Ethena finanças veio através da minha mesa ontem - parece ter tomado CT de assalto. Quando cheguei no site deles (ethena.fi) Fui recebido com a possibilidade de rendimento de 27% em uma stablecoin e um quadro de capital semelhante ao de um jogo de estrelas da NBA. Então, aqui estou eu - tentando decifrar a ponzinomia do rendimento real.

Como setor, quando ouvimos sobre altos rendimentos em stablecoins, estamos predispostos a ter uma reação alérgica - dada nossa experiência com Anchor & TerraLUNA. E serei o primeiro a admitir, quando abri a página de destino da Ethena, imediatamente pensei: 'Ah, lá vamos nós de novo'. Então, por curiosidade, decidi mergulhar no design do mecanismo e fiquei agradavelmente surpreso com a falta de ponzinomia flagrante.

Fundamentos do Design do Mecanismo:

Em termos de justiça, é elegantemente simplista. O TL;DR é o seguinte:

Ethena.fi tokeniza um 'delta neutral' carry trade em ETH emitindo uma stablecoin que representa o valor da posição delta neutral. Sua stablecoin, USDe, também coleta o rendimento de carry - daí a alegação deles, um título da internet que fornece um rendimento nativo da internet.

Vamos entrar um pouco mais nos detalhes, o processo funciona da seguinte forma:

1. Deposite stETH no protocolo, cunhe a quantidade equivalente de USDe contra ele
2. O stETH é enviado para um depositário (ou seja, Fireblocks ou Copper), o valor do stETH é comunicado a várias CEXs
3. O protocolo vende contratos futuros perpétuos de ETH, em várias CEXs, contra a garantia - neutralizando efetivamente o delta da garantia depositada.
4. O resultado líquido é um livro que é longo stETH e curto ETH perp.
5. A posição neutra em delta é a garantia por trás do USD.

O 'rendimento nativo da internet' é gerado adicionando o rendimento de staking ao rendimento base, esse rendimento é então repassado ao detentor de USDe. Para ser específico:

• O ativo depositado, stETH, tem rendimento (possui carry positivo) e,
• A cobertura, short ETH perp, está rendendo juros (coleta financiamento, em média)
• Se tudo correr conforme o planejado, o livro gera rendimento positivo em ambas as pernas deste negócio - ou seja: rendimento stETH + rendimento base > 0.

Em termos gerais, a ETH é um bom ativo para usar como subjacente devido aos seus efeitos de rede e à possibilidade de rendimento em ambas as pernas da negociação. Como temos visto, repetidamente, a maneira mais rápida de iniciar uma rede é oferecer rendimento - participantes de todos os tipos farão qualquer coisa por rendimento. O USDe é uma das poucas stablecoins que oferece rendimento aos usuários, enquanto os maiores nomes do setor (USDT e USDC) mantêm todo o rendimento para si mesmos - eu sou totalmente a favor de uma stablecoin que gera rendimento. Além disso, a separação da custódia, execução e cliente é um passo positivo na busca da mitigação de riscos - dada a saga que foi a FTX, minimizar o risco da contraparte sempre agrega valor.

Este é um design elegantemente simples, no entanto, o participante de mercado perspicaz apontará que há uma miríade de suposições que são necessárias para que este mecanismo de design funcione.

Pressuposições e Riscos:

Antes de começarmos com esta seção, é prudente notar que a equipe da Ethena deixou os riscos abundantemente claros e não tentou obscurecê-los - por isso, eu os louvo.

Meu problema com projetos dessa natureza é que, para funcionar, eles precisam de uma grande quantidade de suposições para se manterem. A ideia de probabilidade condicional vem à mente - como o número de suposições tende ao infinito, a probabilidade condicional de todas as suposições tende a zero. Oferecer um APY que está 20% acima da taxa livre de risco significa que você está recebendo um valor adicional de 20% de rendimento como pagamento por assumir esses riscos. Se olharmos para o USDe como uma reivindicação tokenizada sobre os fluxos de caixa da posição neutra delta, podemos começar a chamar uma pá, "uma pá" e entender quando a negociação quebra.

Risco de Posição:

Esta é uma etiqueta abrangente para os riscos associados à proteção do livro e às suposições em torno das fontes de rendimento.

1. Long stETH - eles partem do pressuposto de que, se o rendimento do hedge se tornar negativo, o rendimento do stETH cobrirá essas perdas. Se não for o caso, então o colateral decai a uma taxa de rendimento da base - rendimento do stETH. Embora isso seja válido na teoria - o rendimento do stETH é uma fração do rendimento da base, esses dois não podem ser considerados como extremos opostos de uma balança de libra.
2. Short ETH - há suposições de que esta posição, em média, paga. Há evidências de que este é o caso, no entanto, o financiamento negativo não é uma anomalia - isso faz com que a perna de hedge seja uma despesa em vez de uma receita. Ainda não vi um backtest convincente ou um quadro teórico explicando como os fluxos de Ethena impactarão as taxas de financiamento.
3. Minha preocupação geral aqui é que, à medida que a adoção do USD aumenta, a demanda por stETH longo e ETH perp curto aumenta - isso significa que sua fonte de rendimento está sendo pressionada de ambos os lados. Simplesmente não parece um bom cenário.

Eu vi muitos gráficos como o abaixo, destacando que a operação de carry trade tem um rendimento positivo 89% do tempo. Em geral, os dados parecem estar a favor deles.

• O financiamento tende a ser positivo, a maior sequência de dias positivos foi de 110, enquanto a maior sequência de dias negativos foi de 13.
• Em uma base trimestral, o terceiro trimestre de 2022 foi o único trimestre nos últimos anos em que o rendimento base do stETH foi negativo. Isso incluiu o período em que todos tiveram a negociação do fork do ETH pow.
• As exchanges tendem a ter uma taxa de financiamento básica - isso significa que o financiamento reverte para +10% APY quando o mercado não está fervendo.

