В кінці липня Liquity, лідер у сфері децентралізованих стейблкоїнів, оголосив, що його версія 2 представить безризикові стейблкоїни «Delta Neutral Stablecoins». Крім того, новофінансована компанія Ethena Finance також планує захищати свої резервні активи для досягнення високої капіталоємності у децентралізований спосіб. У цій статті буде надано глибоке розуміння цих протоколів стейблкоїнів, які намагаються вирішити неможливий трикутник.

"Неможливий трикутник" в домені стабільної криптовалюти

Ілюстрація: Mint Ventures

У сфері стабільних криптовалют існує постійний "неможливий трикутник", що означає, що важко одночасно досягти стабільності цін, децентралізації та ефективності капіталу.

Централізовані стейблкоіни, такі як USDT та USDC, похвалюються найкращою стійкістю цін та до 100% ефективністю капіталу на блокчейні. Однак централізація цих токенів створює вбудовані ризики, як це свідчиться зупинкою нового бізнесу BUSD через регуляторні впливи та наслідками події SVB у березні 2023 року на USDC.

Сплеск в алгоритмічних стабільних монетах, який почався в другій половині 2020 року, намагався реалізувати недостатню заставу на децентралізованій основі. Проекти, такі як Empty Set Dollar та Basis Cash, швидко зазнали краху. Після цього Luna використовувала кредит свого усього публічного ланцюжка як неявну заставу, не вимагаючи перезастави для видачі UST. Цей підхід підтримував баланс децентралізації, капіталовитратності та стабільності цін протягом значного часу (від 2020 до травня 2022 року), але в кінцевому підсумку зазнав невдачі через крах кредиту. Інші проекти токенів з недостатньою заставою, такі як Beanstalk, з'явилися, але не змогли здобути значної уваги ринку. Складність у підтримці стабільних анкорів вартості є критичною слабкістю цього типу токена.

Інший підхід, починаючи з MakerDAO, передбачає надмірну заставу базових децентралізованих активів, жертвуючи певною ефективністю капіталу в надії досягти цінової стабільності. Наразі LUSD від Liquity є найбільшим стейблкоїном, повністю забезпеченим децентралізованими активами. Однак, щоб забезпечити цінову стабільність LUSD, Liquity підтримує відносно низьку ефективність капіталу, при цьому коефіцієнт застави системи стабільно перевищує 250%. Це означає, що кожен циркулюючий LUSD забезпечений ETH на суму понад 2,5 долара США. sUSD від Synthetix використовує ще більш екстремальний підхід, вимагаючи мінімального коефіцієнта забезпечення, який часто перевищує 500% через вищу волатильність його застави, SNX. Нижча ефективність капіталу обмежує масштабованість і привабливість цих стейблкоїнів. Liquity має на меті вирішити проблему низької ефективності капіталу у своєму запланованому оновленні V2, тоді як Synthetix планує представити інші активи як заставу у своєму майбутньому оновленні V3, щоб зменшити мінімальний коефіцієнт забезпечення.

Ранні версії DAI (до 2020 року) також страждали від низької капіталоємності. Крім того, висока волатильність застави DAI, ETH, призводила до значних коливань цін. Для вирішення цих проблем, MakerDAO ввів Модуль стабільності цін (PSM) в 2020 році, що дозволяє генерувати DAI за допомогою централізованих стейблкоїнів, таких як USDC. Цей крок частково пожертвував децентралізацію на користь більш стабільного закріплення цін та вищої капіталоємності, допомагаючи швидкому зростанню DAI на тлі загального розвитку DeFi. FRAX, запущений в кінці 2020 року, також в основному використовує централізовані стейблкоїни як заставу. На сьогодні DAI та FRAX є двома найбільшими стейблкоїнами в децентралізованій категорії, що свідчить про ефективність їх стратегій у задоволенні потреб користувачів, але також підкреслює, як збереження децентралізації може обмежувати масштаб стейблкоїнів.

Однак є стейблкоїни, які прагнуть досягти високої ефективності капіталу та сильної цінової стабільності, зберігаючи при цьому децентралізацію. Ці токени мають на меті запропонувати користувачам стейблкоїни, які:

• Генеруються з децентралізованих активів (наприклад, ETH), щоб уникнути ризиків цензури.
• Можна випустити за один долар вартості активів один долар стейблкоїна без необхідності перевищеної застави, що сприяє масштабованості.
• Забезпечити стабільність вартості стейблкоіна.

Ідеально, це представляє найбільш інтуїтивно ідеальний тип децентралізованої стабільної монети. Ми використовуємо термін "протокол децентралізованого резерву", як названо в Liquity V2, для цього типу стабільної монети. Важливо зауважити, що на відміну від традиційних перекритих активами стабільних монет, активи, що використовуються для генерації цих стабільних монет, стають власністю протоколу і більше не пов'язані з користувачем. Іншими словами, це більше схоже на операцію обміну ETH на стабільну монету. Цей тип стабільної монети нагадує централізовані, як USDT, де один доларовий актив може бути обміняний на один долар стабільної монети і навпаки. Відмінність полягає в тому, що децентралізовані протоколи резервів приймають криптовалютні активи.

