要約

• マーケットメーカーは、相当な流動性を提供することにより、ボラティリティと取引コストを軽減し、効率的な取引実行を確保し、投資家の信頼を育み、スムーズな市場運営を可能にする点で重要な役割を果たしています。
• マーケットメイカーは、流動性を提供するためにさまざまな構造を活用しており、最も一般的なのはトークン貸借契約とリテイナーモデルです。 トークン貸借契約では、マーケットメイカーはプロジェクトからトークンを借りて市場の流動性を特定期間（通常1〜2年）確保し、報酬としてコールオプションが付与されます。 一方、リテイナーモデルは、マーケットメイカーが時間をかけて流動性を維持することで報酬を受け取るモデルであり、通常は月額料金を通じて行われます。
• 従来の市場と同様に、市場メーキング活動に関する明確な規則と規制は、仮想通貨市場の円滑な運営において重要な役割を果たします。その成長期の性質から、不正な実践を防ぎ公正な競争を確保するスマートな規制が急務です。このような規制は市場流動性を促進し、投資家を保護する上で大きな役割を果たします。

図1：どの市場で取引したいですか？
ソース: Presto Research

暗号通貨市場での最近の出来事は、市場メーカーや市場メイキングの概念に対する大きな関心を引き起こしました。しかし、市場メイキングはしばしば誤解され、価格操作の機会と見なされ、悪名高いポンプアンドダンプスキームを含むものとされており、金融市場内での市場メーカーの真の役割に関する正確な情報が乏しい状況です。新興プロジェクトがトークンをリストに載せる寸前であるときに、市場メーカーの重要性に無頓着であり、その必要性を疑問視することがよくあります。この文脈の中で、この記事では、市場メーカーとは何か、その役割の重要性、および暗号通貨市場内での役割について説明します。

マーケットメーカーとは何ですか？

マーケットメーカーは、市場内の連続した流動性を維持する上で重要な役割を果たしています。通常、彼らは同時に買いと売りの見積もりを提供することでこれを達成します。売り手から買い、買い手に売ることで、市場参加者が便利に取引を行う環境を育成します。

これは、私たちの日常生活でよく見られる中古車ディーラーの役割になぞらえることができます。これらのディーラーシップが、私たちがいつでも現在の車を簡単に売却し、中古車を購入できるようにするのと同様に、市場メーカーは金融市場内で同様の機能を果たします。グローバル市場メーカーであるシタデルは、市場メーカーの以下の定義を提供しています。

図2：TradFiの市場メーカーが役割を定義する方法
ソース：Presto Research

市場メーカーは、伝統的な金融市場でも非常に重要な役割を果たしています。NASDAQでは、平均して各株式に14人の市場メーカーが存在し、合計で約260人の市場メーカーがいます。さらに、債券、商品、外国為替などの株式よりも流動性が低い市場では、取引の大部分が市場メーカーを介して行われています。

市場メーカーの利益とリスク

マーケットメーカーは、彼らが取引する金融商品の売値と買値のスプレッドから収益を得ます。このスプレッドは、買値よりも売値が高いため、マーケットメーカーは金融商品を低価格で購入し、同じ商品を高い価格で売ることによって利益（買値と売値のスプレッド）を確保します。

図3: ビッド-アスクスプレッド
ソース: Presto Research

• 市場メーカーが資産に対して$27,499の入札と$27,501の要求価格を同時に提示する状況を考えてみましょう。これらの注文が実行されると、市場メーカーは$27,499で資産を購入し、$27,501で売却するため、$2（$27,501 - $27,499）の利益を得ます。この利益は入札と要求のスプレッドを表しています。
• この概念は、前述の中古車ディーラーの例と一致しており、ディーラーが中古車を購入し、後にわずかに高く売却することで、購入価格と販売価格の差額から利益を上げる。

ただし、すべての市場メイキング活動が利益を生むわけではないことに注意することが重要です。市場メーカーは実際に損失を被ることがあります。急激に変動する市場では、特定の資産の価格が急激に一方向に振れることがあり、入札価格または要求価格のみがほぼ同時に発生するのではなく、どちらかが実行されることがあります。市場メーカーは在庫リスクにもさらされており、これは資産を売却できないリスクに関連しています。このリスクは、市場メーカーが流動性を提供するために市場メイキングを行っている資産の一部を一貫して保持しているために存在します。

例）中古車ディーラーが車両を購入し、購入者が見つからず、経済の低迷により中古車価格が下落した場合、ディーラーは財務上の損失を被ることになります。

市場メイキングの必要性

大規模な流動性を提供する
マーケットメイキングの主な目的は、市場で十分な流動性を確保することです。流動性とは、どれだけ迅速かつ容易に資産を損失なく現金に換えることができるかを指します。高い市場流動性は、任意の取引にかかる取引コストへの影響を軽減し、損失を最小限に抑え、大口注文を効率的に執行することができ、重大な価格変動を引き起こすことなく、投資家がトークンをより迅速に、より大口で、より容易に買ったり売ったりする能力をサポートします。

図4：なぜ流動性が重要なのか
出典: プレストリサーチ

ex) 40トークンを即座に購入する必要がある投資家を考えてみましょう。高い流動性のある市場（注文簿A）では、$100ずつで40トークンを即座に購入することができます。しかし、流動性の低い市場（注文簿B）では、2つの選択肢があります: 1）10トークンを$101.2で、5トークンを$102.6で、10トークンを$103.1で、15トークンを$105.2で購入し、平均価格が$103.35になります。または2）望ましい価格に達するまで長期間待機する。