A suposição é que se o rendimento combinado for negativo, os usuários retirarão seus fundos e o fornecimento de USDe diminuirá. Assim que posições curtas suficientes de ETH perp forem desfeitas, a posição será lucrativa novamente. Além disso, eles têm um fundo de seguro que fica ao lado do protocolo - este fundo está lá para subsidiar o rendimento quando ele for negativo. O fundo será financiado com capital de VC + reter parte do rendimento em dias positivos. No entanto, se o rendimento no livro for negativo e o fundo de seguro tiver sido esvaziado - os participantes precisam resgatar USDe ou USDe começará a ficar subcolateralizado. Vale ressaltar que, nessa situação, os participantes precisam resgatar - há pouco que o protocolo pode fazer para corrigir isso, está fora de suas mãos.

Origem: Dados da Velo

Acima está a APY de estar vendido em ETH perp nos últimos 3 anos - se olharmos rapidamente, não é totalmente claro que estar vendido no contrato perpetuamente seja uma ótima ideia.

Riscos Genéricos:

A seguir, uma breve visão geral de alguns dos riscos genéricos.

1. Risco de liquidação - Ethena está usando um derivativo de ETH à vista como garantia para uma posição secundária curta de ETH perp, stETH e ETH não são 100% fungíveis. Isso pode ser considerado como um 'hedge sujo' - stETH e ETH são negociados a paridade 99% do tempo, mas não há ligação mecânica entre os dois. Caso a taxa de câmbio de stETH/ETH caia drasticamente, a perna curta do hedge está sujeita a ser liquidada. Mais informações sobre os mecanismos específicos de liquidação podem ser encontradasaqui

Fonte: Ethena Labs

1. Risco custodial - Ethena depende de soluções de provedores de "Compensação Fora da Bolsa" para a custódia de ativos de protocolo, havendo uma dependência de sua capacidade operacional. De forma geral, isso pode ser dividido em risco de Acessibilidade e Disponibilidade, risco de Desempenho de Deveres Operacionais, risco de contraparte custodiante.
2. Risco de falha na troca - Ethena usa CEXs para proteger a posição longa de stETH, caso uma troca falhe, o livro não estaria totalmente protegido e o uPnL será perdido.
3. Risco de garantia - Ethena usa stETH como garantia, no caso de perda de confiança na LidoDAO, as consequências podem ser amplas e variadas. Por exemplo, a Lido poderia sofrer um evento de redução de recompensa, ou uma vulnerabilidade de contrato inteligente, ou qualquer tipo de 'estratégia de negociação altamente lucrativa'.

Avaliação de Risco da Ethena Labs

Pensamentos finais

Eu acho que este é um projeto muito interessante - até agora como uma solução honesta para o problema do dólar descentralizado, Ethena é um líder do setor. Eles desenvolveram um mecanismo brilhante para passar o 'rendimento nativo de cripto' para o usuário mantendo a stablecoin razoavelmente descentralizada.

Vamos chamar as coisas pelo nome.

Ethena.fi colateraliza stETH e faz short no ETH perp contra ele - é um trade clássico de cash and carry com o benefício adicional da perna longa oferecendo carry positivo. Eles tokenizam o livro 'delta neutral' emitindo USDe contra ele, este USDe tem direitos aos fluxos de caixa gerados pela posição 'delta neutral'. Este protocolo está mais próximo de um produto estruturado do que de uma stablecoin comum.

A maioria já passou tempo suficiente no espaço para enxergar através da linguagem de marketing, é uma habilidade importante de se ter. Se pensarmos em Ethena + USDe como um comércio de cash and carry tokenizado, podemos ser mais honestos sobre os riscos e suposições. E, com toda a honestidade, 27% APY para tokenizar inúmeros riscos é provavelmente uma compensação razoável.

A questão central que vejo neste protocolo são as suposições em torno da persistência do rendimento - elas dependem da perna curta pagando grandes quantias, e isso está longe de ser uma garantia. Não considero a utilização de dados históricos e extrapolação convincente, pois a Ethena em si introduz uma mudança material no panorama - acredito que seu impacto, se bem-sucedido, será difícil de prever, a priori. A realidade é que eles introduzem uma demanda massiva para estar comprado em stETH e vendido em ETH prep, o que irá comprimir os retornos desse trade ~ sua adoção significa que suas fontes de rendimento são pressionadas de ambos os lados. Não existe almoço grátis.

Além disso, vamos dizer que a adoção deles é massiva, mas isso comprime o rendimento deles para 10% - isso é uma compensação suficiente por todos os riscos mencionados acima? E a taxa livre de risco de 5%? Intuitivamente, há um ponto em que o sucesso deles se torna a queda deles e eles não podem compensar os detentores de USDe pelos riscos que estão assumindo. Neutralizar o delta no livro e cortar o rendimento será gerenciável na maioria dos estados do mundo - no entanto, quando a volatilidade eventualmente aumenta e o risco sistêmico aumenta, esta não é uma posição fácil de manter. Além disso, eles não podem simplesmente se desfazer da posição, eles são obrigados a gerenciar e manter a neutralidade do delta em todos os futuros estados do mundo.

Ponzinomics ou Real Yield - nossa posição é que este é o real yield, por mais arriscado que esse rendimento possa ser.

Este é um projeto ambicioso, eles devem ser elogiados por sua ideia e honestidade sobre os riscos que os detentores enfrentam. Os riscos são abundantes e o detentor recebe compensação para suportar esses riscos. Será um projeto interessante de acompanhar e desejamos sucesso a eles.

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