Деякі можуть стверджувати, що оскільки застава вже не належить користувачеві, таким стейблкоїнам не вистачає функції використання позик, що потенційно може призвести до втрати основного використання. Однак стабільні монети в нашому повсякденному житті, включаючи централізовані, такі як USDT та USDC, не пропонують можливостей використання позик. Їх основні функції - це інструменти розрахунків, рахункові одиниці та засоби збереження вартості. Використання позик - це особлива функція стейблкоїнів типу Collateralized Debt Position (CDP), а не загальний випадок використання стейблкоїнів.

Причина, через яку минулі протоколи стейблкоїнів намагалися постійно надавати такі стейблкоїни, пов'язана з, здавалося б, простою, але складною для вирішення проблемою: ціни на криптовалютні активи дуже волатильні, тож як вони можуть гарантувати викуп випущених стейблкоїнів зі 100% ставкою забезпечення? З точки зору балансу протоколу стейблкоїнів, депонована застава користувача є активом, а випущені стейблкоїни – зобов'язаннями. Як вони можуть гарантувати, що активи завжди дорівнюють або перевищують зобов'язання?

Наприклад, якщо користувач випускає 2000 стабільних монет, надсилаючи 1 ETH до протоколу, коли ETH оцінюється в 2000 доларів США, як протокол може гарантувати, що ці 2000 стабільних монет можуть бути обмінені на активи на суму 2000 доларів США, коли ціна ETH падає до 1000 доларів США?

У історії розвитку протоколів децентралізованих резервів існували головним чином дві школи думки, що вирішували це питання: використання управлінських токенів як резервів та забезпечення ризику резервних активів. На основі методу забезпечення ризику їх поділяють на протоколи, де сам протокол забезпечує ризик, і ті, де це роблять користувачі. Давайте розглянемо ці підходи по черзі.

Ілюстрація: Mint Ventures

Децентралізований протокол резерву з управляючими токенами як резервами

Перший тип протоколу передбачає використання токенів управління самого протоколу як "нового заставного." Коли ціна заставних активів різко падає, протокол видає більше токенів управління для викупу стейблкоїнів, які утримуються користувачами. Це можна назвати децентралізованим резервним протоколом з токенами управління як резервами. У згаданому прикладі, коли ETH падає з 2000U до 1000U, децентралізований резервний протокол, який використовує токени управління, застосовує ETH вартістю у 1000U та токени управління вартістю у 1000U для викупу 2000 стейблкоїнів, які утримуються користувачами.

Протоколи, які використовують цей підхід, включають Celo та Протокол Fei.

Celo

Запущений у 2020 році, Celo - це проект стейблкоїна. Раніше працюючи як незалежний Шар 1, Celo перейшов до екосистеми Ethereum в липні цього року після пропозиції його основної команди. Механізм стейблкоїна Celo такий:

Стейблкоін Celo забезпечений резервним пулом, що складається з суміші активів. Коефіцієнт резерву (вартість резервних активів, поділена на вартість обігових стейблкоінів) виявляється значно вище 1, що забезпечує фундаментальний підґрунт для внутрішньої вартості його стейблкоінів.

На відміну від стейблкоїнів, створених шляхом надмірного забезпечення, стейблкоїни Celo отримують шляхом надсилання токенів Celo на офіційний модуль стабільності Mento. Користувачі, які надсилають токени Celo вартістю один долар, можуть отримати cUSD або інші стейблкоїни на суму одного долара. І навпаки, надсилання cUSD на суму в один долар до Mento дозволяє користувачеві повернути Celo на суму одного долара. Згідно з цим механізмом, коли ринкова ціна cUSD впаде нижче одного долара, з'являться стимули для покупки cUSD за нижчою ціною для обміну на один долар Celo. Аналогічним чином, коли cUSD перевищує один долар, люди карбують cUSD за допомогою Celo для продажу, гарантуючи, що ціна cUSD не відхиляється занадто далеко від своєї прив'язаної вартості через присутність арбітражерів.

Для забезпечення достатності коштів резервного пулу будуть використані три механізми: 1. Коли резервний коефіцієнт падає нижче порогу, Celo, вироблені з виведення блоку, будуть додаватися до резервного пулу для поповнення капіталу; 2. Певний відсоток комісій за переказ може бути зібрано для доповнення капіталу (наразі не використовується); 3. Фіксована стабільність оплати стягується в торговому модулі Mento для доповнення резервного капіталу.

Для підвищення безпеки резервних фондів портфель активів є більш різноманітним, наразі включаючи Celo, BTC, ETH, Dai та токен вуглецевого кредиту cMCO2. Цей підхід є безпечнішим, ніж використання лише токену проекту як застави (аналогічно схемі Terra, де Luna є неявною заставою для свого власного стейблкоіна).

Очевидно, що Celo до певної міри схожий на Luna, яка є L1, зосередженою на стейблкоїнах. Щодо механізмів чеканки та викупу, він також дуже нагадує Luna/UST. Основна відмінність полягає в тому, що, коли весь система потрапляє в потенційний стан недостатнього заставного капіталу, Celo спочатку використовує $CELO, вироблені з блокового виводу, як заставу для протоколу, щоб гарантувати викуп його стейблкоїна cUSD.

