转发原标题：《理解稳定币的实用框架：银行业历史》

最近的一些稳定币历史

自2018年推出USDC（美国最广泛使用的稳定币）以来，这些年已经提供了足够的证据来表明什么有效，什么无效，所以现在是时候确定这一格局了。早期采用者使用法定支持的稳定币来转账和存钱。去中心化超额抵押贷款协议产生的稳定币有用且可靠，但需求却持平。到目前为止，消费者似乎更喜欢以美元计价的稳定币，而不是其他（法定或新的）面额的稳定币。

某些类别的稳定币已经彻底失败。去中心化、低抵押的稳定币比法定支持或过度抵押的稳定币更具资本效率，但最引人注目的例子却以灾难告终。其他类别尚未实现：具有收益的稳定币直观上令人兴奋 - 谁不喜欢收益？ ——但面临用户体验和监管障碍。

其他种类的美元计价代币也已经出现，借助了稳定币成功的产品市场契合度（PMF）。策略支持的合成美元（详见下文）是一种新的产品类别，目前尚未得到充分描述，与稳定币类似，但未能达到安全性和成熟度的重要标准，因其更高风险的收益率而被DeFi爱好者作为投资采用。

我们还见证了法币支持的稳定币的迅速普及，因其简单性和被认为的安全性而受到青睐；而资产支持的稳定币的采用速度则较慢，这一类别传统上占据了存款投资的最大份额。从传统银行体系的角度分析稳定币，有助于解释这些趋势。

银行存款和美国货币：简史

要了解当代稳定币如何模仿银行体系，了解美国银行业的历史很有帮助。在《联邦储备法案》(1913)之前，尤其是在《国家银行法案》(1863–1864)之前，不同种类的美元并未被平等对待。（如果您对此感兴趣，美国在实行全国统一货币之前经历了三个中央银行时期：中央银行时期[第一银行1791–1811和第二银行1816–1836]、自由银行时期[1837–1863]以及国家银行时期[1863–1913]。我们尝试了各种模式。）

在 1933 年联邦存款保险公司 (FDIC) 成立之前，存款必须针对银行风险进行专门承保。银行票据（现金）、存款和支票的“实际”价值可能因三个因素而显著不同：发行者、赎回的难易程度以及发行人的可靠性。

为什么？由于银行在赚钱和保证存款安全之间面临（并且仍然面临）紧张关系。

为了赚钱，银行需要投资存款并承担风险，但为了保证存款安全，银行需要管理风险并拥有现金。在 1800 年代中后期之前，人们认为不同形式的货币具有不同的风险水平，因此实际价值也不同。 1913 年《联邦储备法》颁布后，美元（大体上）成为了统一的货币单位。

如今，银行利用美元存款购买国债和股票、发放贷款，并参与市场交易或对冲等简单策略（符合2008年引入的“沃尔克规则”，该规则旨在通过减少零售银行的投机活动来降低破产风险）。贷款是银行业务中特别重要的一部分，也是银行增加货币供应量和提高经济资本效率的方式。

虽然零售银行客户可能认为他们所有的钱都存在存款账户中，但事实并非如此。然而，由于联邦监督、消费者保护、广泛采用和改进的风险管理，消费者可以将存款视为相对无风险的统一余额。银行在后台平衡赚钱和风险，而用户大多不知道银行到底在做什么，但很大程度上确信 存款安全 即使在不稳定时期。

稳定币为用户提供了许多来自银行存款和纸币的熟悉体验——方便可靠的价值存储、交换媒介、借贷——但以一种“自我托管”的分离形式呈现。稳定币将追随其法定货币的前身。采用将从简单的纸币开始，但随着去中心化借贷协议的成熟，资产支持的稳定币将越来越受欢迎。

银行存款视角下的稳定币

在此背景下，我们可以通过零售银行的视角来评估三种类型的稳定币——法币支持的稳定币、资产支持的稳定币，和策略支持的合成美元。

法币支持的稳定币

法币支持的稳定币类似于美国国家银行时期（1865–1913）的银行票据。在此期间，银行票据是银行发行的持票人票据；联邦法规要求客户可以将其兑换成等值的绿色钞票)（例如特殊的美国国债）或其他法定货币（如贵金属）。因此，尽管银行票据的价值可能因发行银行的声誉、地理位置和被认为的偿付能力而有所不同，但大多数人信任银行票据。

