязки. Теоретически такая структура “спот-лонг + бессрочный-шорт” может противостоять волатильности. Факты также подтверждают, что в стабильные рыночные времена этот дизайн демонстрирует стабильность и поддерживает пользователей в получении 12% базовой годовой доходности.

На изначально хорошо работающем механизме также пользователи самостоятельно разработали стратегию “циклического кредита”: закладывая USDe, занимают другие стейблкоины, затем обменивают их на большее количество USDe для продолжения залога, многократно увеличивая левередж и накапливая стимулы от кредитных протоколов для повышения годовой доходности.

До 11 октября в США произошли макроэкономические негативные события, Трамп объявил о введении высоких пошлин на китайские товары, что привело к панической распродаже на рынке. В этом процессе механизм стабильного привязывания USDe сам по себе не подвергся системным повреждениям, но из-за множества факторов возникла временная разница в цене:

С одной стороны, некоторые пользователи используют USDe в качестве маржи для деривативов, и из-за экстремальных рыночных условий произошли ликвидации контрактов, что привело к значительному давлению на продажу на рынке; одновременно на некоторых платформах кредитования структура “кругового кредита” с использованием заемных средств также сталкивается с ликвидацией, что дополнительно усугубляет давление на продажу стейблкоинов; с другой стороны, в процессе вывода средств с биржи из-за проблем с газом в сети, арбитражные каналы оказались заблокированы, и отклонение цены стейблкоина после его обесценивания не было своевременно исправлено.

В конечном итоге несколько механизмов одновременно потерпели крах, что привело к панике на рынке. USDe кратковременно упал с 1 доллара до уровня около 0.6 долларов, а затем восстановился. В отличие от некоторых активов, которые «утратили свою ценность», активы в этом случае не исчезли, а лишь были ограничены неблагоприятной ликвидностью на макроуровне и путями ликвидации, что вызвало временный дисбаланс привязки.

После инцидента команда Ethena выпустила заявление, в котором прояснила, что система функционирует нормально и залог достаточен. Затем команда объявила о том, что усилит мониторинг и повысит уровень залога, чтобы улучшить буферную способность фонда.

Послеудар: цепная паника xUSD, deUSD, USDX

События с USDe еще не утихли, в ноябре разразилась еще одна кризисная ситуация.

USDX — это стейблкоин, выпущенный Stable Labs, соответствующий требованиям регулирования MiCA Евросоюза и привязанный к доллару 1:1.

Однако около 6 ноября цена USDX на блокчейне быстро упала ниже $1, в какой-то момент обрушившись до всего лишь около $0.3, мгновенно потеряв почти 70% своей стоимости. Искра события стала разрывом привязки доходного стейблкоина xUSD, выпущенного Stream, причиной которого стало сообщение его внешнего управляющего фонда о потерях активов в размере примерно 93 миллионов долларов. Stream немедленно приостановил вывод и пополнение средств на платформе, xUSD быстро потерял привязку в панической распродаже, упав с 1 доллара до 0.23 доллара.

После краха xUSD цепная реакция быстро передалась на Elixir и его выпущенный стейблкоин deUSD. Ранее Elixir одолжил Stream 68 миллионов USDC, что составляет 65% от общего объема резервов его стейблкоина deUSD, в то время как Stream использовал xUSD в качестве залога. Когда xUSD упал более чем на 65%, активы deUSD мгновенно обрушились, вызвав массовую распродажу, после чего цена резко упала.

Эта паника с выводом средств не остановилась на этом. Затем паника с распродажей на рынке распространилась на другие аналогичные модели доходных стейблкоинов, такие как USDX.

Всего за несколько дней общая капитализация стейблкоинов сократилась более чем на 2 миллиарда долларов. Один кризис в протоколе в конечном итоге привел к ликвидации всего сегмента, что не только выявило проблемы в механизме проектирования, но и доказало высокочастотнуюcoupling между внутренними структурами DeFi, риск никогда не существует изолированно.