Джерело: https://reserve.mento.org/

Наразі загальна застава в системі Celo становить 116 мільйонів доларів, при цьому випущено стейблкоїнів на суму 46 мільйонів доларів, що становить надмірний рівень забезпечення 254%. Незважаючи на це, користувачі, які бажають використовувати його стейблкоїн cUSD, завжди можуть обміняти CELO на суму 1U на 1 cUSD, демонструючи чудове використання коштів. Однак, враховуючи склад застави, половина застави Celo надходить від централізованого USDC та напівцентралізованого DAI, а це означає, що Celo не можна вважати повністю децентралізованим стейблкоїном.

На даний момент Celo посідає 16 місце за розміром ринку децентралізованих стейблкоїнів (14 місце, якщо виключити Peg-less UST та flexUSD).

Джерело：https://defillama.com/stablecoins?backing=CRYPTOSTABLES&backing=ALGOSTABLES

Fei

В початковому 2021 році Fei Protocol, який отримав $19 мільйонів фінансування від інституцій, таких як A16Z та Coinbase, здобув широку увагу ринку через включення популярного концепції алгоритмічної стабільної монети. Під час їхньої початкової пропозиції монет в кінці березня проект привернув 639 000 ETH для чеканки стабільної монети FEI, що призвело до загальної кількості 1,3 мільярда FEI. Це спричинило FEI стати другою за розміром децентралізованою стабільною монетою після DAI, яка мала ринкову капіталізацію $3 мільярди на той момент.

Однак попит на FEI був надмірно задоволений під час його генезис-фази, переважно за допомогою користувачів, які намагалися отримати токен управління протоколом Fei Protocol, TRIBE. Це призвело до серйозного перевищення запасів FEI, і без будь-якого практичного використання для новоствореної стабільної монети її вартість залишалася нижче одного долара протягом тривалого періоду. Ринкова волатильність у травні подальше ускладнила ситуацію, оскільки паніка через падіння цін спонукала користувачів масово обмінювати свої FEI, що призвело до тривалого спаду протоколу.

Наприкінці 2021 року Fei Protocol запустив свою версію 2, запровадивши кілька заходів, спрямованих на перебудову траєкторії протоколу. Це включало зміни в механізмі стабілізації цін. У V2 FEI можна карбувати безпосередньо за допомогою застави, такої як ETH, DAI або LUSD, за 100% ставкою забезпечення. Після того, як стейблкоїн був викарбуваний, застава була об'єднана в контрольовану вартість протоколу (PCV). Якщо коефіцієнт застави (PCV над циркулюючим FEI) перевищив 100%, що вказує на здорове подорожчання активів протоколу, для покупки TRIBE буде випущено додатковий FEI, тим самим зменшивши коефіцієнт забезпечення. І навпаки, якщо коефіцієнт впаде нижче 100%, що означатиме потенційну неможливість повністю викупити всі FEI, TRIBE буде випущено для покупки FEI, таким чином підвищивши коефіцієнт застави.

У цьому механізмі управління токен TRIBE служив як контингентний резерв для FEI, отримуючи додаткові переваги під час зростання системи. Це було дещо схоже на механізм, використаний Float Protocol, який був запущений разом з Fei V1. Нажаль, запуск Fei V2 співпав з піком бикового ринку, і після постійного зниження цін ETH, Fei постраждав від хакерської атаки у квітні 2022 року, втративши 80 мільйонів FEI. У кінцевому рахунку, у серпні 2022 року розробку протоколу було припинено.

Децентралізовані резервні протоколи, що використовують токени управління як резерви, фундаментально покладаються на розмивання прав усіх власників токенів управління, щоб забезпечити викуп стейблкоїна. На бичачих ринках, у міру збільшення масштабу стейблкоїна, токен управління зазвичай зростає в ціні, створюючи цикл позитивного зворотного зв'язку. Однак під час ведмежих ринків загальна ринкова вартість токенів управління може різко впасти разом зі зниженням резервних активів. Якщо за таких обставин потрібно буде випустити більше токенів управління, їхня вартість може ще більше знизитися, що призведе до спіралі смерті. Якщо ринкова вартість токенів управління падає нижче певного співвідношення до стейблкоїна, обіцянка викупу протоколу втрачає довіру, прискорюючи вихід і доводячи систему до колапсу. Виживання на ведмежих ринках має вирішальне значення для таких стейблкоїнів. Наприклад, виживання Celo на нинішньому ведмежому ринку тісно пов'язане з його загальним «надмірно забезпеченим» станом. Значною мірою це було пов'язано з тим, що Celo виділив значну частину своїх резервів USDC/DAI та BTC/ETH під час вищих ринкових оцінок, що дозволило протоколу підтримувати безпеку, навіть коли ціна CELO впала з 10 до 0,5.

Децентралізований протокол резерву для зниження ризику резервного активу (Протокол стабільної монети, що нейтралізує ризики)

Другий тип протоколу передбачає хеджування ризиків криптовалютних активів з активної сторони протоколу. У разі значного падіння ціни на забезпечувальні активи це хеджування генерує прибуток, щоб забезпечити те, що активи протоколу стейблкоїна завжди можуть покрити свої зобов'язання. Ми називаємо цей тип протоколу Децентралізованим Резервним Протоколом для Хеджування Ризику Активів Резерву або Протоколом Стейблкоїна, що Нейтральний до Ризику. У вищезазначеному прикладі, після отримання 1 ETH на суму 2000U, протокол хеджує ризик цього 1 ETH (наприклад, відкриваючи коротку позицію на біржі). Якщо ETH падає з 2000U до 1000U, протокол використовує 1 ETH вартістю 1000U плюс 1000U прибутку від хеджування для викупу 2000 стейблкоїнів, які утримуються користувачами.