由法定货币支持的稳定币也遵循相同的原理。它们是用户可以直接兑换为易于理解、值得信赖的法定货币的代币，但也有类似的警告：虽然纸币是任何人都可以兑换的不记名票据，但持有者可能居住在发行银行附近。随着时间的推移，人们接受了这样的事实：他们可以找到可以与之交易的人，然后可以将他们的纸币兑换成美元或硬币。同样，法币支持的稳定币用户越来越有信心，他们可以通过Uniswap、Coinbase或其他交易所可靠地找到将高质量法币支持的稳定币视为等值美元的人。

如今，监管压力和用户偏好的结合似乎吸引了越来越多的用户使用法币支持的稳定币，这类稳定币占稳定币总供应量的94%以上。两家公司——Circle和Tether——主导了法币支持的稳定币发行，总计发行了超过1500亿美元的美元计价法币支持稳定币。

但为什么用户应该信任法币支持的稳定币发行人呢？毕竟，法币支持的稳定币是集中发行的，很容易想象稳定币赎回的“挤兑”风险。为了应对这些风险，法币支持的稳定币受益于由信誉良好的会计师事务所的审计。例如，Circle 接受德勤的定期审计。这些审计旨在确保稳定币发行人有足够的法定货币或短期国库券储备来支付任何近期赎回，并且发行人有足够的法定抵押品总额以 1:1 的比例支持每种稳定币。

验证的储备证明和去中心化发行法币稳定币目前尚未实现，但是可能的。 储备证明可通过 zkTLS （零知识传输层安全，也称为网络证明）等技术提高可审计性，尽管仍然依赖于可信的中心化机构。去中心化发行法币支持的稳定币可能成为现实，但面临重大的监管障碍。例如，要发行去中心化的法币支持稳定币，发行方需要在链上持有与传统国债风险类似的美国国债。这在今天尚不可行，但如果实现，将使用户更容易信任法币支持的稳定币。

资产支持的稳定币

资产支持的稳定币是链上贷款的产物。他们模仿银行如何通过贷款创造新资金。像 Sky Protocol（以前称为 MakerDAO）这样的去中心化超额抵押贷款协议会发行由链上高流动性抵押品支持的新稳定币。

要了解其工作原理，请考虑支票账户的运作。您支票账户中的资金是一个复杂的借贷、监管和风险管理系统的一部分，该系统通过贷款创造新货币。事实上，流通中的大部分货币， 即所谓的M2货币供应量，都是由银行通过贷款创造的。虽然银行使用抵押贷款、汽车贷款、商业贷款、库存融资等来创造货币，但借贷协议使用链上代币作为贷款抵押品，从而创建资产支持的稳定币。

这种通过贷款创造新货币的系统被称为部分准备金银行制度，它始于1913年的《联邦储备银行法案》。自那时以来，该系统经过了显著的完善，例如1933年（FDIC成立）、1971年（尼克松总统结束金本位制度）以及2020年（准备金要求比例降至零）的重大更新。

随着每一次变化，消费者和监管机构对通过贷款创造新资金的系统变得更加有信心。 110多年来，贷款创造了美国货币供应量中越来越大的一部分，现在已经占到了绝大多数。

消费者每次使用美元时不会考虑所有这些贷款，这是有充分理由的。首先，银行存款中的资金受到联邦存款保险的保护。其次，尽管发生了 1929 年和 2008 年那样的重大危机，银行和监管机构仍在稳步改进其做法和流程，以降低风险。

传统金融机构采用三种方式安全发放贷款：

1. 以具有流动市场和快速清算机制的资产作为抵押（保证金贷款）
2. 通过对一组贷款进行大规模统计分析（抵押贷款）
3. 采用精心设计和量身定制的承销（商业贷款）

去中心化借贷协议仍然只占稳定币供应的一小部分，因为它们正处于起步阶段。

最著名的去中心化超额抵押贷款协议是透明的、经过充分测试且保守的。例如，最著名的抵押贷款协议 Sky，针对以下资产发行资产支持的稳定币：链上资产、外生资产、低波动性和高流动性（易于出售）资产。 Sky 对抵押比率以及有效的治理和拍卖协议也有严格的规定。这些特性确保即使条件发生变化，抵押品也可以安全出售，从而保护资产支持的稳定币的赎回价值。

用户可以根据四个标准评估抵押贷款协议：

1. 治理透明度
2. 支持稳定币的资产的比率、质量和波动性
3. 智能合约的安全性
4. 实时维持贷款抵押率的能力

与支票账户中的资金类似，资产支持的稳定币是通过资产支持的贷款创造的新货币，但它的贷款实践更加透明、可审计和易于理解。用户可以审计资产支持稳定币的抵押品，而银行存款只能信任银行高管的投资决策。

