ここ数日、市場は年率30%以上の利回りを提供できるステーブルコインプロトコルであるEthenaによって火がついています。Ethenaのコアメカニズムについては、すでに多くの記事で紹介されているので、ここでは詳しく説明しません。要するに、Ethena.fi はデルタ中立のポジションの価値を表すステーブルコインを発行し、「デルタ中立」の裁定取引をETHのトークン化します。彼らのステーブルコインであるUSDeは、裁定取引の利益も集めるため、ネイティブのインターネット利回りを提供するインターネット債券であると主張しています。しかし、このシナリオは、Terraのアルゴリズム型ステーブルコインであるUSTが、ネイティブのレンディングプロトコルであるAnchor Protocolを通じてUSTの貸し手に年率20%の利回りで助成金を支給することで預金を急速に吸収し、銀行の取り付け騒ぎの後にすぐに崩壊したことをきっかけに、前回の暗号サイクルが強気から弱気にシフトしたことを思い出させます。このことから、USDe(Ethenaが発行するステーブルコイン)の爆発的な人気は、DeFiのオピニオンリーダーであるAndre Cronje氏の懐疑的な見方が広く注目を集めるなど、仮想通貨コミュニティで幅広い議論を巻き起こしています。しかし、Andre Cronje氏のEthenaのリスク分析を読んだ後、いくつかの論理はあまり説得力がないと思うので、Ethenaの人気の背景にある理由とそのメカニズムに内在するリスクについて、より深く議論したいと思います。

Ethenaの成功の理由：中央集権型取引所の永続契約市場の救世主

Ethenaが成功した理由を議論するには、Ethenaが中央集権的な暗号通貨取引所の永久契約市場の救世主になる可能性に鍵があると考えています。まず、現在の主流の中央集権型暗号通貨取引所の永久契約市場が直面している問題、つまりショートポジションの欠如を分析してみましょう。先物には、投機とヘッジという2つの主な目的があることがわかっています。市場センチメントが楽観的な場合、ほとんどの投機家は暗号通貨の将来のトレンドに非常に強気であるため、先物市場ではショートよりもロングを選択する人がかなり多くなっています。このような状況は、無期限契約市場におけるロングポジションの資金調達率が高くなり、ロングのコストが増加し、市場の活力が抑制されるという問題につながります。中央集権的な暗号通貨取引所の場合、永久契約市場が最も活発なため、その手数料も主要な収入源の1つです。資金調達コストが高いと取引所の収益が減少するため、強気相場で無期限契約市場のショートを見つけることは、取引所が競争力を高め、収入を増やすための最優先事項となっています。

ここでは、無期限契約の原則と、資金調達率の役割と徴収方法に関する基本的な知識を補足する必要があるかもしれません。無期限契約は、先物契約の特殊なタイプです。従来の先物契約には通常受渡しがあり、受渡しには同等の資産の譲渡とそれに伴う清算と決済が含まれるため、取引所の運用コストが増加します。長期トレーダーにとって、受渡日に近づくにはポジションのロールオーバーなどの操作も伴い、ロールオーバー操作が発生すると、古いターゲット資産の市場流動性が徐々に悪化し、多くの隠れた取引コストが発生するため、通常、マーク価格は受渡日の近くでより変動します。これらのコストを削減するために、永久契約が設計されました。従来の契約とは異なり、無期限契約には配信メカニズムがないため、有効期限はなく、ユーザーはポジションを無期限に保持することを選択できます。ここで重要なのは、無期限契約の価格がネイティブ資産の価格に関連していることを確認する方法です。受渡を伴う先物契約では、受渡メカニズムが契約の合意された価格と数量に従って現物資産(または同等の資産)を移転するため、理論的には先物契約価格は受渡時のスポット価格と一致するため、相関関係のソースは受渡です。しかし、無期限契約には交付メカニズムがないため、相関性を確保するために、無期限契約メカニズムに追加の設計が導入されました。

価格は供給と需要によって決まることを知っています。 供給が需要を上回ると価格が上昇し、これは永続契約市場でも同様です。 ロングポジションよりもショートポジションが多い場合、永続契約の価格はスポット価格よりも高くなり、この価格差は通常、ベーシスと呼ばれます。 ベーシスが大きすぎる場合、ベーシスに逆効果をもたらすメカニズムが必要です。それがファンディングレートです。この設計では、契約価格がスポット価格よりも高い場合、つまりロングポジションがショートポジションよりも多いことを示す正のベーシスが発生すると、ロングポジションはショートポジションに手数料を支払う必要があり、そのレートはベーシスに比例します（ファンディングレートが固定レートとプレミアムから構成されていることを考慮しない）。つまり、逸脱が大きいほど、ロングポジションのコストが高くなり、ロングポジションを持つ動機が抑えられ、市場がバランスのとれた状態に戻されます。逆もまたしかりです。このような設計の下では、永続契約はスポットアセットと価格の相関関係があります。