Зокрема, в залежності від сторони забезпечення, це поділяється на децентралізовані протоколи резерву, де сам протокол забезпечує захист від ризику, та ті, де користувачі забезпечують захист від ризику.

Децентралізований Протокол Резервів для Захисту від Ризиків Протоколу

Протоколи стейблкоїна, які використовують цей підхід, включають Pika Protocol V1, UXD Protocol та недавно оголошене збирання коштів Ethena.

Pika V1

Протокол Pika, в даний час розгорнутий в мережі Optimism, є протоколом похідних. У своїй початковій версії V1 Pika планувала запустити стабільну монету з впровадженням хеджування через обертні постійні контракти Bitmex. Обернені постійні контракти, також інновація Bitmex, відрізняються від зараз більш популярних “Лінійних постійних контрактів”, які відстежують ціни монет в деномінації U (USD). Обернені контракти відстежують ціни в деномінації U з використанням монетної деномінації. Приклад заробітку з обертного постійного контракту виглядає наступним чином:

Трейдер відкриває позицію у 50 000 контрактів XBTUSD за ціною 10 000. Через кілька днів ціна контракту зросте до 11 000. Прибуток трейдера складе: 50 0001 (1/10,000 - 1/11,000) = 0.4545 XBT. Якби ціна впала до 9 000, торговий збиток становив би: 50 000 1 (1/10,000 - 1/9,000) = -0.5556 XBT. Збиток більший через обернену та нелинійну природу контракту. Навпаки, якщо трейдер був би коротким, його прибуток був би більшим, якщо ціна зменшилася, ніж збиток, якщо вона зросла.

Подальший аналіз показує, що інверсні постійні контракти є ідеальним варіантом для децентралізованих резервних протоколів, які захищають від ризиків резервних активів. Візьмемо наш попередній приклад: припустимо, що коли ETH = 2000U, протокол Pika, після отримання 1 ETH від користувача, використовує 1 ETH як маржу для короткої позиції 2000 інверсних постійних контрактів на Bitmex. Якщо ціна ETH падає до 1000U, дохід протоколу Pika = 20001 (1/1000 - 1/2000) = 1 ETH = 1000U. Це означає, що коли ціна ETH падає з 2000U до 1000U, резервний фонд Pika Protocol змінюється з 1 ETH на 2 ETH, все ще ефективно викупаючи 2000 стабільних монет, утримуваних користувачами (за винятком торгових комісій та витрат на ставку фінансування). Дизайн продукту Pika Protocol V1 точно такий самий, як дизайн NUSD, згаданий засновником Bitmex Артуром Хейзом у своєму блозі, здатний ідеально захистити довгі позиції, виражені в монетах.

На жаль, для більшості криптоінвесторів, які використовують USDT як базу, зворотні та нелінійні характеристики прибутку інверсних безстрокових контрактів (зв'язок між зростанням і падінням нативної валюти та контракту не є лінійними) нелегко зрозуміти пересічним користувачам. У подальших подіях популярність інверсних безстрокових контрактів (безстрокових контрактів, номінованих у монетах) значно поступилася лінійним безстроковим контрактам (безстрокові контракти, номіновані в U), при цьому обсяги торгів інверсними контрактами на основних біржах становили лише близько 20-25% лінійних контрактів. BitMex, на яку вплинуло регулювання, поступово знизилася з контрактної біржі вищого рівня до поточної частки ринку менше 0,5%. Піка вважав, що лінійні безстрокові контракти не можуть задовольнити їхні потреби в хеджуванні, і з відносно невеликим ринком інверсних контрактів вони відмовилися від бізнесу стейблкоїнів у версії V2 і офіційно перейшли на біржу деривативів.

UXD

Протокол UXD - це стабільний протокол для стейблкоїна, який працює в мережі Solana, запущений в січні 2022 року. У 2021 році UXD забезпечив раунд фінансування на суму 3 мільйони доларів, який очолив Multicoin, та зібрав 57 мільйонів доларів у першому DEX-пропозиції (IDO). У січні цього року UXD вирішив розширитися до екосистеми Ethereum, запустившись на Arbitrum у квітні і плануючи подальші запуски на Optimism.

Спочатку протокол UXD дозволяв користувачам вносити SOL, BTC і ETH у співвідношенні 1:1 для карбування стейблкоїна UXD. Депонована застава була хеджована за допомогою коротких позицій через біржу кредитів і безстрокових контрактів Mango Markets, що базується в Solana. Кошти, отримані від цих шортів, сприяли доходу протоколу, тоді як витрати покривалися за рахунок коштів, зібраних протоколом. Протягом значного періоду після запуску протокол UXD працював безперебійно, до такої міри, що йому довелося обмежити випуск UXD через потенційні ризики в його коротких позиціях на Mango Markets. Однак після того, як у жовтні 2022 року Mango Markets зазнав атаки на управління, що призвело до збитків у розмірі майже 20 мільйонів доларів для UXD, залишок страхового фонду протоколу у розмірі понад 55 мільйонів доларів забезпечив нормальне погашення. Хоча пізніше Mango Markets відшкодувала кошти, інцидент у поєднанні з кризою FTX призвів до швидкого відтоку капіталу з Solana, через що UXD намагалася знайти відповідні біржі для хеджування своїх довгих позицій. Отже, UXD тепер підтримує лише USDC як заставу, що не потребує хеджування, і розподіляє ці застави USDC між різними ончейн-сховищами USDC та реальними активами (RWA). Після цього UXD розширився в екосистему Ethereum із квітневим запуском на Arbitrum і запланованим запуском на Optimism, постійно шукаючи відповідні місця для хеджування в мережі.

