Остановка правительства США является одной из причин усталости от шифрования. Пожалуйста, терпеливо ждите невидимого QE.

Автор: Артур Хейс, основатель BitMEX; перевод: Золотая экономика

Слава господину Сатоши Накамото! Время и сложный процент одинаково влияют на всех.

Даже для правительства существует только два способа оплаты: использование сбережений или заимствование. Для правительства сбережения эквивалентны налогам. Налоги не слишком популярны, но расходы весьма популярны. Поэтому, распределяя блага между простыми гражданами и влиятельными людьми, политики предпочитают выпускать долговые обязательства. Политики всегда любят занимать деньги у будущего, чтобы выиграть переизбрание в настоящем, потому что когда наступит срок платежа, их уже не будет на своих местах.

Если все правительства, из-за стимула своих чиновников, от природы склонны к выпуску долговых обязательств, а не к повышению налогов для распределения благ, тогда следующий вопрос: как покупатели государственных долгов финансируют эти покупки? Они используют сбережения/капитал или финансируют покупки за счет заимствований?

Что касается “американского управления”, ответ на эти вопросы крайне важен для моего взгляда на будущее создания доллара. Если маржинальный покупатель американских облигаций приобретает их за счет финансирования, то мы можем наблюдать, кто одалживает им деньги. Как только мы узнаем личность покупателя долга, мы можем определить, создают ли они деньги из ничего или используют свои собственные средства для кредитования. Если после ответа на все вопросы мы обнаружим, что какой-то покупатель облигаций кредитует за счет создания денег, то мы можем сделать следующий логический вывод:

Выпуск долговых обязательств правительством увеличит денежную массу.

Если это утверждение верно, то мы можем оценить максимальный кредитный лимит, который может предоставить этот покупатель (при условии, что существует предел).

Эти вопросы важны, потому что я буду утверждать: если государственные заимствования продолжатся, как предсказывают «слишком большие, чтобы упасть» банки, Министерство финансов США и Бюджетное управление Конгресса, то баланс Федеральной резервной системы также будет расти. Если баланс Федеральной резервной системы будет расти, это положительно скажется на ликвидности доллара и в конечном итоге приведет к росту цен на биткойн и другие криптовалюты.

Давайте поэтапно проанализируем эти вопросы и оценим эту логическую головоломку.

Время вопросов и ответов

Вопрос 1: Будет ли президент США Трамп компенсировать дефицит за счет повышения налогов?

Ответ: Нет. Он и республиканцы недавно только что продлили налоговую политику 2017 года.

Вопрос 2: Министерство финансов продолжает ли заимствование средств для покрытия федерального дефицита и будет ли оно делать это в будущем?

Ответ: да.

! qgrxiJoFISLPcIbgZIyWYnIg1G4vRWPVMT3AfiXQ.png

Выше приведены оценки от “Слишком больших, чтобы упасть” банков и некоторых государственных учреждений США. Как вы можете видеть, ожидаемый дефицит составляет около 2 триллионов долларов, и он будет покрыт выпуском около 2 триллионов долларов долговых обязательств.

Учитывая, что ответы на два предыдущих вопроса положительные, тогда:

Годовой федеральный дефицит = Годовой объем выпуска долговых обязательств Министерства финансов

Давайте поэтапно проанализируем основных покупателей государственных облигаций и то, как они финансируют свои покупки.

Покупатели государственных облигаций

Центральный банк иностранного государства

! Xkfos3uCMP7KTgnaYw6ZQ1fQOVDrpphsq87UKbyD.png

Если “американское правление” осмеливается конфисковать деньги даже у России (ядерной державы и крупнейшего экспортера товаров в мире), то ни один иностранный держатель американских облигаций не может чувствовать себя в безопасности. Осознав риск реквизиции, управляющие резервами иностранных центральных банков предпочитают покупать золото, а не американские облигации. Поэтому золото начало действительно расти только после вторжения России в Украину в феврале 2022 года.

Частный сектор США

Согласно данным Бюро статистики труда США, уровень личных сбережений в 2024 году составит 4,6%. В том же году федеральный дефицит США составит 6% от ВВП. Учитывая, что масштаб дефицита больше уровня сбережений, частный сектор не может быть крайним покупателем государственных облигаций.

Коммерческий банк

Четыре крупнейших коммерческих банка США (примечание: JPMorgan Chase, Bank of America, Citigroup, Wells Fargo) действительно массово покупают государственные облигации? Нет.

