Доходность 10-летней казначейской векселя США взлетела выше 5%, возникают вопросы о будущем стабильных доходов в токенизированном рынке казначейских векселей США - продолжат ли они процветать, или их "жестокая радость" закончится жестокостью?

«Криптовалютный рыночный базовый курс»? В 2022 году UST/Anchor достигла фиксированной годовой доходности в размере 20% с использованием саморазрушающего метода, разрушив свою великолепную идею и вызвав болезненный период снижения процентных ставок на рынке DeFi.

По мере изменения времени доходность 10-летних государственных облигаций США, известная как «глобальный якорь ценообразования на активы», стабильно росла за последние два квартала. Вчера вечером она даже преодолела отметку в 5%, достигнув 16-летнего максимума с июля 2007 года. Однако с внезапным изменением настроений крупных медведей по отношению к государственным облигациям США, таких как Билл Акман и "Король облигаций" Билл Гросс, доходность государственных облигаций быстро снизилась днем и закрылась ниже 5%.

Среди этих динамик роста доходности казначейских обязательств США стимулировало множество институций запускать множество «токенизированных» проектов, поддерживаемых казначейскими обязательствами США, вводя золотую эру для сегмента фиксированного дохода криптовалютного рынка.

Foresight News нацелен на предоставление обзора текущих проектов децентрализованных финансовых фиксированных доходов, которые используют казначейские облигации США, и исследование источников их доходности 4%, 5% и даже выше, а также потенциальных будущих опасений в условиях роста ставок по казначейским облигациям США.

Обзор товаров фиксированного дохода в казне «Токенизированных»:

Проекты, связанные с «токенизацией» казначейских обязательств США, в первую очередь связывают криптовалюты с активами казначейства США. Владение токеном на блокчейне эквивалентно владению базовым финансовым активом - казначейскими обязательствами США. Эти базовые активы обычно хранятся учреждениями для обеспечения погашения, в то время как токенизация на блокчейне увеличивает их ликвидность и возможности для дальнейшей финансовой инструментализации (плечи, кредиты и т. д.) через другие компоненты DeFi. Кроме установленных проектов, таких как MakerDAO и Frax Finance, расширяющих свой круг действий, новички, такие как Mountain Protocol и Ondo Finance, также вступили в арену.

EDSR MakerDAO

MakerDAO, ведущий проект в треке RWA, ограничивает долю активов, которые можно использовать для покупки казначейских облигаций. Ранее MakerDAO использовал USDC в своем модуле PSM для вывода наличных и покупки казначейских облигаций. Однако, если слишком много пользователей хранят DAI, чтобы зарабатывать проценты, процентная ставка может даже упасть ниже уровня казначейских облигаций.

В настоящее время улучшенная ставка сбережений DAI (EDSR) составляет 5%, с 1,73 миллиарда DAI в DSR, что делает общую степень использования контракта DSR (DAI в контракте DSR / общее предложение DAI) превышающей порог в 20%, достигая 31%.

Если позже уровень использования DSR превысит 35%, доходность EDSR будет продолжать снижаться:

1. Между 35% и 50% мультипликатор EDSR в 1,35 раза превышает базовую процентную ставку по сбережениям DAI, примерно 4,15%.
2. Более 50%, EDSR становится неэффективным, и используется только базовое значение DSR в размере 3,19%.

USDM Mountain Protocol

Как протокол стабильной доходности, в который инвестировала компания Coinbase Ventures, запустил свою стабильную монету доходности, USDM, в основном обеспеченную краткосрочными облигациями министерства финансов США. После прохождения проверки KYB инвесторы по всему миру могут получить доступ к доходам от облигаций министерства финансов США.

Кроме того, USDM предлагает ежедневные награды своим пользователям в форме Ребейса, аналогично механизму stETH. Текущая годовая процентная ставка составляет 5%. USDM также был добавлен на Curve, запустив ликвидность crvUSD-USDM. Это означает, что пользователи из других стран могут косвенно приобретать и держать USDM, чтобы получать прибыль.

Согласно данным OKLink, текущее общее объем обращения USDM составляет приблизительно 4,81 миллиона, с общим количеством 116 адресов держателей.

Официальная документация утверждает, что по крайней мере 99,5% ее общих активов инвестируется в наличные деньги, облигации и казначейские векселя США, заметки и другие долги, выпущенные или гарантированные Министерством казначейства США как по основному долгу, так и по процентам, а также сделки РЕПО, обеспеченные такими долгами или наличными. Поэтому она считается полностью поддерживаемой казначейскими облигациями США, и конкретные детали активов обновляются ежемесячно.

stEUR протокола Angle

Как решение для сбережений в евро, представленное децентрализованным протоколом стейблкоинов Angle Protocol, позволяет пользователям делать ставки на стейблкоин евро agEUR, чтобы зарабатывать stEUR, а также получать годовой доход в размере 4%, выплачиваемый в agEUR. Тем не менее, эта доходность в размере 4% является первоначальной настройкой и будет периодически обновляться в зависимости от использования контракта. В основном он поддерживает краткосрочные долги в евро с теоретической доходностью около 3,6%, но протокол распределяет часть дохода между держателями agEUR, при этом текущая ставка доходности активов протокола составляет около 1,6%.

