Холодные размышления на фоне текущего бума RWA на рынке

Источник: Семь бутылок, не увлекшись Ботами

Введение: Основная бизнес-логика RWA заключается в токенизации активов, что означает, что на основе секьюритизации активов делается еще один шаг вперед, используя токен как носитель различных прав и рисков, связанных с базовыми активами. Это важно, так как позволяет в полной мере использовать технологические преимущества базовой архитектуры блокчейна, снижая барьеры для участия инвесторов, повышая эффективность оборота финансовых продуктов и улучшая уровень автоматизации исполнения, что дает естественные преимущества в стоимости и эффективности. Однако RWA требует высокого уровня цифровизации бизнес-сценариев, и применение ограничивается принципом "сначала онлайн, затем в цепочке". Какие конкретные факторы могут ускорить переход RWA от популярности к реальному применению? Какие конкретные пути могут направить эффективные инвестиции рыночных ресурсов? На текущем рынке, за счет каких факторов RWA может получить свое место для существования? Здесь мы, исходя из глубокой признательности к тенденциям развития RWA, проведем некоторые холодные размышления о текущей волне RWA, чтобы выявить истинное и исключить помехи, позволяя отрасли более эффективно сосредоточиться на нахождении путей развития RWA.

С начала этого года RWA продолжает оставаться предметом повышенного внимания на глобальном уровне. С одной стороны, США и Европейский Союз постоянно принимают соответствующие меры, чтобы ответить на инновации в области токенизации активов и стабилизирующих монет, такие как голосование Комитета по финансовым услугам Палаты представителей США 3 апреля за законопроект о "Прозрачности и подотчетности стабильных монет для лучшей бухгалтерской экономики" (сокращенно STABLE), который четко определяет требования к резервам и капиталу, необходимым для выпуска стабильных монет, а также стандарты по борьбе с отмыванием денег; с другой стороны, множество финансовых учреждений и ведущих компаний отрасли объявили о запуске продуктов, связанных с токенизацией, таких как:

• Американская компания Ondo Finance токенизирует краткосрочные государственные облигации США (T-Bills), инвесторы могут владеть ими и получать доход от облигаций (годовая ставка около 4-5%);
• Фонд Huaxia ( Гонконг ) запустил «Фонд цифровой валюты в гонконгских долларах Huaxia», став первым токенизированным фондом в Азиатско-Тихоокеанском регионе, ориентированным на розничных инвесторов;
• Банк Стандарт Чартед и Управление валютного контроля Гонконга (HKMA) используют блокчейн-платформу eTrade Connect для токенизации торговых документов, таких как аккредитивы (LC) и коносаменты, что позволяет малым и средним предприятиям быстро получить финансирование;
• Группа Хуэйли запустила токены частного инвестиционного фонда на базе Эфириума (VPF Token), инвестиционные объекты включают в себя стартапы в сфере технологий Гонконга и инфраструктурные проекты в Юго-Восточной Азии. Инвесторы могут выкупить доли фонда через токены или передать их на внебиржевом рынке (OTC);
• Американская BlackRock совместно с Securitize запустила инвестиционный фонд в недвижимость на основе блокчейн-технологий, который позволяет инвесторам владеть долей в коммерческой недвижимости (например, офисах в Нью-Йорке и Сан-Франциско) через токены (такие как SEC-соответствующие ценные бумаги Reg D);
• Австралийская Maple Finance токенизирует кредиты для малых и средних предприятий, инвесторы могут получать фиксированный доход через токены MPL (8-12% годовых);
• Швейцарский Toucan Protocol токенизирует традиционные углеродные кредиты (например, проекты по компенсации углерода, сертифицированные Verra);
• Британская нефтяная компания Shell тестирует сделки с фьючерсами на нефть через блокчейн;
• Аукционный дом Sotheby's токенизирует высококачественные произведения искусства через NFT + RWA, позволяя инвесторам приобретать частичное право собственности.