На даний момент у UXD обіг становить 14,3 мільйона доларів, а баланс страхового фонду - 53,2 мільйона доларів. Джерело: Інформаційна панель UXD.

джерело：https://dashboard.uxd.fi/

Крім того, нещодавно анонсований протокол стейблкоїнів Ethena Finance, який залучив 6 мільйонів доларів США, а Dragonfly очолив раунд і брав участь централізованих бірж, таких як Bybit, OKX, Deribit, Gemini, Huobi, також планує використовувати хеджування ризиків для своїх резервних активів. Спонсори Ethena включають багато бірж деривативів другого рівня, що може принести користь хеджуванню застави. Крім того, Ethena має намір співпрацювати з протоколом децентралізованих деривативів Synthetix, відкриваючи короткі позиції як постачальник ліквідності та збільшуючи варіанти використання свого стейблкоїна USDe (дозволяючи USDe як заставу в певних пулах).

Для децентралізованих протоколів резервування як захист від ризиків, переваги очевидні. Резервуючи криптовалютні активи як заставу, ці протоколи можуть зберігати ризиковану позицію, забезпечуючи викуп стейблкоїнів, остаточно досягаючи 100% капіталовитрат на децентралізованій основі (залежно від місць забезпечення). Якщо протоколи можуть резервувати свої позиції з високою капіталовитратою, резервовані застави можуть приносити прибуток у різних формах, крім ставок на фінансування як дохід протоколу. Ця гнучкість дозволяє розподіляти прибуток між власниками стейблкоїнів, створюючи стейблкоїни з доходом, або власникам токенів управління.

Фактично, токен управління будь-якого протоколу стейблкоїнів неявно служить кредитором останньої інстанції для його стейблкоїна. Протоколи стейблкоїнів, які хеджують ризик резервних активів, також можуть використовувати свої токени управління як джерело викупу в екстремальних сценаріях. Для власників стейблкоїнів це додає додатковий рівень безпеки порівняно зі стейблкоїнами, забезпеченими виключно токенами управління. Крім того, з точки зору механізму, логіка хеджування ризику резервних активів є більш послідовною і теоретично не залежить від ринкових циклів, що усуває необхідність перевіряти стійкість токена управління під час ведмежих ринків.

Однак є кілька обмежень для розробки:

• 1. Ризики централізації в місцях хеджування. В даний час централізовані біржі, як і раніше, домінують над ліквідністю безстрокових контрактів, і більшість децентралізованих бірж деривативів не призначені для хеджування протоколів стейблкоїнів, що неминуче призводить до централізованих ризиків. Ці ризики можна розділити на два типи: перший - це ризики, властиві самим централізованим біржам; Інша пов'язана з обмеженою кількістю місць хеджування, де одне місце неминуче займає значну частку позицій хеджування протоколу. Проблема в будь-якому з цих місць може мати суттєвий вплив на протокол. Крайнім прикладом такого централізованого ризику є протокол UXD, який зазнає збитків і зупиняє операції через атаку на Mango Markets.
• 1. Обмеження у виборі інструментів хеджування. Поточні основні лінійні безстрокові контракти не можуть ідеально хеджувати свої довгі позиції. На прикладі ETH протоколам стейблкоїнів потрібне хеджування за допомогою коротких позицій, номінованих в ETH, забезпечених ETH. Однак лінійні безстрокові контракти, що найбільше торгуються, наразі вимагають USDT як застави, а їхні криві прибутку від коротких продажів базуються на номіналі долара США, що не ідеально хеджує позиції ETH. Навіть якщо протоколам стейблкоїнів вдається використовувати ETH для отримання USDT за допомогою певної форми кредитування, це збільшує операційні витрати та складність управління ризиками позиції, а також знижує ефективність капіталу. Як ми знаємо з прикладу протоколу Pika, зворотні безстрокові контракти були б ідеальним вибором для протоколів децентралізованих резервів, які намагаються хеджувати ризик резервних активів, але, на жаль, частка ринку зворотних безстрокових контрактів недостатньо велика.
• 1. Зростання масштабу має вбудовані самим собою обмеження. Збільшення масштабу стабільних монет протоколу означає необхідність постійного та достатнього числа постійних коротких позицій з контрактами для хеджування. Окрім складнощів у отриманні достатньої кількості коротких позицій, чим більше коротких позицій утримує протокол, тим вищі вимоги до ліквідності для контрагента під час ліквідації, і тим ймовірніше, що ставка фінансування буде негативною, що вказує на потенційно вищі витрати на хеджування та операційні труднощі. Це може не бути значущою проблемою для стабільних монет на декілька десятків мільйонів доларів, але для тих, хто прагне розширити їх до сотень мільйонів або навіть мільярдів доларів, ця проблема помітно обмежить їх потенціал.
• 1. Операційні ризики. Незалежно від форми хеджування, високочастотні операції, такі як відкриття позицій, коригування позицій та управління заставою, включаються. Ці процеси неминуче потребують людського втручання, створюючи значні операційні та навіть моральні ризики.

