作者：danny；fonte: X，@agintender
O que leva os protocolos e exchanges que se intitulam “justos” a virar a mesa? Quando falamos de ADL, não podemos falar só de ADL. O ADL é o último passo de todo o mecanismo de liquidação. Precisamos ver todo o mecanismo de liquidação, incluindo preço de liquidação forçada, preço de insolvência, liquidação na ordem de livro, fundo de garantia, entre outros mecanismos — o ADL é apenas o resultado final de “socialização”, o núcleo na verdade é o mecanismo de liquidação, e é a devastação após o esgotamento do mecanismo de liquidação que nos trouxe até aqui. (Você e eu também somos responsáveis~)
Quanto ao motivo de o ADL ser uma fila gananciosa (Greedy queue)? Você, que está num momento de liquidez abundante e tranquilidade, não consegue entender. Você precisa colocar-se no contexto do momento em que o ADL ocorre, aí entenderá por que a CEX foi projetada assim, pois essa é a solução com menor risco, menor custo e menor carga psicológica.
1. O ADL é a ferramenta de sobrevivência da exchange, não uma balança de justiça
O ADL (Auto-Deleveraging, redução automática de alavancagem) é um mecanismo de risco de última linha no mercado de contratos perpétuos. Quando há volatilidade extrema, contas com posições prejudicadas, e o fundo de garantia da exchange não é suficiente para cobrir as perdas, o sistema ativa o ADL, forçando a liquidação de posições lucrativas para preencher a lacuna, evitando a falha de todo o sistema de liquidação. É importante notar que o ADL não é uma operação normal, apenas uma “medida extrema” acionada em situações extremas.
Após o acionamento do ADL, o sistema reduz posições de acordo com regras de prioridade claras, embora nem todas sejam públicas. Geralmente, posições com maior alavancagem e maior lucro flutuante têm prioridade para serem ajustadas na fila do ADL.
Sobre o núcleo do ADL, aqui está uma declaração da Binance sobre o tema:
Alguns pontos-chave:
- O mecanismo atual de contratos já está preparado para “falir”
- O ADL é a última etapa do processo de liquidação forçada
- Só ocorre quando o fundo de garantia não consegue absorver
- Quanto maior o fundo de garantia, menor a frequência de acionamento do ADL
- Acionar o ADL tem impacto negativo no mercado, usando o dinheiro dos lucradores para subsidiar os perdedores (especialmente os grandes investidores, que ao perderem ganhos, podem se sentir ofendidos)
- Não podemos evitar o ADL, mas podemos tentar reduzi-lo ao máximo.
Para a exchange/protocolo, se o objetivo do mecanismo de liquidação é garantir a justiça, então o ADL é uma questão de sobrevivência.
2. Cachoeira de liquidação: do negócio no mercado ao acionamento do ADL
Já que o ADL faz parte do mecanismo de liquidação, para entender seus detalhes, devemos partir da origem.
Geralmente, as exchanges seguem uma sequência de “cachoeira” para liquidação:
Primeiro estágio: Liquidação na ordem de livro (Order Book Liquidation) Quando o usuário mantém garantia insuficiente, o motor de liquidação tenta, primeiro, colocar a posição como uma ordem de mercado no livro de ordens.
Idealmente, com profundidade de mercado suficiente, posições longas são fechadas por ordens de venda, as posições se encerram e a margem remanescente é devolvida ao usuário. Mas em casos como o colapso de 10.11, a liquidez se esgota, as ordens de liquidação enormes atravessam o livro de ordens, causando deslizes de preço fora de controle, levando a uma falha de garantia, o que faz o sistema passar para o próximo passo.
Segundo estágio: Fundo de garantia assume ###Risk Guarantee Fund( Quando o livro não consegue absorver ou a posição do usuário está perto do preço de insolvência (Bankruptcy Price), para evitar a queda adicional de preço, o fundo de garantia intervém.
O fundo de garantia atua como “último comprador”, assumindo a posição por um preço próximo ao preço de insolvência. Depois, tenta lentamente vender essa posição no mercado. Nesse momento, o fundo mantém uma posição com grande prejuízo (risco de estoque). Se o preço continuar caindo, o fundo também sofrerá perdas.
Terceiro estágio: Acionamento do ADL É o passo mais crucial. Quando o fundo de garantia atinge um limite ou o cálculo de risco indicar que assumir a posição levará à falência, o sistema rejeita a transferência e aciona o ADL.
O sistema busca na contraparte (ou seja, o trader que está lucrando na direção oposta) um “sacrificado”, forçando a liquidação de suas posições ao preço de marca atual para compensar a posição que está prestes a falir.
Aqui está uma função importante: o ADL tem uma função essencial, mas pouco mencionada — usar o dinheiro do vencedor para evitar queda de preço quando a liquidez do mercado está baixa.