Указанные события не только поддержали внимание к RWA в индустрии, но и привлекли множество активов, которые обратили свои взоры на RWA в надежде получить финансирование через эту инновационную модель, включая большое количество малых и средних предприятий, а также индивидуальных предпринимателей, которые надеются получить финансирование на основе физических активов. Основное различие между физическими и финансовыми активами заключается в том, что обладание таким активом не может обеспечить определенный денежный поток. Однако реакция рынка очень реалистична: на глобальном уровне до сих пор все выпуски RWA основаны на связанных с финансовыми активами случаях (включая категории, обладающие как финансовыми, так и товарными свойствами, такие как золото, нефть и т. д.), и до сих пор не было успешных случаев выпуска на основе физических активов. Даже проекты RWA, основанные на финансовых активах, часто возглавляются ведущими учреждениями традиционного финансового сектора или лидерами отрасли. "Когда же ласточки из дворца Ван и Се улетят в дома простых людей?" - это остается неизвестным. RWA, обладая преимуществами технологии, как может повлиять на инновации в финансовых продуктах? Какие конкретные факторы могут ускорять или препятствовать переходу от простого интереса к реальному спросу? И какие конкретные пути могут направить эффективные вложения рыночных ресурсов и реализовать коммерческий замкнутый цикл? В данной статье предполагается провести некоторые спокойные размышления по горячей теме RWA, чтобы поддержать широкое внедрение RWA.

Один, всё может быть RWA?

RWA переводится как реальные мировые активы, но его основная бизнес-логика заключается в токенизации активов, что представляет собой следующий шаг на основе секьюритизации активов, используя технологическую форму токенов в качестве носителя для различных прав и рисков, представленных базовыми активами. Комиссия по ценным бумагам Гонконга определяет токенизацию как процесс, связанный с записью прав на активы, зафиксированные в традиционном реестре, на программируемой платформе с использованием DLT.

Роль и значение токенизации активов заключаются в том, что она может в полной мере использовать технические преимущества базовой архитектуры блокчейна. По сравнению с существующей финансовой инфраструктурой (финансовой электронностью и интернетизацией), токенизация активов обладает врожденными преимуществами с точки зрения стоимости и эффективности в таких аспектах, как снижение порога участия инвесторов (в первую очередь это выражается в участии глобальных инвесторов, самообслуживании и удобстве торговли 7*24), повышение оборотной эффективности (в первую очередь это проявляется в отсутствии необходимости участия посредников и расчета по факту) и повышение уровня автоматизации исполнения (уменьшение участия третьих сторон снижает операционные риски и операционные расходы). Однако ее недостатки также очень очевидны, в первую очередь это связано с тем, что токенизация активов требует высокой степени цифровизации бизнес-сценариев, подвержена ограничению "сначала на онлайн, потом на блокчейн". Например, в финансовой отрасли требуется, чтобы все факторы, влияющие на риск и доходность активов, были цифровизированы, и чтобы были предоставлены полные многомерные и непрерывные данные в реальном времени для оценки риска и доходности финансовых активов, чтобы реализовать полную токенизацию активов.

Это требование явно слишком высоко, но это определяется техническими особенностями блокчейна и является реальностью, которую мы должны признать. Говоря простым языком, блокчейн — это просто база данных с встроенным механизмом сверки, которая глуха и слепа к внешнему миру и может только принимать входные данные, но не может активно получать данные. Как же сделать так, чтобы данные можно было получать активно? Для этого обязательно нужны устройства интернета вещей в качестве источника сбора данных. Как гарантировать, что данные, собранные устройствами интернета вещей, будут на 100% достоверными при записи в блокчейн? Один из способов — это технические средства, если весь бизнес-процесс полностью автоматизирован и не требует участия человека, тогда данные, конечно, будут надежными; другой способ заключается в том, чтобы использовать надзор со стороны надежных третьих сторон в качестве кредитного обеспечения. Первый способ явно зависит от уровня интеллектуализации бизнес-сценариев, в то время как на данный момент использование второго способа, то есть сначала полагаться на «гибридное решение» для обеспечения достоверности данных, а затем на основе достоверных данных создавать такие бизнес-модели, как RWA, является эффективной «временной мерой». Таким образом, границы бизнеса RWA зависят от получения достоверных данных, и в текущем состоянии явно не все может быть RWA.