Подход к распределению прибыли прост: дополнить доходы пользователей, участвующих в стейкинге, доходами держателей agEUR, не участвующих в стейкинге. Поскольку не все держатели agEUR будут делать стейкинг для stEUR, доход для пользователей stEUR определенно превысит 1,6%. Например, если только 50% циркулирующих agEUR находится в контракте stEUR, это означает, что 50% stEUR зарабатывает общий доход agEUR, который составляет 3,2%.

sFRAX Frax Finance

Frax Finance всегда был одним из самых активных проектов DeFi в согласовании с Федеральной резервной системой — включая подачу заявки на учетную запись мастера Федеральной резервной системы (FMA) (как отмечает Foresight News, FMA позволяет держать доллары и осуществлять прямые транзакции с Федеральной резервной системой), тем самым избавляясь от ограничений использования USDC в качестве залога и рисков банковских неудач, делая FRAX ближайшим к безрисковому доллару.

12-го числа этого месяца Frax Finance также запустила свой сейф для доходности облигаций казначейства, sFRAX, в сотрудничестве с Lead Bank в Канзас-Сити, открыв брокерский счет для покупки облигаций Минфина США, что позволяет отслеживать ставку ФРС для поддержания актуальности. Пользователи могут вносить средства на счет sFRAX и получать ставку доходности 10%. При увеличении масштаба соответствующая ставка доходности будет постепенно снижаться до текущей ставки IORB ФРС, которая составляет около 5,4%.

На момент написания общая сумма стейкинга для sFRAX превысила 43,46 миллиона монет. Достижение такого результата менее чем за полмесяца можно охарактеризовать как заметный быстрый рост. Тем временем текущая годовая процентная ставка снизилась до 6,18%.

Ondo Финансы USDY

В августе Ondo Finance запустила токенизированную запись, USD Yield (USDY), обеспеченную краткосрочными облигациями США и спросовыми депозитами банков. Однако американские пользователи и учреждения не могут использовать USDY, и его можно передавать в блокчейне через 40-50 дней после покупки.

Как долговое обязательство, USDY может выплачивать переменную процентную ставку своим держателям, начиная с 5% ежегодно. Как физические лица, так и учреждения могут прямо сотрудничать с Ондо без каких-либо требований к сертификации, что позволяет ежедневно чеканить или осуществлять погашение USDY.

Ondo в настоящее время запустил четыре типа облигационных фондов: Фонд денежного рынка США (OMMF), Фонд краткосрочных облигаций США (OUSG), Фонд краткосрочных облигаций с инвестиционным рейтингом (OSTB) и Фонд корпоративных облигаций высокого дохода (OHYG). Среди них OMMF предлагает годовую доходность в размере 4,7%, в то время как OUSG может давать до 5,5%.

Большинство проектов в основном инвестируют в краткосрочные государственные облигации и обратные сделки по государственным облигациям, предлагая процентные ставки, в основном сосредоточенные между 4%-5%. Это соответствует текущему уровню доходности облигаций США. Более высокие доходы часто дополняются другими доходами (например, EDSR) или жертвуя некоторыми не-второстепенными пользователями стейкинга для компенсации пользователей стейкинга (например, stEUR).

Откуда идет высокий доход?

Откуда берется высокая доходность? Все просто: она происходит от все более высокой «безрисковой процентной ставки» по облигациям США (с несколькими проектами, подобными stEUR, привязанными к государственным облигациям их соответствующих стран или регионов).

Важно уточнить, что на данный момент вероятность дефолта национального долга США все еще очень мала. Поэтому доходность облигаций казначейства США часто рассматривается как безрисковая ставка капиталовложений. Это означает, что владение облигациями казначейства США подразумевает такой же риск, как владение долларами США, но с добавленной выгодой процентного дохода.

Итак, чтобы подвести основную идею этих проектов с фиксированным доходом: они собирают доллары США у пользователей, инвестируют в казначейские облигации США и делятся частью сгенерированных процентов с пользователями.

По сути, эти проекты с фиксированным доходом представляют стейблкоины, обеспеченные облигациями министерства финансов США. Держатели этих стейблкоинов, удерживая их в виде сертификата, могут наслаждаться «доходом от процентов» от базового финансового актива, облигаций министерства финансов США:

Пользователи, прошедшие процедуру KYC/KYB, могут создавать/обменивать с 1 доллара США, а проектная сторона покупает соответствующие сокровищницы, позволяя держателям стейблкоинов наслаждаться преимуществами донесения доходности по сокровищницам, тем самым максимизируя передачу процентов депозиторам стейблкоинов.