! RfKMQU0x0FPUiavKBQ8cVF1WqGrBSs7XBBHG6yq1.png

На рисунке показано, что в финансовом году 2025 четыре крупнейших банка приобрели около 300 миллиардов долларов государственных облигаций. В том же финансовом году Министерство финансов выпустило государственных облигаций на сумму 1,992 миллиарда долларов. Хотя эта группа, безусловно, является важным покупателем государственных облигаций, они не являются последними предельными покупателями.

Хедж-фонд относительной стоимости (Relative Value, RV)

Согласно недавней статье Федеральной резервной системы, RV-фонд является маржинальным покупателем государственных облигаций США.

“Наши исследования показывают, что хедж-фонды Каймановых островов становятся все более значительными маргинальными иностранными покупателями казначейских облигаций и векселей США. Как показано на рисунке 5, в период с января 2022 года по декабрь 2024 года, когда Федеральная резервная система сокращает свои активы за счет погашения казначейских облигаций, хедж-фонды Каймановых островов чисто приобрели 1,2 триллиона долларов казначейских облигаций. Если предположить, что эти покупки полностью состоят из казначейских векселей и облигаций, они поглотили 37% чистого объема发行 векселей и облигаций, что почти соответствует сумме всех других иностранных инвесторов.”

! eeFbw8B7Y3BwA2cY1IVNY4IRwpiUqODGZG6fpF9y.png

Торговая стратегия:

Купить спот государственные облигации

сравнение

Продать соответствующий контракт на фьючерсы государственных облигаций

! wA8XjASloWgSgYcPiy1h4mh9MqSuLpqsWANZehi5.png

Благодарим Joseph Wang за предоставленную диаграмму. Объем SOFR (Secured Overnight Funding Rate, ставка обеспеченного ночного финансирования) является косвенным показателем масштаба участия RV-фондов на рынке государственных облигаций. Как вы можете видеть, рост долговой нагрузки соответствует росту объема SOFR. Это указывает на то, что RV-фонды являются маржинальными покупателями государственных облигаций.

RV-хедж-фонд проводит эту сделку, чтобы заработать на разнице между двумя инструментами. Поскольку спред очень мал (в базисных пунктах; 1 базисный пункт = 0,01%), единственный способ действительно заработать - это финансирование покупки государственных облигаций. Это вводит в самую важную часть данной статьи для понимания того, что будет делать Федеральная резервная система в будущем: как RV-фонды финансируют покупку государственных облигаций?

Фонд RV финансирует покупку государственных облигаций через соглашение о репо. В одной бесшовной сделке фонд RV закладывает свои приобретенные государственные облигации, чтобы занять наличные по ночной ставке, а затем использует занятые наличные для расчета покупки облигаций. Если наличных много, ставка репо будет торговаться на уровне или чуть ниже верхнего предела федеральной фондовой ставки. Почему?

Давайте рассмотрим, как Федеральная резервная система манипулирует краткосрочными процентными ставками. У Федеральной резервной системы есть две целевые ставки: верхний и нижний пределы федеральной фондовой ставки; в настоящее время они составляют 4.00% и 3.75% соответственно. Чтобы заставить эффективную краткосрочную процентную ставку (SOFR или ставку по обеспеченному овернайт-финансированию) находиться в этом диапазоне, Федеральная резервная система использует некоторые жесткие инструменты. Я кратко представляю их в порядке возрастания ставки:

Обратное репо (Reverse Repo Facility, RRP)

Допустимые объекты: денежные рыночные фонды и коммерческие банки

Цель: Ночные наличные, хранящиеся здесь, могут получать проценты, выплачиваемые Федеральной резервной системой.

Ставка: нижний предел федеральной фондовой ставки

Процент по резервным балансам (Interest on Reserve Balances, IORB)

Квалифицированные объекты: коммерческие банки

Цель: банки получают процент на свои избыточные резервные средства, хранящиеся в Федеральной резервной системе.

Процентная ставка: находится между нижним и верхним пределами федеральной фондовой ставки.

Постоянное репо (Standing Repo Facility, SRF)

Квалифицированные объекты: коммерческие банки и другие финансовые учреждения

Цель: позволить финансовым учреждениям закладывать квалифицированные ценные бумаги (в основном государственные облигации) и получать наличные от Федеральной резервной системы в условиях нехватки наличности. Фактически, Федеральная резервная система печатает деньги и обменивает заложенные ценные бумаги.