Далее, поскольку суть RWA заключается в токенизации активов, его основная логика заключается в финансовой логике. Основной принцип, на который акцентируют внимание финансовые услуги, заключается в соответствии риска и доходности, который должен играть основную роль в дизайне RWA продуктов. Этот принцип также является основным стандартом при выборе приоритетных сценариев для внедрения RWA на текущем рынке. Мы знаем, что основные рисковые и доходные характеристики базового актива являются комплексным отражением различных факторов, изменяющихся в бизнес-сценарии, и не изменятся в зависимости от того, является ли его носителем токен. Таким образом, возможность предоставления достаточных достоверных данных для устранения информационной асимметрии у инвесторов становится эффективным методом выбора приоритетных сценариев внедрения RWA. В практическом применении, Ant Financial объявила о приоритете в выпуске RWA в области новых источников энергии, поскольку цепочка поставок в области новых источников энергии, будь то распределенная генерация или зарядные станции, а также ветровая энергия и хранение, обычно функционирует на основе интеллектуальных систем, обладая свойствами синхронизации денежного потока и информационного потока. Выпуск RWA на основе базовых активов новой энергетики значительно снизит информационную асимметрию, с которой сталкиваются инвесторы, и, следовательно, предоставит инвесторам возможность для инвестиций с ясной доходностью и прозрачными рисками. Если зарядные станции также будут взимать плату вручную, как традиционные парковки, тогда RWA для таких активов не будет иметь никакого смысла.

Эта модель управления рисками на основе реальных данных очевидно превосходит диапазон, который охватывают традиционные финансовые учреждения, используя такие методы, как залог активов. Поэтому, исходя из управляемости рисками, Ant Financial готова предложить своим клиентам такие активы, как "цифровой инвестиционный банк". В противном случае, какие у Ant Financial основания рекомендовать своим клиентам активы, которые традиционные финансовые учреждения не могут оценить с помощью традиционных методов управления рисками, просто заменив их на упаковку с другим токеном?

По тем же причинам существующие технологические условия не позволяют передать основные данные, необходимые для оценки стоимости физических активов, в блокчейн, что не может обеспечить надежную поддержку данных для управления рисками. В целом, физические активы RWA не могут найти эффективный путь.

Конечно, по стандарту «синхронизации потоков данных и денежных потоков» можно отбирать не только новые энергетические отрасли как приоритетные сценарии для реализации RWA, например, автомобили с функцией автономного вождения, будь то финансовая аренда или совместные поездки, могут стать идеальными базовыми активами для RWA. С увеличением уровня цифровизации в различных отраслях, выпуск RWA на основе этих отраслевых сценариев предоставит рынку большее пространство для воображения.

Два, все традиционные финансовые продукты стоят того, чтобы быть реконструированными с помощью RWA?

Основная логика, основанная на RWA, в первую очередь выражает предпосылку финансовой логики, особенно после того, как финансовая отрасль прошла через электронную и интернет-революцию. Финансовые активы естественным образом существуют в виде данных, степень цифровизации финансовой цепочки поставок значительно возросла. В отличие от физических активов, финансовые активы легче реализовать в форме токенизации, что позволяет снизить порог участия, повысить эффективность обращения и уровень автоматизации. Так, стоит ли реконструировать все финансовые продукты с помощью RWA? Очевидно, что нет. Согласно предыдущему анализу, в условиях, когда невозможно значительно улучшить能力 управления рисками финансовых учреждений за счет предоставления большего количества достоверных данных, "вывод на цепочку" становится нецелесообразным и бессмысленным. Более реалистичным путем токенизации финансовых активов является "гибридное решение", то есть сначала на основе профессиональных возможностей финансовых учреждений завершить секьюритизацию активов, а затем привязать секьюритизированные активы к определенным токенам, получая преимущества "вывода на цепочку" на стороне финансирования финансовых активов и частично на стороне операций. В дальнейшем мы объясним основные характеристики этой модели, используя токенизацию REIT как пример.

