Рэй Далио в последней статье: «На этот раз всё по-другому — Федеральная резервная система стимулирует пузырь»

Автор: Рэй Далио

Перевод: Data from Jin10

Местное время 5 ноября, основатель фонда Bridgewater Associates Рэй Далио опубликовал в социальных сетях свои мысли:

Обратите внимание, что Федеральная резервная система объявила о прекращении количественного ужесточения (QT) и начале количественного смягчения (QE)?

Хотя это описывается как «техническая операция», в любом случае, это мера смягчения политики. Это один из индикаторов, который я (Далио) использую для отслеживания динамики «большого долгового цикла», о которой я писал в своей последней книге, и за которым нужно внимательно следить. Как сказал председатель Пауэлл: «…в какой-то момент резервные фонды начнут постепенно расти, чтобы соответствовать масштабу банковской системы и экономики. Поэтому в какой-то момент мы увеличим резервные фонды…» — сколько именно, будет важным аспектом для наблюдения.

Учитывая, что одна из задач ФРС — контролировать «масштаб банковской системы» во время формирования пузыря, нам нужно внимательно следить за этим, а также за тем, как она реализует смягчение через снижение ставок в условиях нового пузыря. Более конкретно, если баланс начнет заметно расширяться одновременно с понижением ставок, а дефицит бюджета будет очень высоким, то, по нашему мнению, это классическая ситуация, когда ФРС и Минфин проводят совместную политику — монетизацию государственного долга.

Если при этом частное кредитование и создание капитала на рынках остаются сильными, акции достигают новых максимумов, кредитные спреды близки к минимумам, уровень безработицы — к минимумам, инфляция превышает целевой уровень, а акции в области искусственного интеллекта (ИИ) находятся в пузыре (по моему индикатору пузырей, так и есть), — то, по моему мнению, это выглядит так, будто ФРС стимулирует пузырь.

Учитывая, что нынешнее правительство и многие другие считают необходимым значительно снизить ограничения, чтобы реализовать политику «максимального роста» через монетарные и фискальные меры, а также учитывая предстоящие огромные дефициты/долги/предложения облигаций, я начинаю сомневаться, что это только технические вопросы, и это вполне оправдано.

Хотя я понимаю, что ФРС будет уделять большое внимание рискам на финансовых рынках, что предполагает приоритет стабилизации рынка в борьбе с инфляцией, особенно в текущей политической обстановке, — остается вопрос, станет ли это классической мерой количественного смягчения с масштабными чистыми покупками.

Не стоит забывать, что когда предложение гособлигаций превышает спрос, а ФРС «печатает деньги» и покупает облигации, одновременно Минфин сокращает сроки выпускаемых долговых обязательств, чтобы компенсировать недостаток спроса на долгосрочные облигации — все это признаки поздней стадии классического «большого долгового цикла». В своей книге «Как страны разоряются: большие циклы» я подробно объяснял механизм этого процесса, и хочу отметить, что приближение к этой классической вехе в рамках текущего большого долгового цикла — очень важный момент.

Я хочу поделиться своими мыслями о механизмах рынка и показать, что происходит сейчас, — как бы обучая, подобно тому, как учат ловить рыбу, делясь своими идеями и указывая на происходящее, оставляя остальное вам, потому что это более ценно для вас и помогает мне не становиться вашим инвестиционным советником, что для меня предпочтительнее. Вот как я вижу работу этого механизма:

Когда ФРС и/или другие центральные банки покупают облигации, они создают ликвидность и снижают реальные ставки, как показано на следующем графике. Что происходит дальше, зависит от направления этой ликвидности.

Изменение денежной массы и сравнение с краткосрочными реальными ставками

Если ликвидность остается в финансовых активах, это поднимает цены на финансовые активы и снижает реальные доходности, что ведет к расширению коэффициентов прибыли, сжатию кредитных спредов, росту золота и формированию «финансовой инфляции». Это приносит выгоду держателям финансовых активов по сравнению с не держателями, усиливая неравенство.

Это обычно проникает и в товарные, сервисные и трудовые рынки, вызывая рост инфляции. В таких условиях, с автоматизацией, заменяющей рабочую силу, эффект может быть менее выраженным, чем обычно. Если инфляция достаточно высока, она может привести к росту номинальных ставок, чтобы компенсировать снижение реальных ставок, что негативно скажется на облигациях и акциях как в номинальном, так и в реальном выражении.

Механизм: передача через относительные цены

Как я объяснял в книге «Как страны разоряются: большие циклы», все финансовые потоки и рыночные изменения управляются относительной привлекательностью активов, а не абсолютной. Этот механизм более подробно раскрыт там.