Pensem: sem o ADL, o fundo de garantia continuaria a fazer negócios no livro, empurrando o preço para cima/baixo, causando mais cascatas de liquidação.
3. Dois modos de liquidação e seus efeitos na transmissão do ADL
Muita gente conhece o ADL, mas poucos entendem os modos de liquidação que o precedem. Geralmente, há dois modos principais, e alguns mecanismos inovadores atuais são melhorias baseadas nesses.
A liquidação é o prelúdio do ADL. Como ela é feita impacta diretamente a frequência, profundidade e efeito do acionamento do ADL. Falar de ADL sem entender o mecanismo de liquidação é como brincar de esconde-esconde.
) 3.1 Modo A: Liquidação na fila de livro ###Order Book Liquidation(
Mecanismo: Quando o usuário atinge o limite de liquidação, o motor de liquidação envia a posição como uma ordem de mercado para o livro de ordens.
Função do fundo de garantia: Somente para cobrir perdas de falência. Ou seja, se a ordem de mercado empurrar o preço abaixo do preço de insolvência, a diferença é paga pelo fundo de garantia.
Lógica do ADL: Só é acionado se o fundo de garantia zerar ou o livro de ordens estiver completamente vazio (sem compradores).
Impacto no mercado:
Vantagens: Respeita a formação de preço do mercado, não interfere nos lucros dos usuários.
Desvantagens: Em condições extremas como 10.11, grandes liquidações podem atravessar a liquidez instantaneamente, causando cascata de falências. O preço despenca por causa da liquidação, levando a mais falências, e o fundo de garantia se esgota rapidamente.
) 3.2 Modo B: Assunção/absorção ###Backstop/Absorption###
Mecanismo: Quando o limite de liquidação é atingido, o sistema não vende imediatamente no livro. Em vez disso, o fundo de garantia ou HLP (pool de liquidez) assume a posição.
Função do fundo de garantia: Compra a posição pelo preço de insolvência ou próximo a ele (ex.: $2.000 ou $1.990). Depois, tenta vender no mercado. Se vender por um preço melhor que o de entrada, lucros vão para o fundo de garantia; se não, prejuízos ficam nele.
Lógica do acionamento do ADL: Essa é a maior diferença entre os modos.
No modo A, o ADL é acionado quando o livro de ordens e o fundo se esgotam, sem capacidade de cobrir.
No modo B, o ADL é acionado por critérios de risco do fundo de garantia.
4. Validação e cálculo profundo dos dois modos de liquidação
Para entender como diferentes mecanismos influenciam o ADL, criamos um modelo matemático para simular o desempenho de cada modo em condições extremas.
( 4.1 Hipóteses do cenário
Ambiente de mercado: preço do ETH despenca instantaneamente. Profundidade de mercado muito baixa, pouca liquidez.
Devedor (Alice):
Posição: long 10.000 ETH
Preço de liquidação (Liquidation Price): $2.000
Preço de insolvência (Bankruptcy Price): $1.980
Preço atual do mercado:
Preço de compra 1º nível: $1.990 (apenas 100 ETH)
Preço de compra 2º nível: $1.900 (apenas 5.000 ETH) — profundidade abrupta
Preço de compra 3º nível: $1.800 (10.000 ETH)
) 4.2 Modo A: Liquidação direta no livro
Mecanismo: o motor de liquidação vende imediatamente os 10.000 ETH de Alice a preço de mercado no livro de ordens, sem buffer.
Cálculo simplificado:
Vendas:
100 ETH a $1.990; 5.000 ETH a $1.900; 4.900 ETH a $1.800
Preço médio ponderado (VWAP):
[ (1001990) + (50001900) + (4900*1800) ] / 10.000 ≈ $1.852
Perda de falência (falência de Alice):
Preço de insolvência: $1.980
Perda por ETH: $1.980 - $1.852 ≈ $128 por ETH
Perda total: $128 * 10.000 = $1.280.000
Acionamento do ADL: Se o saldo do fundo de garantia for menor que $1,28M, o sistema ativa o ADL imediatamente. O sistema procura um grande lucrador, Bob, para liquidar sua posição ao preço de $1.980, mesmo que o mercado já esteja a $1.800, potencializando a perda.
Modo A causa uma queda instantânea do preço para $1.800, criando uma enorme slippage e esgotando o fundo de garantia, ativando o ADL em grande escala.
$1852
4.3 Modo B: Assunção/absorção
Mecanismo: o motor de liquidação não vende no livro. O fundo de garantia (ou HLP) assume a posição pelo preço de liquidação ou próximo a ele, como $2.000 ou $1.990.