Ставка: Верхний предел федеральной фондовой ставки

Собрав их вместе, мы получаем эту связь:

Нижний предел федеральной фондовой ставки = RRP < IORB < SRF = Верхний предел федеральной фондовой ставки

! z878schOw9chvyhyfdvNPrwVRapTtiaa1UQ55b1m.png

Это график реальных мировых значений, который помогает визуализировать взаимосвязь между этими ключевыми рыночными процентными ставками в долларах. Вверху оранжевый (SRF) и зеленый (верхний предел федеральной фондовой ставки) равны. Сразу под ним красная линия (IORB). Магента линия (SOFR) обычно колеблется между верхним и нижним пределами. Желтый (нижний предел федеральной фондовой ставки) и белый (RRP) равны.

SOFR является сводным индексом, основанным на различных типах ставок репо. В отличие от ставок Лондонского межбанковского предложения, основанных на банковских котировках, SOFR основан на фактических рыночных сделках. Это целевая ставка Федеральной резервной системы. Если SOFR торгуется выше верхнего предела ставки федеральных фондов, это означает, что наличности не хватает, что является проблемой. Поскольку, как только наличности не хватает, SOFR взлетает, грязная фиатная финансовая система останавливается. Это связано с тем, что предельные покупатели и продавцы ликвидности используют кредитное плечо. Если они не могут надежно продлить свои обязательства по ставке федеральных фондов, они сначала понесут огромные убытки, а затем перестанут предоставлять ликвидность системе. Вызывает беспокойство то, что из-за отсутствия дешевого кредитного плеча никто не будет участвовать на рынке государственных облигаций. (Примечание: в прошлую пятницу, 31 октября, SOFR взлетел до 4,22%, в то время как на прошлой неделе Федеральная резервная система снова снизила процентные ставки, и SOFR должен был оставаться около 4,00%)

Что приводит к тому, что торговля SOFR выше верхнего предела федеральной фондовой ставки? Чтобы ответить на этот вопрос, мы должны сначала спросить, кто является предлагателем наличных средств на предельном рынке репо? Денежные рыночные фонды и коммерческие банки предоставляют наличные средства на рынок репо. Предположим, что они являются сущностями, максимизирующими прибыль, чтобы рассмотреть причины их действий.

Целью фондов денежного рынка является минимизация кредитных рисков и получение дохода от краткосрочных ставок. Это означает, что фонды денежного рынка в основном зарабатывают, размещая средства в RRP, одалживая деньги на рынке репо и покупая казначейские облигации. В этих трех случаях они принимают на себя кредитные риски Федеральной резервной системы или Министерства финансов США, которые в основном безрисковые, поскольку правительство всегда может напечатать деньги, чтобы погасить долги. До исчерпания остатков RRP миллиарды или триллионы долларов, размещенные там, будут предоставлять наличные на рынке репо. Это связано с тем, что ставка RRP < ставка SOFR, поэтому фонды денежного рынка, стремящиеся максимизировать прибыль, будут извлекать наличные из RRP и одалживать их на рынке репо. Но сейчас остатки RRP равны нулю, поскольку ставки по государственным облигациям очень привлекательны; фонды денежного рынка максимизируют прибыль, одалживая деньги правительству США.

С выходом фондов денежного рынка из игры коммерческие банки должны заполнить пробел. Они будут рады одолжить резервы рынку репо, поскольку IORB < SOFR. Ограничивающие факторы, определяющие готовность банков предоставлять наличные на “разумном” уровне (то есть SOFR <= верхний предел федеральной ставки фондов), зависят от достаточности их резервов. Различные нормативные требования заставляют банки поддерживать определенное количество резервов, и как только емкость баланса уменьшается, они должны взимать все более высокие ставки, чтобы предоставить наличные рынку репо. С начала количественного ужесточения ФРС в начале 2022 года банки потеряли триллионы долларов резервов.

С 2022 года два крайних поставщика наличных — денежные рыночные фонды и банки — сократили объем наличных, доступных для поставок на рынок репо. В какой-то момент оба не желали или не могли предоставлять наличные на рынке репо по ставкам, равным или ниже предела федеральной фондовой ставки. В то же время предложение наличных, способных поставлять на рынок репо по разумным ставкам, сократилось, в то время как спрос на вышеупомянутые наличные возрос. Спрос возрос, потому что бывший президент Байден и нынешний Трамп продолжают тратить огромные суммы денег, что требует выпуска большего количества государственных облигаций. Крайнему покупателю этих долгов — фондам RV — необходимо финансировать эти покупки на рынке репо. Если они не могут надежно получать средства ежедневно по ставкам, равным или слегка ниже предела федеральной фондовой ставки, они не будут покупать государственные облигации, и правительство США не сможет финансировать себя по приемлемым ставкам.