Протокол децентралізованого резерву для зменшення ризику користувача

Протоколи, які використовують цей підхід, включають Angle Protocol V1 та Liquity V2.

Кут V1

Протокол Angle був запущений в мережі Ethereum у листопаді 2021 року, попередньо забезпечивши $5 мільйонів фінансування під керівництвом a16z. Для детального вивчення дизайну Angle Protocol V1 читачі можуть звертатися до попередніх звітів Mint Ventures. Тут ми надаємо короткий огляд:

Подібно до інших децентралізованих протоколів резервів, Angle, в ідеалі, підтримує користувачів у генерації своєї стейблкоїну, agUSD, використовуючи ETH, оцінену в 1U (хоча перший стейблкоїн, який вони представили, був прив'язаний до євро agEUR, логіка залишається тією ж. Для спрощення ми використовуємо стейблкоїн долара США у наших прикладах). Те, що відрізняє Angle, - це цільова аудиторія, яка включає не лише традиційних користувачів стейблкоїнів, але й трейдерів постійних контрактів, яких Angle називає HA (агентство зхеджування).

Беручи наш попередній приклад, коли ETH = 2000U, користувач надсилає 1 ETH Англу та вибиває 2000 доларів США стейблкоїни. На цей момент Англ відкриває левередж-позицію на суму 1 ETH для трейдерів. Давайте припустимо, що HA відкриває позицію з левереджем 5x з 0,2 ETH (вартістю 400U) як заставу. Загальна застава протоколу становить 1,2 ETH, що оцінюється в 2400U, тоді як сторона зобов'язань має 2000U в стейблкоїнах.

Коли ETH піднімається до 2200U, протоколу потрібно лише зберегти достатньо ETH для викупу 2000U в стейблкоїнах, тобто 0,909 ETH. Решту 0,291 ETH (вартістю 640U) можна вивести HA. Навпаки, якщо ETH падає до 1800U, протокол повинен зберігати 1,111 ETH для забезпечення викупу, зменшуючи позицію маржі HA до 0,089 ETH (вартістю 160U).

Торговці в сутінках довго залишаються на ETH у відношенні до вартості монети. Коли ціна ETH зростає, вони не тільки отримують прибуток від зростання вартості ETH, але й від «надлишкового» ETH в протоколі (у вищезазначеному прикладі 10% зростання ціни ETH приносить трейдеру 60% прибутку). Коли ціна ETH падає, вони несуть як зменшення вартості ETH, так і падіння резервного ETH протоколу (10% падіння ціни ETH призводить до 60% втрат для трейдера). З погляду протоколу Angle, трейдери забезпечують ризик падіння ціни застави, отже назва Агентство Хеджування. Важелі торговців залежать від співвідношення доступної заставної позиції протоколу (0,2 ETH у вищезазначеному прикладі) до позиції стейблкоїна (1 ETH у вищезазначеному прикладі).

Для трейдерів постійних контрактів торгівля через Angle має певні переваги: 1) їм не потрібно платити фондові збори (зазвичай платяться з довгими на короткі в централізованих біржах), і 2) Торгові ціни виконуються без проскальзування безпосередньо за цінами оракулів. Angle має на меті створити виграшну ситуацію як для власників стейблкоїнів, так і для трейдерів постійних контрактів: власники стейблкоїнів користуються високою капіталовитратністю та децентралізацією, тоді як трейдери контрактів насолоджуються кращим торговельним досвідом. Однак це ідеальний сценарій. На практиці може виявитися, що немає трейдерів, які відкриють довгі позиції. Angle вводить стандартних постачальників ліквідності (SLP), щоб забезпечити додатковий застав (стейблкоїни) для захисту протоколу, автоматично заробляючи відсотки, комісії за транзакції та нагороди у вигляді управлінського токена $ANGLE.

На жаль, фактична продуктивність Angle виявилася менш ніж ідеальною. Незважаючи на значні винагороди у $ANGLE для трейдерів, застава протоколу більшу частину часу не була повністю захищена. Основна причина, на думку автора, полягає в тому, що Angle не зміг запропонувати продукт, який би був достатньо привабливим для трейдерів. Зі зниженням ціни токена $ANGLE загальна вартість застосованого капіталу (TVL) протоколу також стрімко впала з 250 мільйонів доларів США при запуску до приблизно 50 мільйонів доларів США.

Основним заставним активом стійкої валюти Angle є стан справ у пулі USDC для хеджування

Джерело:https://analytics.angle.money/core/EUR/USDC

_Джерело：https://defillama.com/prot_ocol/angle

У березні 2023 року резервні активи Angle, що приносять дохід, на жаль, стали жертвою хакерського інциденту за участю Euler. Незважаючи на те, що хакер в кінцевому підсумку повернув відповідні активи, Angle зазнав значної невдачі. У травні компанія Angle оголосила про припинення випуску вищезгаданого продукту, відомого як Angle Protocol V1, і представила плани щодо Angle Protocol V2. Новий протокол переходить на традиційну модель надмірного забезпечення і був запущений на початку серпня.