FTJLabs впервые в мире предложила проект RWA на основе соблюдения нормативных требований, который соединяет традиционные финансовые активы и ликвидность на блокчейне, сосредоточив внимание на активах REITs, котирующихся на глобальных биржах. Проект включает в себя создание инвестиционного портфеля REITs через выпуск фондов и выпуск токенов REITs на основе долей фонда; каждый токен REITs соответствует одной доле конкретного фондового продукта; инвесторы могут получать токены REITs через активы Reits в инвестиционном портфеле, фиатные деньги или стейблкоины, а также могут торговать ими в любом месте и в любое время по всему миру, а также строить инвестиционные портфели с различными характеристиками доходности на основе этих токенов.

!

На блокчейне проект разрабатывает протокол REITs, который поддерживает автоматическое выполнение функций распределения, торговли и дивидендов токенов REITs, а также предоставляет услуги извлечения данных для инвесторов через модуль анализа данных On-Chain, основанный на открытой информации блокчейна. Вне блокчейна проект выбирает лицензированные учреждения для выполнения функций хранения активов на блокчейне и в реальном времени предоставляет данные о чистой стоимости фонда, чтобы предоставить справочную информацию для торговли токенами REITs на вторичном рынке, а также регулярно предоставляет отчеты о хранении активов, чтобы гарантировать равенство между активами на блокчейне и хранимыми активами.

Основываясь на вышеупомянутых функциях, токенизация предоставляет активам Reits глобальную ликвидность, облегчая их оценку, а также может предложить более широкому кругу инвесторов уникальный инвестиционный объект с особыми характеристиками риска и доходности. Инвестиционный портфель, который ранее требовал операций через разные биржи, теперь можно реализовать всего лишь с помощью одного токена.

В данном продукте два дизайна наиболее ярко отражают особенности проектирования продукта. Во-первых, учреждения по хранению активов играют основополагающую роль в оценке стоимости токенов REITs, основанной на своем кредитном рейтинге, предоставляя регулярные отчеты о чистой стоимости хранимых активов, что обеспечивает эквивалентное закрепление стоимости токенов REITs и хранимых активов. Во-вторых, данный проект использует только токены REITs, выставленные на бирже, в качестве базовых активов. Учреждения по хранению активов могут предоставлять ориентировочные цены для токенов REITs на основе информации о ценах, предоставляемой биржей. Если базовыми активами проекта также являются частные продукты REITs, учреждения по хранению активов не смогут предоставить ориентировочную цену для токенов REITs, что в свою очередь повлияет на прозрачность активов токенов REITs и, соответственно, на их ликвидность.

Три, RWA, возможность участия широкой публики в богатстве?

В текущих условиях модель «активы материкового Китая + капиталы Гонконга» является наиболее идеальной для ведения бизнеса с реальными активами (RWA), однако Комиссия по ценным бумагам и фьючерсам Гонконга (SFC) сохраняет осторожный подход к регулированию токенизации активов, установив четкие правила в отношении определения квалифицированных инвесторов и форм募资, чтобы избежать чрезмерного риска для инвесторов.

В 2019 году Комиссия по ценным бумагам Гонконга опубликовала "Заявление о выпуске токенов, квалифицируемых как ценные бумаги", наложив ограничения на распределение и продвижение токенов, квалифицируемых как ценные бумаги, только для профессиональных инвесторов (личные финансовые активы ≥ 8 миллионов гонконгских долларов или лицензированные учреждения). В ноябре 2023 года Комиссия по ценным бумагам Гонконга вновь опубликовала два циркуляра: "Циркуляр о деятельности посредников в области токенизированных ценных бумаг" и "Циркуляр о токенизированных инвестиционных продуктах, одобренных Комиссией по ценным бумагам", в которых больше не рассматривается токенизированные ценные бумаги как "сложные продукты" и их продажа и маркетинг не ограничиваются только профессиональными инвесторами; однако Комиссия сохраняет одно положение из "Заявления 2019 года", согласно которому посреднические учреждения, намеревающиеся заниматься деятельностью, связанной с токенизированными ценными бумагами, должны предварительно обсудить свои бизнес-планы с Комиссией. Токенизированные ценные бумаги не могут быть публично размещены непосредственно для всех инвесторов.