ボラティリティーの低下
前の例で示されているように、市場メーカーによって提供される実質的な流動性は価格の変動を緩和するのに役立ちます。説明されたシナリオでは、投資家が40トークンを購入した直後、Order Book Bの次に利用可能な価格は105.2ドルです。これは、1つの取引がおおよそ5%の価格変動を引き起こしたことを示しています。現実世界の暗号通貨市場では、流動性が非常に低い資産に対して、小さな取引でさえも大きな価格変動を引き起こすことがあります。これは特に市場の変動が激しい時期には特に当てはまり、参加者が少ないと大幅な変動が発生する可能性があります。したがって、市場メーカーはこの供給と需要のギャップを埋めることで価格の変動を軽減する重要な役割を果たしています。

図5：市場メイキングがボラティリティを減少させる方法
ソース：Presto Research

前述の市場メイキングの役割は、最終的にプロジェクトへの投資家の信頼を高めることにつながります。すべての投資家は、必要に応じて保有資産を売買する能力を望んでいますが、取引コストを最小限に抑えたいと考えています。ただし、投資家が入札と売り気配の差が広いと感じたり、取引数量を実行するのにかなりの時間がかかると認識した場合、プロジェクトに対する肯定的な見方に関係なく、がっかりする可能性があります。したがって、市場メーカーが市場で一貫して活動し、流動性を提供する場合、これは投資家の参入障壁を下げるだけでなく、投資を促進します。この行動は、更なる流動性を生み出し、好循環を作り出し、投資家が自信を持って取引できる環境を育むことにつながります。

暗号通貨プロジェクト ↔ マーケットメイカー

仮想通貨市場においては、市場メーカーとプロジェクト間の契約形態として、トークンローン+リテイナーフィー契約形態を含むさまざまな形態がありますが、最も広く使用されている契約形態（トークンローン+コールオプション）は次のように機能します。

図6: プロジェクト <-> マーケットメーカー構造
ソース：Presto Research

プロジェクト → マーケットメイカー

• マーケットメーカーは、プロジェクトからマーケットメイキングプロセスに必要なトークンを借ります。トークンの上場初期には、市場で利用可能なトークンの数が少ないため、供給に比べてトークンの需要が頻繁に過剰です。このアンバランスを解消するために、マーケットメーカーは通常、市場メイキング契約の期間に対応する1〜2年の平均償還期間で、プロジェクトからトークンを借り入れ、市場の流動性を確保します。
• 市場メーカーは、市場メーカーサービスに対する見返りとして、借入トークンの満期時にコールオプションを行使する権利が付与されます。このコールオプションにより、予め決められた価格でトークンを購入する権利が与えられます。フィアット通貨に依存せず、プロジェクトの限られた現金リソースのためにコールオプションが報酬として提供されます。さらに、コールオプションの価値はトークン価格と直接的に相関し、市場メーカーに早期のポンプアンドダンプスキームへの保護を提供します。

マーケットメーカー → プロジェクト

• 契約期間中に借り入れたトークンを持つ市場メーカーは、プロジェクトと交渉して、最大のスプレッドと十分な流動性を確保するサービスを提供します。この取引は、持続可能な流動性環境内での取引を容易にします。

要するに、マーケットメーカーはプロジェクトからトークンを借り、コールオプションを受け取り、ローンの期間中、所定の流動性を確保することを目的としてサービスを提供します。ただし、合法的なマーケットメーカーは価格に関して約束を行いません。

暗号通貨市場の規制上の不備

暗号通貨市場における市場メイキングの否定的な認識は、従来の金融市場と比較して規制が不十分であることに主に起因しています。 米国の株式市場では、NASDAQやNYSEのような市場メーカーは、最低100株の売り値と買い値を維持することが義務付けられており、対応する注文が発生した場合にはその注文を履行する義務があります（図7を参照）。 また、市場メイキングには非常に具体的な要件もあり、大口株に対して特定の範囲内でのみ注文を出すことが求められます（たとえば、大口株の場合は8％または30％の範囲内）。 これらの対策により、市場メーカーが先述の2つの注文を極端な価格（最高買値/最低売値から遠い価格）で設定し、機会があるときにのみ適切な注文を出すことを防止しています。

図7：NYSEの市場メイキング規則
出典: Presto Research

ただし、前述のように、暗号通貨市場におけるマーケットメイキングは、比較的規制が不十分な状況です。伝統的な金融市場とは異なり、これらの取引を監督するための独立したライセンスや規制機関はありません。

したがって、「マーケットメイキング」のおかげで不正に利益を得る企業のニュース報道に出くわすことは珍しくありません。最も重要な問題は、NASDAQなどの従来の取引所が不正なマーケットメイキング活動に厳しい罰則と規制を課している一方で、分散した暗号通貨市場には欺瞞的なマーケットメイキング行為に対する実質的な罰則が不足していることです。規制監督の欠如が明白になっており、暗号通貨市場においては従来の金融市場と同様のレベルの規制がますます必要とされています。

結論

規制上の不備が暗黙のうちに暗黒地帯を生み出しているが、マーケットメイカーは市場で重要な役割を果たし続けるだろう。売り手から金融商品を購入し、それを買い手に売ることで流動性を提供する役割は基本的なものだ。特に流動性の低い暗号市場では、マーケットメイカーは取引コストや波乱を減らすのに貢献し、その結果、投資家が増した信頼を持って取引できる環境を育んでいる。したがって、マーケットメイカーをシステムに組み込み、健全なマーケットメイキングの実践による公正な競争を促進することで、投資家が強化された信頼をもって取引できる環境が期待できる。

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