Liquity V2

З моменту запуску в березні 2021 року LUSD, випущений Liquity, став третьою за розміром децентралізованою стейблкоїном на ринку (після DAI та FRAX) та найбільшим у повністю децентралізованому стейблкоїні. Ми опублікували дослідні звіти у липні 2021 та квітні 2023 року відповідно, де обговорювали механізм Liquity V1 та подальші оновлення продукту та розширення використання випадків. Зацікавлені читачі можуть відвідати наш веб-сайт для отримання додаткової інформації.

Команда Liquity вважає, що LUSD досягла хорошого стандарту щодо децентралізації та стабільності цін. Однак за ефективністю капіталу виступ Liquity є відносно середнім. З моменту запуску рівень забезпечення системи Liquity був близько 250%, що означає, що кожен обіговий LUSD потребує ETH на суму 2.5U в якості застави.

Джерело：https://dune.com/liquity/liquity

28 липня Liquity офіційно представила функції свого V2, ядром якого, крім підтримки LSD як застави, є досягнення високої капітальної ефективності через дельта-нейтральне хеджування по всьому протоколу.

На даний момент Liquity не оприлюднила докладну документацію продукту. Інформація про V2 в основному походить з виступу засновника Роберта Лауко на ETHCC, вступних статей Liquity та обговорень на Discord. Наведений вміст ґрунтується на цих джерелах.

З точки зору логіки продукту, Liquity V2 схожий на Angle V1, спрямований на залучення трейдерів до участі в роботі з використанням маржевої торгівлі на Liquity, використовуючи їх маржу як додатковий заставний капітал для протоколу, та зменшення загального ризику протоколу завдяки цим трейдерам. Для трейдерів Liquity пропонує привабливі торгові продукти.

Зокрема, Liquity пропонує два нововведення. По-перше, це так звана «торгівля з кредитним плечем, захищеною основною сумою». Liquity пропонує торговий продукт із кредитним плечем, який захищає принципала, де користувачі можуть використовувати цю функцію після сплати певної премії. Ця функція дозволяє користувачам відновити певну кількість U, навіть якщо ETH значно падає. Наприклад, коли ціна ETH становить 1000U, а користувач платить 12ETH (включаючи основну суму 10ETH і премію 2ETH), він може отримати довгу позицію з кредитним плечем 2x + захист від зниження 10ETH. Тобто, коли ціна ETH подвоюється, набуває чинності довга позиція з кредитним плечем 2x, і користувач отримує загалом 40ETH. Якщо ціна ETH падає, куплений опціон пут набуває чинності, і користувач може отримати свої початкові 10 000U (10*1000).

Джерело：https://www.liquity.org/blog/introducing-liquity-v2

Ця функція «захисту основного капіталу» продукту Liquity є значним інноваційним кроком у порівнянні з Angle, схожим на кол-опціон. Liquity вважає, що цей комбінований продукт буде привабливим для трейдерів, оскільки кол-опціон дозволяє трейдерам отримувати розрахунковий прибуток при зростанні цін і забезпечити основний капітал при падінні цін. З погляду протоколу, премія, яку сплачують користувачі, може служити як захисний бар'єр: коли ціна ETH падає, Liquity може використати цю премію як додатковий заставний капітал для виплат стейблкоїнів; коли ціна зростає, збільшена вартість застави може бути розділена з трейдерами контракту як прибуток.

Проте цей механізм має чітку проблему. Коли трейдери хочуть закрити свої позиції та отримати свої ETH, Liquity стикається з дилемою. У трейдерів є право закривати свої позиції у будь-який момент, але якщо вони це роблять, забезпечена частина загальної позиції протоколу Liquity зменшується, що послаблює безпеку протоколу. Та ж проблема виникла в операції Angle, коли ставка забезпечення системи постійно залишалася низькою, а забезпечення загальної позиції протоколу трейдерами було недостатнім.

Для вирішення цього питання Liquity вводить другий інноваційний елемент: вторинний ринок, який субсидується офіційно. У Liquity V2 леверидж-позиції (NFT) можуть бути продані на вторинному ринку, крім того, вони можуть бути відкриті та закриті як звичайні леверидж-позиції. Для Liquity проблемою є те, що трейдери закривають свої позиції, оскільки це зменшує покриття протоколу. Якщо інші трейдери готові купити ці позиції на вторинному ринку за ціною, вище їх поточної внутрішньої вартості, це буде корисно для початкових трейдерів, і Liquity зможе підтримувати покриття системи за допомогою відносно невеликих субсидій, тим самим підвищуючи безпеку протоколу за менші кошти.