В декабре 2023 года компания Jia Shi International совместно с Meta Lab HK начала токенизацию своих продуктов фиксированного дохода, но в основном для профессиональных инвесторов. 10 сентября 2023 года Taiji Capital запустила первый в Гонконге фонд недвижимости в виде токенов, ориентированный на «профессиональных инвесторов» (PRINCE Token). Этот токен является первым продуктом по токенизации фонда, разрешенным Комиссией по ценным бумагам Гонконга, с целевым объемом привлечения средств около 100 миллионов гонконгских долларов, минимальная сумма инвестиций составляет 1000 гонконгских долларов, что значительно ниже, чем обычно требуется для инвестирования в частные фонды недвижимости, равного 1 миллиону долларов США. Однако в соответствии с соответствующими правилами Комиссии по ценным бумагам Гонконга, лицензированные цифровые активные биржи в Гонконге не могут принимать регистрацию пользователей из материкового Китая, и в Китае также четко запрещено соответствующим учреждениям (для материковых жителей) предоставлять услуги по обмену виртуальными активами. Даже если Гонконг позволяет лицензированным учреждениям предоставлять услуги по обмену виртуальными активами розничным инвесторам, пользователи из материкового Китая не могут участвовать напрямую.

Кроме того, на данном этапе успешно выпущенные RWA-продукты часто имеют атрибуты фиксированной доходности или распределения доходов, относительно фиксированная ожидаемая доходность больше подходит для крупных учреждений, занимающихся размещением активов, поэтому на данном этапе RWA значительно отстает от представлений розничных инвесторов о возможностях накопления капитала.

Четыре, RWA, идеальный канал для финансирования малых и средних предприятий?

Если RWA не может обеспечить ожидаемую доходность для массовых инвесторов на стороне капитала, может ли он предоставить идеальный канал для финансирования малых и средних предприятий на стороне активов?

Все знают, что стоимость финансирования является ключевым фактором, влияющим на выбор каналов финансирования предприятиями. Согласно рыночным сообщениям, стоимость выпуска RWA в Гонконге обычно включает в себя две части: расходы на выпуск и стоимость капитала. При этом стоимость капитала в основном определяется характеристиками риска и доходности активов, а также состоянием капитального рынка в период выпуска (в настоящее время рыночные прогнозы обычно составляют 6-10% годовых); что касается расходов на выпуск, то они включают в себя стоимость дью-дилидженса, расходы на проектирование и разработку продукта, трансакционные расходы по международным каналам и последующие затраты на управление. Общая сумма расходов на выпуск составляет примерно несколько миллионов. На основе расходов на выпуск можно сделать вывод о нижней границе базовых активов RWA; очевидно, что выпуск RWA с активами менее 100 миллионов экономически нецелесообразен. Кроме стоимости капитала, существует также стоимость времени. В данной статье на примере выпуска токенизированных REITs систематизируются критерии отбора активов, основные процессы выпуска и временные циклы, как показано в таблице 1:

!

Таким образом, в текущих рыночных условиях выпуск RWA имеет высокий порог как по стоимости финансирования, так и по времени финансирования, и не является идеальным каналом для большинства малых и средних предприятий для получения финансирования; что касается крупных компаний, чьи финансовые показатели достигают или близки к требованиям для листинга на Гонконгской фондовой бирже, три цифровые валютные биржи (по состоянию на май 2025 года, десять организаций получили разрешение от Комиссии по ценным бумагам и фьючерсам Гонконга на ведение бизнеса, связанного с торговлей цифровыми активами, но только три платформы уже запущены и могут предоставлять торговые услуги) являются основными каналами выпуска RWA на текущем рынке Гонконга. Хотя у них есть определенные преимущества в расходах на выпуск, в плане стоимости капитала и эффективности привлечения средств они явно имеют значительные недостатки. Компании с относительно стабильной доходностью активов и большими потребностями в финансах предпочитают выпуск на Гонконгской фондовой бирже, тогда как компании, чьи финансовые показатели не соответствуют стандартам листинга на Гонконгской фондовой бирже, более склонны тратить большие средства на выбор цифровых платформ для выпуска RWA. Это также является основной причиной трудностей с реализацией RWA на текущем рынке Гонконга.

Пять, финансы или интернет? Жизненный путь RWA на текущем рынке!