Механизмы, доверие и трехкратная проверка регулирования

Когда мы оглядываемся на примеры девальвации за последние пять лет, мы обнаруживаем тревожный факт: главный риск стейблкоинов заключается в том, что все думают, что они «стабильны».

От алгоритмических моделей до централизованного хранения, от инноваций с доходностью до композитных кроссчейн стейблкоинов, эти механизмы привязки могут потерпеть крушение или обнулиться за ночь, и чаще всего это не проблема дизайна, а крах доверия. Мы должны признать, что стейблкоин — это не просто продукт, а структура механической кредитоспособности, основанная на ряде “предположений, которые не будут нарушены”.

1、Не все привязанные активы надежны.

• Алгоритмические стейблкоины часто зависят от механизмов выкупа и сжигания治理代币. Как только ликвидности становится недостаточно, ожидания рушатся, а治理币 обваливается, цена начинает падать как домино.
• Фиатные резервные стейблкоины (централизованные): они подчеркивают “резерв в долларах”, но их стабильность не полностью отделена от традиционной финансовой системы. Риски банков, риски хранителей, заморозка ликвидности и колебания политики могут подорвать их “обязательства”. Когда резервы достаточны, но способность к реализации ограничена, риск отцепления все еще существует.
• Доходные стейблкоины: такие продукты интегрируют механизмы доходности, стратегии плеча или комбинации различных активов в структуру стейблкоина, обеспечивая более высокую прибыль, но также несут скрытые риски. Их работа зависит не только от арбитражных путей, но также требует внешнего хранения, инвестиционной доходности и реализации стратегий.

2、Риски стейблкоинов передаются гораздо быстрее, чем мы предполагаем.

Крах xUSD является самым典型ным “эффектом передачи”: одна протокол столкнулся с проблемами, другой использовал его стейблкоин в качестве залога, третий использовал аналогичный механизм для проектирования стейблкоина, и все они были втянуты в это.

Особенно в экосистеме DeFi стейблкоин является как залоговым активом, так и контрагентом, а также инструментом ликвидации. Как только “якорь” ослабнет, вся цепочка, вся система DEX и даже вся экосистема стратегий начнут реагировать.

3、Слабый контроль: пробелы в системе все еще существуют.

В настоящее время в Европе и США уже были представлены различные проекты регуляторного контроля: MiCA явно отрицает законный статус алгоритмических стейблкоинов, в то время как законопроект GENIUS в США пытается регламентировать механизмы резервирования и требования к выкупу. Это хороший тренд, однако регуляция все еще сталкивается со следующими вызовами:

• Свойства стейблкоинов в международных транзакциях делают невозможным полное регулирование со стороны одного государства.
• Модель сложная, высокая степень взаимосвязанности активов на блокчейне и в реальном мире, регуляторы еще не пришли к выводу о финансовых и клиринговых свойствах.
• Раскрытие информации еще не полностью стандартизировано, хотя прозрачность на блокчейне высока, ответственность таких сторон, как эмитенты и хранители, все еще остается несколько неопределенной.

Конец: Кризис приносит возможность для реконструкции отрасли

Кризис детаблизации стейблкоинов не только напоминает нам о рисках механизмов, но и вынуждает всю отрасль двигаться к более здоровой эволюционной траектории.

С одной стороны, технический уровень активно реагирует на прошлые уязвимости. Например, Ethena также корректирует ставку залога, усиливает мониторинг и пытается управлять рисками волатильности с помощью активного управления.

С другой стороны, прозрачность в отрасли также постоянно усиливается. Аудит в блокчейне и требования к регулированию постепенно становятся основой нового поколения стейблкоинов, что способствует повышению доверия.

Более важно, что восприятие пользователей также улучшается. Все больше пользователей начинают обращать внимание на механизмы, структурирование залога, рисковые экспозиции и другие более глубокие детали, связанные со стейблкоинами.

Сфокусировка на индустрии стейблкоинов смещается с вопроса “как быстро расти” на вопрос “как стабильно работать”.

В конце концов, только если способность к управлению рисками будет действительно реализована, можно создать финансовые инструменты, которые смогут поддержать следующий цикл.