Джерело:https://www.liquity.org/blog/introducing-liquity-v2

Наприклад, припустимо, що Аліса відкрила позицію з 10 ETH, коли ціна ETH становила 1000 доларів США, а премія становила 2 ETH. Ця позиція відповідає значенню 10 ETH, що є лонгом плюс основний захист. Однак, якщо ціна ETH впаде до 800 доларів США, інвестовані Алісою 12 000 доларів США тепер можна буде обміняти назад лише на 10 ETH (вартістю 8000 доларів США). На даний момент, крім безпосереднього закриття позиції для отримання 10 ETH (8000 доларів США), Аліса також може продати цю позицію на вторинному ринку за ціною від 8000 до 12000 доларів США. Для Боба, який хоче купити позицію Аліси, цей вчинок чимось схожий на купівлю (8000 доларів США плюс опціон колл з ціною виконання 1000 доларів США), коли ETH коштує 800 доларів США. Цей варіант, безумовно, цінний, тому він також визначає, що ціна позиції Аліси повинна бути вище 8000 доларів США. Для Liquity, поки Боб купує позицію Аліси, коефіцієнт застави протоколу залишається незмінним, оскільки премія все ще знаходиться в пулі коштів протоколу. Якщо ніхто, як Боб, не купує позицію Аліси протягом деякого часу, Liquity буде поступово збільшувати вартість позиції Аліси з часом (конкретна форма не уточнюється, але, наприклад, зниження ціни виконання або збільшення кількості опціонів колл може збільшити вартість цієї позиції), при цьому субсидія надходитиме з преміального пулу протоколу (зауважте, що це дещо знизить загальний коефіцієнт надмірного забезпечення Liquity). Liquity вважає, що не всі позиції вимагають субсидій від протоколу, і субсидії не обов'язково повинні покривати велику частку доходу від цих позицій, тому субсидування вторинного ринку може ефективно підтримувати коефіцієнт хеджування протоколу.

На завершення, ці дві інновації можуть все ще не повністю вирішити проблему дефіциту ліквідності в екстремальних ситуаціях. Liquity також планує використовувати стандартний механізм постачальника ліквідності, схожий на Angle, як останній захист (можливий метод полягає в тому, що протокол також може дозволити користувачам внести деяку V1 LUSD у пул стабільності для підтримки викупу V2 LUSD в екстремальних випадках).

Liquity V2 планується запустити в другому кварталі 2024 року.

Загалом, Liquity V2 має багато спільного з Angle V1, але також вносить цілеспрямовані покращення, засновані на проблемах, з якими зіткнувся Angle: впровадження інноваційного «основного захисту» та пропозиція трейдерам більш привабливих продуктів; пропонуючи «офіційно субсидовані вторинні ринки» для захисту загального коефіцієнта хеджування протоколу.

Проте, в основному, Liquity V2 все ще схожий з Angle Protocol, що представляє спробу команди стейблкоїна перетнути кордони та створити інноваційний похідний продукт, який підтримує їх бізнес стейблкоїна. Хоча здатність команди Liquity в галузі стейблкоїна була доведена, питання, чи вони також можуть розробити видатний похідний продукт, знайти Product-Market Fit (PMF) та успішно його просувати, залишається відкритим.

Висновок

Перспектива децентралізованого резервного протоколу, який досягне як децентралізації, так і високої ефективності капіталу, зберігаючи при цьому цінову стабільність, безсумнівно, захоплююча. Однак складність і раціональність конструкції його механізму є лише першим кроком для протоколів стейблкоїнів. Що ще важливіше, так це розширення варіантів використання стейблкоїнів. Наразі загальний прогрес у розширенні варіантів використання децентралізованих стейблкоїнів повільний. Переважна більшість цих монет служать в першу чергу «інструментами для майнінгу», а стимули для майнінгу не є невичерпними.

Певною мірою запуск PYUSD PayPal служить тривожним дзвінком для всіх криптовалютних проектів стейблкоїнів. Це означає, що відомі установи в домені web2 виходять на арену стейблкоїнів, потенційно залишаючи обмежене часове вікно для існуючих стейблкоїнів. Насправді, обговорюючи централізовані ризики, пов'язані зі стейблкоїнами на зберіганні, наші занепокоєння часто обертаються навколо надійності кастодіальних та емісійних установ (Silicon Valley Bank є лише шістнадцятим за величиною банком у США, а Tether і Circle є лише «крипто-нативними» фінансовими установами). Якщо великі фінансові організації з традиційного сектора, які вважаються «занадто великими, щоб збанкрутувати», такі як JP Morgan, випустять свої стейблкоїни, державна кредитна підтримка може миттєво підірвати позиції Tether і Circle. Це значно зменшить цінність децентралізації, яку пропагують децентралізовані стейблкоїни: коли централізовані сервіси достатньо стабільні та сильні, люди можуть взагалі не побачити потреби в децентралізації.

До того часу сподіваються, що децентралізовані стейблкоїни зможуть набути достатньо використання, щоб досягти точки Шеллінга - ситуації, коли люди природно збігаються на рішенні без комунікації. Хоча досягнення цього складно.

Відмова від відповідальності：

1. Ця стаття розміщена з [ mintventures]. Усі авторські права належать оригінальному автору [Лоуренс Лі]. Якщо є зауваження до цього повторення, будь ласка, зв'яжіться з командою Gate Learn（gatelearn@gate.io), і вони оперативно з ним справляться.
2. Відповідальність за відмову: Погляди та думки, висловлені в цій статті, є виключно тими автора і не становлять жодних інвестиційних порад.
3. Переклади статті на інші мови виконуються командою Gate Learn. Якщо не зазначено інше, копіювання, поширення або плагіатування перекладених статей заборонене.