Bitwise: A Strategy nunca irá vender os seus bitcoins detidos

Autor: Matt Hougan, Diretor de Investimentos da Bitwise; Tradução: Jinse Finance

Há muitas coisas preocupantes no setor das criptomoedas, mas Michael Saylor e a Strategy venderem Bitcoin não é, de todo, uma delas.

A minha caixa de entrada está cheia de perguntas sobre a empresa de tesouraria Bitcoin Strategy (ticker: MSTR, anteriormente conhecida como MicroStrategy). Em concreto, as pessoas querem sobretudo saber duas coisas:

1. Se será removida dos índices MSCI, obrigando a uma venda forçada das suas ações;
2. Se será forçada a vender as suas reservas de Bitcoin.

Vamos responder a cada uma delas.

MSCI e a Strategy

No dia 10 de outubro, a MSCI anunciou que está a considerar remover a Strategy e outras empresas de tesouraria de ativos digitais (DATs) dos seus índices investíveis. Esta decisão é significativa — quase 17 biliões de dólares em ativos globais seguem estes índices como referência. O JPMorgan estima que, se a Strategy for removida do índice de referência, os fundos indexados poderão ser obrigados a vender até 2,8 mil milhões de dólares em ações MSTR.

Poderá perguntar-se: porque é que a MSCI quer fazer isto? O seu argumento é que empresas como a MSTR, que são empresas de tesouraria de ativos digitais, estão mais próximas de holdings do que de empresas operacionais. Os índices investíveis da MSCI normalmente não incluem holdings como os fundos de investimento imobiliário (REITs) e, dado que muitas empresas de tesouraria de ativos digitais apenas compram e detêm criptoativos, a MSCI considera que não devem ser incluídas nos índices. Após consulta aos clientes, a MSCI anunciará a decisão final a 15 de janeiro.

Não consigo prever qual será a decisão da MSCI. Como alguém com longa experiência em índices (passei 10 anos como editor da revista académica Journal of Indexes), penso que ambos os resultados são possíveis. Michael Saylor e outros contestaram fortemente, argumentando que a MSTR é, acima de tudo, uma empresa operacional, com um negócio de software forte e engenharia financeira complexa em torno do Bitcoin — argumento esse sensato e que corresponde à minha visão do negócio. Mas isto não é garantido, e algumas instituições podem preferir apoiar a proposta da MSCI. Dada a natureza controversa das empresas de tesouraria de ativos digitais e a inclinação atual da MSCI para as excluir, eu diria que a probabilidade de a Strategy ser removida do índice é de pelo menos 75%.

No entanto, não acredito que a remoção do índice tenha um impacto significativo nas ações da empresa. O montante de 2,8 mil milhões de dólares parece grande, mas pela minha experiência com alterações em componentes de índices, o impacto real costuma ser inferior ao esperado e o mercado antecipa-se ao evento. Por exemplo, em dezembro passado, quando a MSTR foi incluída no índice Nasdaq 100, os fundos que o seguem tiveram de comprar 2,1 mil milhões de dólares em ações, mas o preço pouco oscilou.

Acredito que a ligeira queda nas ações da MSTR desde 11 de outubro se deve, em parte, ao mercado já ter incorporado a expectativa de remoção do índice. Para já, seja qual for a decisão da MSCI, é improvável que o preço das ações oscile fortemente.

No longo prazo, o valor da MSTR depende da execução da sua estratégia, e não de os fundos de índices serem forçados a manter as suas ações.

MSTR e o Bitcoin

Outra questão é se a MSTR venderá o seu Bitcoin. Concretamente, o raciocínio do mercado é o seguinte:

1. A MSTR é removida do índice MSCI;
2. As ações afundam, ficando muito abaixo do valor líquido dos ativos (NAV);
3. Por isso, a MSTR é forçada a vender Bitcoin.

Esta lógica parece plausível, mas, para infelicidade dos pessimistas, está totalmente errada. Uma queda das ações da MSTR abaixo do NAV não ativa nenhuma cláusula de venda forçada de Bitcoin — pode verificar isto pelos detalhes.

As obrigações de dívida da MSTR centram-se em dois pontos: pagar cerca de 800 milhões de dólares em juros anuais e, quando certos instrumentos de dívida vencerem, convertê-los ou refinanciar.

O pagamento de juros não é um problema no curto prazo — a empresa tem atualmente 1,4 mil milhões de dólares em caixa, o que cobre facilmente um ano e meio de juros.

Igualmente, a conversão da dívida não é uma preocupação iminente. O primeiro instrumento de dívida só vence em fevereiro de 2027 e o montante ronda apenas 1 mil milhões de dólares, uma ninharia face aos 60 mil milhões de dólares em Bitcoin que a empresa detém.

Se as ações da MSTR caírem drasticamente, os insiders pressionarão para vender Bitcoin? Pouco provável. O próprio Michael Saylor detém 42% dos direitos de voto, e dificilmente encontrará alguém com maior convicção no valor de longo prazo do Bitcoin. Da última vez que as ações da MSTR negociaram com desconto em 2022, ele não vendeu qualquer Bitcoin.

Percebo porque é que os pessimistas gostam de apregoar a teoria da “espiral da morte” da MSTR — se a MSTR fosse forçada a vender de uma só vez os seus 60 mil milhões de dólares em Bitcoin, isso seria realmente desastroso para o mercado (corresponde a dois anos de entradas líquidas dos ETF de Bitcoin). Mas, tendo em conta que a empresa só tem dívidas a vencer em 2027 e dinheiro suficiente para os juros previsíveis, creio que tal não acontecerá. Além disso, devemos analisar o quadro macro: à data de redação, o preço do Bitcoin ronda os 92 000 dólares, ainda 27% abaixo do máximo histórico, mas 24% acima do preço médio de compra da Strategy (74 436 dólares) — a alegada “morte” não faz sentido.

Conclusão

Se quer concentrar-se em preocupações reais do setor das criptomoedas, sugiro que olhe para: por exemplo, o lento progresso dos projetos de lei sobre estrutura de mercado no Congresso (embora, com o funcionamento normal do governo, espero que o ritmo acelere); preocupo-me que algumas pequenas empresas de tesouraria de ativos digitais mal geridas possam falir; e acredito que em 2026 estas empresas não comprarão Bitcoin em grande escala, eliminando uma importante fonte de procura recente.

Mas no que toca à Strategy:

1. Não é preciso preocupar-se com o impacto da decisão da MSCI no preço das ações — esse impacto é menor do que a maioria espera e provavelmente já foi antecipado pelo mercado;
2. Não existe qualquer mecanismo razoável que a obrigue a vender Bitcoin no curto prazo — isso simplesmente não vai acontecer.

A convicção no Bitcoin tem custos: quando o mercado oscila, é preciso manter a calma e a paciência. Ninguém sabe isto melhor do que Saylor e a Strategy — porque também conhecem o outro lado: a longo prazo, essa paciência será recompensada.