Cálculo:
Assumindo que o fundo de garantia assume os 10.000 ETH ao preço de $1.990, ele agora possui essa posição. Se, após 1 minuto, o mercado despenca para $1.850, o fundo tem uma perda flutuante de:
( $1.990 - $1.850 ) * 10.000 = $1.4 milhões
O sistema, nesse momento, não acionará o ADL imediatamente, pois ainda há capital suficiente no fundo (ex.: $100 milhões). Mas, se o fundo de garantia tiver apenas $5 milhões, essa perda de $1.4 milhões representará um risco alto, e o sistema poderá decidir acionar o ADL para proteger os LPs, mesmo que ainda não tenha ocorrido uma liquidação no livro.
Assim, o modo B evita o colapso instantâneo do preço, mas acumula risco na reserva, que pode levar a uma ativação mais agressiva do ADL se o mercado não se recuperar, como no episódio Hyperliquid de 10.11, onde o fundo tentou proteger a liquidez, transferindo risco para os usuários lucrativos — uma estratégia de proteção contra perdas catastróficas.
Se o HLP atingir uma grande retração (ex.: 30%), muitos sairão, puxando o mercado para baixo e agravando a situação, potencialmente levando a mais ADL.
Por isso, Hyperliquid, ao ativar o ADL em larga escala, não foi por falta de fundos, mas por uma estratégia de autoproteção do HLP, transferindo risco para os traders lucrativos.
5. Arquitetura especial do Hyperliquid: HLP e a sensibilidade do ADL
O diferencial do Hyperliquid é que ele não possui um fundo de garantia acumulado pela exchange como Binance ou OKX, que geralmente têm bilhões de dólares em fundos reservados. Sua reserva é o HLP Vault, controlado pela comunidade.
$128
5.1 HLP: tanto como market maker quanto como fundo de garantia
HLP é um pool de liquidez formado por depósitos de usuários em USDC. Tem uma dupla função:
Market Maker $128 Market Maker###: fornece liquidez no livro de ordens, lucrando com o spread.
Liquidator (Liquidator) (Liquidator): quando ocorre o segundo estágio, o HLP assume a liquidação de posições de margin call.
Essa estrutura faz com que o mecanismo de ativação do ADL no Hyperliquid seja bem diferente do de exchanges centralizadas:
Modelo Binance: fundo de garantia é um “dinheiro da casa”, acumulando bilhões. Pode tolerar grandes retrações, evitando o ADL para preservar a experiência dos grandes investidores.
Modelo Hyperliquid: HLP é o dinheiro dos usuários. Se o HLP perder muito ao assumir posições tóxicas, os LPs podem retirar fundos, causando “run” e levando à falência do protocolo. (O episódio Jelly já demonstrou o risco de retração do HLP)
Assim, o sistema de risco do Hyperliquid é extremamente sensível. Assim que detectar risco excessivo na assunção de posições pelo HLP, ele pula a fase 2 e ativa o ADL imediatamente. Essa foi a razão de, em 11 de outubro, Hyperliquid ter disparado mais de 40 vezes o ADL em 10 minutos, enquanto algumas CEXs, mesmo com problemas internos, optaram por resistir com fundos próprios.
5.2 Análise aprofundada: mecanismo do Liquidator Vault
O Liquidator Vault é uma estratégia secundária dentro do HLP. Não é um fundo separado, mas uma lógica de liquidação adicional.
Quando um trader é liquidado e o mercado não consegue absorver essa ordem (falha na primeira camada), o Liquidator Vault “compra” a posição inadimplente.
Exemplo: trader abre uma posição de long em 1000 SOL a $90 (preço de liquidação). O livro de ordens é escasso. O Liquidator Vault assume essa posição a preço de liquidação.
Confirmação instantânea de PnL: a margem remanescente do usuário é confiscada. Se a margem cobrir a diferença entre o preço de entrada e o preço de marca atual, o HLP registra uma “taxa de liquidação” como lucro.
Resolução do estoque: o HLP agora detém uma posição de 1000 SOL em mercado em queda. Precisa vender esses SOL para neutralizar o risco. Mas, se essas posições não forem rapidamente liquidadas e atingirem o limite, o ADL pode ser acionado.
6. Reanálise do evento de 10.11: o jogo do algoritmo
Vamos voltar ao cerne da controvérsia: em 11 de outubro de 2025, Hyperliquid liquidou posições que totalizaram mais de 100 bilhões de dólares; em 10 minutos, acionou ADL mais de 40 vezes. Alguns dizem que é exagero. É realmente?
( 6.1 O núcleo da controvérsia: Greedy Queue vs. Pro-Rata
Tarun Chitra, CEO da Gauntlet, apontou que o algoritmo de ADL do Hyperliquid causou uma “perda desnecessária” de cerca de 6,53 milhões de dólares (custo de oportunidade).