С точки зрения определения токенизированных ценных бумаг Гонконгской комиссии по ценным бумагам и общего мнения на рынке, RWA, основанные на финансовых активах, не изменили своих финансовых характеристик, а лишь материализовали исходные риски и характеристики доходности базовых активов с помощью токенов в качестве нового технологического носителя. Использование токенов в качестве нового носителя позволяет финансовым продуктам продемонстрировать беспрецедентные преимущества в удобстве торговли, эффективности сделок и прозрачности процессов. Если бы время вернулось назад на сотни лет, в 1397 году, когда семья Медичи из Флоренции впервые начала использовать векселя для международного обмена в Европе; в 1602 году, когда Амстердамская фондовая биржа запустила первую в мире акцию — акцию Голландской Ост-Индской компании; или в 1844 году, когда Банк Англии монополизировал право выпуска банкнот в Великобритании, сделав первый шаг к созданию центрального банка мира, если бы им снова пришлось делать выбор, они, вероятно, выбрали бы распределённый регистр в качестве базовой инфраструктуры для этих новаторских финансовых инструментов, ведь преимущества в стоимости и эффективности очевидны.

Но это всего лишь романтическое предположение, время не может быть возвращено назад. После нескольких сотен лет накоплений финансовая индустрия уже глубоко связана с глобальной экономической системой на уровне формы продуктов, широты и глубины услуг, и RWA, начинающая с токенизации ценных бумаг, вряд ли сможет полностью реконструировать все традиционные финансовые продукты; так же как интернет проникает в традиционное общество, RWA, начиная с самых рентабельных и наиболее отражающих технологические преимущества областей, скорее всего, сможет найти свои собственные возможности.

Хотя искусственный интеллект уже победил человека в специализированных областях, таких как шахматы и го, он вряд ли сможет заменить человека в предоставлении персонализированных финансовых услуг всем инвесторам. Преимущество интернета прежде всего проявляется в предоставлении услуг для большого числа долгих пользователей, поэтому, когда традиционные финансовые учреждения уже занимают основную долю рынка благодаря опыту обслуживания крупных клиентов, RWA, в основе своей бизнес-логики имеющий финансовые характеристики, вынужден искать свое место для существования, опираясь на свойства интернета.

В краткосрочной перспективе RWA необходимо выдержать минимальные требования к накоплению трафика при запуске рынка. Проверка конкретных продуктовых форматов в различных сценариях является полезной попыткой, особенно выбор трека, где уровень вовлеченности конечных пользователей выше и который соответствует текущим тенденциям развития отрасли, таким как игры и развлечения, может быть более перспективным. В среднесрочной и долгосрочной перспективе, когда солнечная и ветровая энергия могут бесшовно интегрироваться с традиционной электрической сетью через интеллектуальные системы и автоматически предоставлять услуги зарядки; когда такси с функцией автономного вождения значительно ниже по общим эксплуатационным расходам, чем покупка автомобиля для семьи; когда агенты на базе искусственного интеллекта могут выполнять больше задач вместо человека, вычислительные мощности, модели и данные становятся основными производственными факторами, и человеку больше не нужно непосредственно участвовать в производстве, роль RWA станет незаменимой. Как инновационная финансовая модель, RWA будет неуклонно расти в качестве мейнстрима финансовых услуг, развиваясь вместе с умной экономикой, имеющей те же гены и тесно интегрированной с ней. Примером этого является то, как доллар после Второй мировой войны заменил фунт стерлингов в качестве "глобальной резервной валюты" благодаря росту совокупной мощи США.

Написано в конце

Текущий RWA всё ещё находится на стадии проверки концепции, но мы все признаем, что тренд представляет будущее. Мы здесь проводим некоторые холодные размышления о горячей теме RWA, и это не означает отрицание RWA и его инновационных исследований, наоборот, именно на основе глубокого признания его тенденций развития мы готовы отделить истинное от ложного, исключить помехи и сосредоточиться на поиске более эффективных путей развития. Всё ещё актуальна старая пословица, отражённая кривой применения новых технологий Гейтнера: для новой технологии люди часто переоценивают её краткосрочные эффекты, но недоооценивают её долгосрочные эффекты. Следуя подходу проверки прототипов продуктов, возможно, мы сможем найти более подходящее жизненное пространство для RWA в настоящее время!