Проще говоря, у каждого есть определенное количество денег и кредитов, и центральный банк влияет на них через свои действия. Каждый решает, как их использовать, исходя из относительной привлекательности. Например, они могут брать или давать взаймы, исходя из стоимости денег и доходности, которую могут получить. Или вкладывать средства в разные активы, ориентируясь на их ожидаемую совокупную доходность — сумму доходности и изменения цены.

Например, доходность золота равна 0%, а номинальная доходность 10-летних облигаций сейчас около 4%. Следовательно, если вы ожидаете, что цена золота будет расти менее чем на 4% в год, вы предпочтете держать облигации; если ожидаете более 4%, — золото. При оценке этих активов важно учитывать уровень инфляции, поскольку инвестиции должны приносить доход, покрывающий снижение покупательной способности.

При прочих равных условиях, чем выше инфляция, тем больше растет цена золота, потому что большая часть инфляции связана с падением стоимости и покупательной способности других валют, а предложение золота ограничено. Вот почему я слежу за денежной и кредитной массой, а также за действиями ФРС и других центробанков.

Долгосрочно, цена золота связана с инфляцией. Чем выше инфляция, тем менее привлекательны 4%-ные облигации (например, при 5% инфляции, золото становится более привлекательным, а доходность облигаций — отрицательной). Поэтому, чем больше денег и кредитов создают центральные банки, тем выше ожидаемая инфляция, и тем менее я предпочитаю облигации по сравнению с золотом.

При прочих равных условиях, увеличение количественного смягчения ФРС снижает реальные ставки и увеличивает ликвидность, что ведет к сжатию кредитных спредов, снижению реальных доходностей и росту коэффициентов прибыли, особенно для долгосрочных активов (например, технологических, связанных с ИИ, ростовых акций) и активов, защищающих от инфляции (золото, облигации с индексируемой инфляцией). Если риск инфляции снова возрастет, показатели компаний с материальными активами (горнодобывающие, инфраструктурные, реальные активы) могут превзойти чисто технологические акции.

Задержка этого эффекта — снижение реальных ставок и рост инфляционных ожиданий, что может привести к расширению рынка, подобно тому, как было в конце 1990-х или в 2010–2011 годах, — к рискам, которые в конечном итоге требуют сдерживания. В период этого «разгона» и перед началом мер по сдерживанию, способных разрушить пузырь, — классический момент для продажи.

Это отличие нынешней ситуации: ФРС стимулирует пузырь

Хотя я ожидаю, что механизм будет работать так, как я описал, условия, при которых происходит эта количественная политика, сейчас очень отличаются. В этот раз смягчение — не стимул для рецессии, а поддержка пузыря. Конкретно, в прошлых случаях:

• Оценки активов снижались, и активы были недооценены или не переоценены.
• Экономика сокращалась или была очень слабой.
• Инфляция была низкой или снижалась.
• Долговые и ликвидные проблемы были серьезными, кредитные спреды широкими.

Тогда QE был «стимулом для рецессии».

А сейчас ситуация противоположная:

• Оценки активов высоки и растут. Например, доходность S&P 500 по прибыли составляет 4.4%, а номинальная доходность 10-летних облигаций — около 4%, реальная доходность — примерно 1.8%. Коэффициент риска по акциям — очень низкий, около 0.3%.
• Экономика относительно сильна (средний рост за последний год — 2%, уровень безработицы — 4.3%).
• Инфляция выше целевого уровня, около 3%, и «де-глобализация» с тарифами создает дополнительные ценовые давления.
• Кредитование и ликвидность избыточны, кредитные спреды — близки к историческим минимумам.

Следовательно, текущая политика — «стимул для пузыря».

Различия в экономических данных по США

Итак, нынешняя политика — не «стимул для рецессии», а «стимул для пузыря».

Рассмотрим, как эти механизмы обычно влияют на акции, облигации и золото.

Поскольку фискальная политика правительства сейчас очень стимулирующая (учитывая огромные существующие долги и дефициты, финансируемые за счет выпуска государственных облигаций, особенно с коротким сроком), количественное смягчение фактически монетизирует государственный долг, а не просто вновь вводит ликвидность в частную систему.

Это — ключевое отличие текущей ситуации, делающее ее более опасной и инфляционной. Это выглядит как рискованная ставка на рост, особенно за счет ИИ, финансируемого через очень свободную фискальную, монетарную и регуляторную политику. Нам придется внимательно следить за этим, чтобы правильно реагировать.