A discussão gira em torno da ordenação do ADL.
Algoritmo do Hyperliquid: fila gananciosa )The Greedy Queue###. Essa é uma técnica herdada da era BitMEX. O sistema ordena todos os traders lucrativos com base na rentabilidade e alavancagem:
Pontuação de ordenação = Lucro / Capital * múltiplicador de alavancagem
Modo de execução:
Começa pelo usuário melhor colocado, liquidando completamente sua posição até preencher a lacuna de prejuízo. Resultado: os traders mais lucrativos “são mortos”. Perdem suas posições, embora tenham mantido lucros naquele momento, perdem também ganhos potenciais futuros com a queda do mercado.
Algoritmo da Gauntlet: proporção sensível ao risco (Risk-Aware Pro-Rata):
Modo de execução: não liquidar totalmente o melhor trader, mas reduzir proporcionalmente as posições dos 20% mais lucrativos, por exemplo, cortando 10% de cada um.
Vantagem: mantém parte das posições, permitindo que os traders continuem participando da tendência subsequente. Backtests da Gauntlet indicam que esse método mantém mais volume de posições (OI) e reduz o impacto sobre os usuários.
$100 6.2 Por que o Hyperliquid insiste na “fila gananciosa”?
Apesar de o algoritmo da Gauntlet parecer mais justo na teoria, Jeff Yan, fundador do Hyperliquid, responde às limitações práticas:
Velocidade e certeza: na cadeia L1, recursos computacionais são caros. Reduzir proporcionalmente centenas de traders exige muita computação e atualização de estado, podendo atrasar o bloco. A “fila gananciosa” só precisa ordenar e cortar a cabeça, com baixa complexidade, velocidade de execução em milissegundos — velocidade é tudo em um colapso de mercado.
Fragilidade do HLP: como dito antes, o fundo de garantia do Hyperliquid tem recursos limitados. A liquidação proporcional exige que o HLP mantenha posições tóxicas por mais tempo, aguardando cálculos e execuções. Para o Hyperliquid, cortar riscos rapidamente (liquidando grandes investidores) é mais importante do que uma “justiça” teórica.
7. Como realmente funciona a “verdade” da fila gananciosa?
Se todos lerem até aqui, perceberão que as mais de 40 ativações do ADL em 10 minutos representam o núcleo do funcionamento do HLP. Na prática, os contribuintes mais importantes do HLP sustentam o Hyperliquid.
A fila gananciosa não é uma invenção do Hyperliquid. Essa técnica existe há anos e ainda não é amplamente adotada por CEXs. Será que elas não pensaram na segurança do fundo? Nas limitações de cálculo e velocidade? E, considerando as muitas ativações de ADL ao longo do tempo, esses grandes traders afetados não buscaram seus direitos? Não reclamaram? Claramente, sim.
Na verdade, o motivo principal é que, para as exchanges centralizadas (CEX), a fila gananciosa é uma solução razoável, relativamente justa e de custo controlado, na estrutura atual.
Retornando aos modos de liquidação A e B, a condição para ativar o ADL é:
- Volatilidade extrema do mercado
- Liquidez praticamente “vazia”
- Grande prejuízo ao fundo de garantia
Para os grandes traders afetados pelo ADL, eles sabem que, naquele momento, o mercado não consegue absorver suas posições lucrativas — às vezes, por limitações técnicas passadas, nem login na conta era possível na hora da crise. Assim, a operação do ADL funciona, na prática, como uma forma de “stop profit” do exchange, que muitas vezes não consegue realizar as operações por falta de liquidez.
Além disso, é mais fácil aceitar uma perda menor do que uma grande perda, especialmente após perceberem que a própria exchange também sofreu prejuízos. Essa sensação de alívio, ao comparar perdas, traz um certo conforto.
Quanto à insistência na fila gananciosa, além da lógica de “quanto mais lucro, maior a responsabilidade”, o motivo principal é que ela envolve menos pessoas afetadas.
O que mais preocupa as CEXs? Não a falência, nem perdas. É a reputação, o “burburinho” na opinião pública. Prefere-se que só uma parte sofra perdas, facilitando negociações privadas e negociações “um a um”. Lembre-se: a disputa no mercado não termina na liquidação ou no ADL, há muita discussão, reclamação e ameaças depois — muitas resoluções acontecem de forma extrajudicial, nos bastidores.
8. Existem algoritmos melhores?
Existem, mas não um ADL melhor no momento. A prioridade atual deve ser prevenir o ADL.
Como não é o foco deste artigo, aqui apenas uma tabela rápida para os profissionais do setor, que certamente entenderão as dicas ali contidas.
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Claro que, se alguma exchange tiver coragem de implementar um sistema de “熔断” (circuit breaker), isso poderia evitar muitas situações desnecessárias.