В 2019 году произошла аналогичная ситуация, и Федеральная резервная система создала SRF. При предоставлении приемлемой формы залога Федеральная резервная система может использовать свой станок для печатания денег, чтобы предоставить неограниченное количество наличных по ставке SRF. Таким образом, фонд RV может быть уверен, что, независимо от того, насколько напряженной будет ситуация с наличностью, они всегда смогут получить финансирование в худшем случае по верхнему пределу ставки федеральных фондов.

Если баланс SRF выше нуля, значит, мы знаем, что Федеральная резервная система расплачивается чеками для политиков деньгами, которые она напечатала.

Объем выпуска государственных облигаций = Увеличение предложения долларов

! tX4F2LAmVjwwAFNNNJLgYcQrMnNE78cLUugrRslE.png

На рисунке выше показано (SOFR - верхний предел федеральной ставки). Когда это различие близко к нулю или положительно, наличные средства становятся напряженными. В эти периоды SRF (нижняя часть графика, в миллиардах долларов) будет использоваться значительно. Использование SRF позволяет заемщикам избежать уплаты более высокой, не манипулируемой ставки SOFR.

Невидимое количественное смягчение (QE)

Федеральная резервная система может обеспечить достаточное количество наличных в системе для содействия выкупу государственных облигаций, необходимому для закупок фондов RV, двумя способами. Первый способ заключается в создании резервов банков путем покупки ценных бумаг у банков. Это классическое определение количественного смягчения. Второй способ заключается в свободном кредитовании репо-рынка через SRF.

Как я уже много раз говорил, количественное смягчение – это грязный термин. Даже самые далекие от финансов обычные граждане сейчас понимают, что QE = печатание денег = инфляция. Когда инфляция усиливается, обычные граждане голосуют за оппозицию. Учитывая, что Трамп и Бесент хотят, чтобы экономика работала на перегреве, они не хотят быть обвиненными в высокой инфляции, вызванной экономическим расширением, основанным на кредитах. Поэтому Федеральная резервная система будет делать все возможное, чтобы с серьезным лицом утверждать, что ее комбинация политик не является количественным смягчением и не будет разжигать инфляционный огонь. В конечном итоге это означает, что SRF станет каналом для печатания денег в глобальную финансовую систему, а не использованием количественного смягчения для создания большего количества резервов банков.

Это займет некоторое время, но экспоненциальное расширение выпуска государственных облигаций в конечном итоге заставит SRF использоваться повторно. Помните, что Bessent необходимо не только выпускать 2 триллиона долларов в год для финансирования правительства, но также необходимо выпустить десятки триллионов долларов для рефинансирования просроченного долга. Невидимое количественное смягчение скоро начнется. Я не знаю, когда это начнется. Но если текущая ситуация на денежном рынке сохранится, а объем государственных облигаций будет расти экспоненциально, то баланс SRF как последнего кредитора также должен увеличиваться. С увеличением баланса SRF будет расширяться и количество законных долларов в мире. Это явление снова разожжет бычий рынок биткойнов.

В период с настоящего времени до начала невидимого количественного смягчения людям необходимо сохранять свои силы. Ожидается, что на рынке будут колебания, особенно до завершения приостановки работы правительства США. Министерство финансов США заимствует деньги через свои долговые аукционы (отрицательная ликвидность долларов), но не осуществляет расходов (положительная ликвидность долларов).

Общий счет казначейства (Treasury General Account, TGA) превышает целевую сумму в 850 миллиардов долларов примерно на 150 миллиардов долларов. Эта дополнительная ликвидность будет выпущена на рынок только после повторного открытия правительства.** Устранение этой ликвидности является одной из причин текущей слабости крипторынка.**

С учетом того, что приближается годовщина четырехлетнего цикла исторического пика биткойна в 2021 году, многие могут ошибочно воспринять этот период рыночной слабости и затишья за вершину и распродать свои позиции — при условии, что они не были уничтожены во время обрушения альткойнов несколько недель назад.

Это ошибка, механизм работы валютного рынка доллара не лжет. Этот уголок рынка окутан непонятным жаргоном, но как только вы переведете термины на “печать денег” или “уничтожение денег”, становится легко понять, как танцевать.