最初の分析に戻ると、市場が極端に楽観的な場合、ロングの資金調達率は非常に高く、ロングするモチベーションが抑制されることがわかっています。また、市場の活力を抑制し、取引所の収益を減少させます。通常、この状況を緩和するために、中央集権的な取引所は、サードパーティのマーケットメーカーを導入するか、市場のカウンターパーティになり(これはFTXイベントの開示後に一般的な現象であることがわかります)、資金調達率を競争力のある状態に戻す必要があります。ただし、これは交換に追加のリスクとコストももたらします。これらのコストをヘッジするために、マーケットメーカーはスポット市場でロングして、永久契約市場でショートするリスクをヘッジする必要がありますが、これはエテナメカニズムの本質です。しかし、現時点では市場規模が大きく、単一のマーケットメーカーの資本制限を超えたり、マーケットメーカーや取引所に高い単一リスクをもたらしたりします。これらのリスクを共有したり、より多くの資金を調達して基盤を円滑にし、永久契約の市場資金調達率をより競争力のあるものにしたりするために、中央集権的な取引所は市場から資金を調達するためのより興味深いソリューションを必要としています。そして、エテナの到着はギリギリです!

Ethenaのコアは、BTC、ETH、stETHなどの暗号通貨を担保として受け入れ、それに対応する中央集権取引所の永続契約を空売りし、デルタリスクニュートラリティを実現し、担保のネイティブリターンを獲得し、永続契約市場の資金調達金利を達成することにあります。発行された安定通貨USDeは、基本的にはデルタリスクネイチャル暗号通貨スポット先物アービトラージのワラントシェアのようなものです。株を保有することは、ファンドの配当権を取得することと同等です。ユーザーは、この製品を介してこの高い敷居のトラックに簡単に参入して、かなりのリターンを得ることができ、中央集権取引所もより広範囲なショート流動性を獲得し、資金調達金利を減少させ、競争力を高めることができます。

この見解を裏付けることができる2つの現象があります。第一に、このメカニズムはEthenaに固有のものではありません。実際、SolanaエコシステムのUXDは、このメカニズムを使用して安定コイン資産を発行しています。しかし、中央集権取引所の流動性に接続する前に失速したため、その影響は期待に達しませんでした。また、暗号全体のサイクルの逆転による永続契約の低金利環境と、FTXの崩壊もそれに大きな影響を与えました。第二に、Ethenaの投資家を注意深く観察すると、中央集権取引所が大部分を占めており、これもこのメカニズムへの関心を証明しています。しかし、興奮する一方で、関連するリスクを無視してはなりません！

ネガティブな資金調達金利は、銀行走行の可能なトリガーの1つに過ぎません。基礎はデススパイラルの鍵です。

ステーブルコインのプロトコルでは、銀行の取り付け騒ぎに対する許容度が重要であることを私たちは知っています。Ethenaのリスクに関するほとんどの議論では、暗号通貨先物契約市場のマイナス金利環境によって引き起こされるUSDe担保の価値へのダメージをすでに理解しています。ただし、この損傷は通常一時的なものです。クロスサイクルのバックテストの結果は、通常、マイナス金利環境は長くは続かず、容易には発生しないことを示しています。これは、Ethenaが公開したChaos Labsの経済モデル監査レポートで完全に実証されています。さらに、マイナスの資金調達率による担保価値へのダメージは、通常8時間ごとに契約レートの収集が行われるため、緩やかです。バックテストの結果によると、最も極端な-100%のレートで推定した場合でも、8時間の最大概念損失は0.091%であることを意味します。過去3年間で、マイナスの資金調達金利は3回しか発生しておらず、マイナス金利の平均期間は3〜5週間です。例えば、2022年4月のマイナス金利の回復期間は約3週間続き、平均は-3.3%でした。2022年6月も約3週間続き、平均水準は-4.8%でした。9月11日から15日までの極端な資金提供を含めると、この期間は5週間続き、平均-17.9%でした。それ以外の時間帯にプラスになることを考えると、マイナス金利に対応するために一定の積立金を積み上げ、マイナス金利による担保価値の毀損を抑え、担保率が100%を下回る事態の発生を防ぐ「雨の日に水を貯める」機会が十分にあることを意味します。したがって、マイナス金利のリスクは想像するほど大きくない、あるいは何らかのメカニズムで大きく軽減できると考えています。これは、銀行の取り付け騒ぎの引き金の1つに過ぎないと言えます。もちろん、統計の重要性に疑問を呈する場合、それはこの記事の範囲ではありません。