此外，区块链所支持的去中心化和透明性可以减轻证券法旨在解决的风险。这对稳定币而言尤为重要，因为这意味着真正去中心化的资产支持稳定币可能不在证券法的适用范围内——这种分析可能仅限于依赖数字原生抵押品（而非“现实世界资产”）的资产支持稳定币。这是因为这种抵押品可以通过自主协议保护，而不需要中心化中介。

随着更多的经济活动转移到链上，预计会发生两件事：首先，更多的资产将成为借贷协议中使用的抵押品候选；其次，资产支持的稳定币将在链上货币中占据更大的比例。其他类型的贷款最终可能会在链上安全发行，以进一步扩大链上货币供应。话虽如此，仅仅因为用户可以评估资产支持的稳定币，并不意味着每个用户都愿意承担这一责任。

正如传统银行贷款的增长、监管机构降低准备金要求以及贷款实践的成熟需要时间一样，链上贷款协议的成熟也需要时间。因此，还需要一段时间才能让更多的人像我们使用法币支持的稳定币一样轻松地使用资产支持的稳定币进行交易。

策略支持的合成美元

最近，一些项目开始提供与投资策略和抵押品相结合的美元计价代币。这些代币通常被归类为稳定币，但策略支持的合成美元（SBSDs）不应被视为稳定币，原因如下。

策略支持的合成美元 （SBSD）使用户暴露于主动管理的交易风险。它们通常是中心化的、低抵押的代币，叠加了金融衍生品。从本质上讲，SBSDs 更像是开放式对冲基金的美元份额——这种结构既难以审计，又可能让用户面临中心化交易所（CEX）风险和资产价格波动的影响，例如在市场发生显著波动或市场情绪持续低迷的情况下。

这些特性使SBSDs成为不可靠的价值储存工具或交换媒介，而这些正是稳定币的主要用途。尽管SBSDs可以通过多种方式构建，风险和稳定性各异，但它们都提供了一种美元计价的金融产品，可能吸引希望将其纳入投资组合的用户。

SBSD 可以建立在许多策略的基础上——例如， 基差交易 或参与产生收益的协议，例如支持主动验证服务（AVSs）的再质押协议。这些项目通过管理风险和回报，通常允许用户在现金头寸的基础上赚取收益。通过收入管理风险，包括评估AVSs的削减风险、寻找更高收益的机会或监控基差交易以防止反转，这些项目可以产生收益型SBSD。

用户在使用任何 SBSD 之前应深入了解其风险和机制（与任何新颖工具一样）。DeFi用户在将SBSDs用于DeFi策略时，还应考虑其可能导致的严重连锁后果。当资产脱钩或相对于其追踪资产突然失去价值时，依赖价格稳定性和持续收益的衍生品可能会突然失去稳定性。但如果策略包含中心化、闭源或不可审计的组件，想要承保任何特定策略的风险会变得非常困难甚至不可能。要承保风险，首先必须了解所承保的内容。

虽然银行确实对银行存款运行简单的策略，但这些策略是积极管理的，并且在整体资本分配中占很小比例。这些策略难以用于支持稳定币，因为它们需要主动管理，这使得这些策略难以可靠地去中心化或审计。SBSDs使用户暴露于比银行存款更集中的风险。如果用户的存款被放在这样的工具中，他们的怀疑是有道理的。

事实上，用户对SBSDs持谨慎态度。尽管它们在偏好风险的用户中颇受欢迎，但真正使用它们的用户并不多。此外，美国证券交易委员会（SEC）已对那些“稳定币”发行方采取执法行动，这些稳定币实际上是类似投资基金份额的产品。

稳定币已经到来。全球交易中使用的稳定币数量超过 $160B。它们分为两大类：法币支持的稳定币和资产支持的稳定币。其他以美元计价的代币，例如策略支持的合成美元，在人们的关注度上有所增长，但不符合稳定币适合交易或存储价值的定义。

银行业的历史是理解该类别的一个很好的代表——稳定币必须首先围绕一种清晰、易于理解且可轻松兑换的”银行票据“进行巩固，类似于 19 世纪和 20 世纪初美联储纸币如何赢得公众认可。随着时间的推移，我们可以预计由去中心化超额抵押贷方发行的资产支持稳定币的数量将会增加，就像银行存款贷款增加了 M2 货币供应量一样。最后，我们应该预期 DeFi 将继续增长，既可以为投资者创造更多的策略支持合成美元（SBSDs），也可以提高资产支持的稳定币的质量和数量。

然而，这种分析——尽管很有用——仍然有限。稳定币已经是发送美元最便宜的方式，这意味着稳定币在支付行业中有机会重塑市场结构，为现有企业创造机遇，更重要的是，为初创企业提供一个建立在无摩擦、零成本支付平台上的新机会。

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