しかし、だからといって、エテナの順風満帆というわけではありません。公式または第三者の分析結果を読んだ後、私たちは皆、基礎である致命的な要因を見落としていると思います。これこそが、銀行の破綻に直面したときのエテナの脆弱性の鍵であり、死のスパイラルの鍵なのです。ステーブルコインをめぐる仮想通貨市場における2つの非常に典型的な銀行破綻事件、USTの破綻と、シリコンバレー銀行の破綻による2023年3月の銀行破綻のデカップリングを振り返る。現在のインターネット技術の発展では、パニックの広がりが非常に速く、非常に速い銀行の取り付け騒ぎにつながっていることがわかります。通常、パニックが発生すると、数時間または数日以内に多数の償還があります。これは、ステーブルコインのメカニズムのバンクランに対する許容度に課題を提起しています。したがって、ほとんどのステーブルコインのプロトコルは、短期の米国債などの高いリターンを盲目的に追求するのではなく、流動性の高い資産を担保として割り当てることを選択します。銀行が破綻した場合、プロトコルは担保を売却して流動性を得ることで対処することができます。しかし、Ethenaの担保タイプが価格変動リスクのある暗号通貨とその先物契約の組み合わせであることを考えると、これは両方の市場の流動性に大きな課題をもたらします。Ethenaの発行が一定の規模に達した後、大規模な償還中に現物と先物の裁定取引の組み合わせを巻き戻すことで、市場が償還ニーズを満たすのに十分な流動性を持っているかどうかが主なリスクです。

もちろん、担保の流動性の問題は、すべてのステーブルコインプロトコルが直面する問題です。しかし、Ethenaのメカニズム設計は、システムに追加の負のフィードバックメカニズムを導入しているため、デススパイラルのリスクにさらされやすくなっています。いわゆるデススパイラルとは、何らかの要因でバンクランが発生すると、パニックの影響が増幅され、バンクランの範囲が広がることを指します。ここで重要なのは、先物契約と現物契約の価格差を指すベーシスです。Ethenaの担保設計は、基本的に、現物先物裁定取引の基礎を空売りし、現物資産を保有し、同等の先物契約を空売りする投資戦略です。ベーシスがプラスに拡大した場合、つまり、スポットの価格上昇が先物契約の価格上昇よりも低い場合、またはスポットの価格下落が先物の価格下落よりも大きい場合、投資ポートフォリオは含み損失のリスクに直面します。ただし、銀行の取り付け騒ぎが発生すると、ユーザーは短時間でUSDeを大量に売却するため、USDeの流通市場で大幅な価格デカップリングが発生します。このデカップリングを円滑にするために、アービトラージャーは担保のオープンショート契約を積極的にクローズし、スポット担保を売却して流動性を獲得し、流通市場からUSDeを買い戻すことでUSDeの市場流通を減らし、それによって価格を回復させる必要があります。しかし、クロージング操作では、含み損が実際の損失に変わり、担保価値が永久に失われます。USDeは担保が不十分な状態にある可能性があります。同時に、ショート先物取引をクローズすると先物価格が上昇し、売りスポットがスポット価格を抑制し、ベーシスがさらに拡大するため、クロージング操作はさらにベーシスを拡大します。ベーシスの拡大は、Ethenaの含み損の増大につながり、不可逆的な結果に達するまで、ユーザーのパニックを加速させ、より広い範囲の銀行の取り付け騒ぎにつながります。

このデススパイラルは誇張ではありません。バックテストデータによると、基準はほとんどの場合に平均回帰の特性を持ち、市場は常にバランスの取れた状態に達するでしょう。ただし、これは上記の議論に対する反論として適切ではありません。なぜなら、ユーザーはステーブルコインの価格変動に非常に低い耐性を持っているからです。アービトラージ戦略では、ユーザーは一定程度の下落リスクを許容するかもしれませんが、価値の保管と交換手段がコア機能であるステーブルコインにとって、ユーザーの耐性は非常に低いです。利息発生型のステーブルコインである場合でも、プロジェクトのプロモーションプロセスは、複雑なメカニズムを理解していない多数のユーザーを引き寄せ、文字通りの理解に基づいて参加するユーザーを必然的に引き寄せます（これは現在Do Kwon氏が直面している主要な告発の1つでもあります、すなわち詐欺的なプロモーション）。これらのユーザーは、バンクランを引き起こす中核ユーザーグループであり、最終的に最も深刻な損失を被るグループです。リスクは小さくありません。

もちろん、先物市場のショートの流動性とスポット市場のロングが十分である場合、この負のフィードバックはある程度緩和されるでしょう。ただし、Ethenaの現在の発行規模とその高い補助金によってもたらされる貯蔵能力を考慮すると、このリスクに警戒する必要があります。なぜなら、アンカーが20%の節約補助金を提供している中、USTの発行量がわずか5か月で28億ドルから180億ドルに急増しました。この間、暗号通貨先物契約市場全体の成長は、そのような増加に追いつくことは間違いなくありませんでした。したがって、Ethenaのオープン契約規模が過度に増加すると信じる理由があります。市場のショートポジション保有者の50%以上がEthenaである場合を想像してみてください。そのクロージングは非常に高い摩擦コストに直面します。なぜなら、短期間でその規模のクロージングに耐えられるショートが市場に存在しないからです。これにより、ベースの拡大の効果がより明白になり、デススパイラルがより激しくなります。

上記の議論の後、皆さんがEthenaのリスクについてより明確な理解を持つことができ、リスクに対して尊重の態度を保ち、高いリターンに目がくらまされないことを願っています。

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