В настоящее время доходность краткосрочных и среднесрочных облигаций США приближается к 5% или превышает этот уровень. Поэтому процентные ставки по большинству проектов с фиксированным доходом, поддерживаемых облигациями США, также находятся в диапазоне 4%-5%.

Для более интуитивного примера эти стабильные монеты с доходностью по сути распределяют доходы от процентов государственных облигаций, которые монополизирует Tether/USDT, среди более широкого круга держателей стабильных монет:

Важно понимать, что процесс выпуска USDT Tether в основном связан с криптопользователями, использующими доллары для 'покупки' USDT — когда Tether выпускает 10 миллиардов USDT, это означает, что криптопользователи внесли 10 миллиардов долларов в Tether, чтобы приобрести эти 10 миллиардов USDT.

Когда Tether получает эти 10 миллиардов долларов, ему не нужно платить проценты соответствующим пользователям. Это равносильно получению материальных средств в долларах США от криптопользователей без затрат. Если эти средства инвестировать в облигации правительства США, это приведет к получению дохода от процентов без каких-либо затрат и рисков.

Согласно опубликованному отчету о проверке второго квартала Tether непосредственно удерживает 55,8 миллиарда долларов в облигациях правительства США. При текущей ставке по государственным облигациям около 5% это означает, что Tether зарабатывает примерно 2,8 миллиарда долларов ежегодно (около 700 миллионов долларов за квартал) чистой прибыли. Данные, показывающие, что операционная прибыль Tether превысила 1 миллиард долларов во втором квартале, также подтверждают прибыльную природу этой модели.

Кроме того, эти стейблкоины могут быть свободно использованы в DeFi, включая деривативные потребности в сценариях, таких как плечо, заимствование и т. д., через другие компоненты протокола DeFi.

Озабоченность из-за смятения на рынке американских казначейских облигаций

В целом потенциальные риски, с которыми сталкиваются подобные проекты с фиксированным доходом, поддерживаемые государственными облигациями и их выпущенными стейблкоинами, в основном происходят из трех аспектов:

1. Психологический риск непрерывного снижения цен на облигации казначейства США. Когда стоимость облигаций (стоимость казначейских обязательств США) не покрывает долг (стоимость стейблкоинов на рынке), может быть достигнут психологический порог, что потенциально может спровоцировать лавину открепления.

2. Риск ликвидности из-за несоответствия сроков погашения. Если происходят значительные колебания на криптовалютном рынке, и пользователи продают стейблкоины для пополнения ликвидности, то риск возникновения массовой паники по этим монетам очень велик.

3. Риск кастодиального учреждения. В целом все еще существует значительная зависимость от доверия к институтам, кастодиальным обеспечивающим основные государственные облигации.

Риск падения американских казначейских облигаций

Как известно, доходность облигаций и цены - две стороны одной медали. Как уже упоминалось, непрерывный рост доходности облигаций казначейства США, достигая новых максимумов, подразумевает, что цены на облигации казначейства США непрерывно падают, достигая новых минимумов.

Сюда входит прорыв десятилетней доходности по облигациям США, превысившей 5%, как упоминалось в начале статьи. Коренная причина не может быть отделена от того факта, что с момента прохождения переговоров о пределе госдолга в июне этого года объем выпуска облигаций Федерального резерва США значительно превысил исторические уровни за тот же период:

Просматривая данные, к концу мая объем государственного долга США составлял 31,4 триллиона долларов. После того как в июне был снят потолок государственного долга, общий объем долга теперь превысил 33 триллиона долларов, что привело к нарушениям в рыночной ликвидности из-за изменений в предложении и спросе на государственные облигации.

Это также означает, что рыночная стоимость базовых финансовых активов, поддерживающих эти доходные стейблкоины (т.е. казначейские облигации США), на самом деле постоянно обесценивается по мере роста доходности. Эта девальвация является лишь условным убытком на бумаге до тех пор, пока они не будут фактически проданы, представляя собой скрытое состояние «активов, недостаточных для покрытия обязательств». Согласно прогнозам, эмиссия казначейских облигаций США может остаться высокой в четвертом квартале. Если это несоответствие спроса и предложения продолжится, цены на казначейские облигации США, несомненно, останутся под давлением. Это критическая точка для накопления риска — если доходность казначейских облигаций США продолжит расти, цены на них продолжат падать. Как только пользователи осознают, что цены на активы, стоящие за ними, упали до неприемлемого уровня, достигнув психологического порога и вызвав погашение, тогда «условные убытки становятся фактическими убытками», и ситуация, когда активы не покрывают обязательства, становится реальностью, что в конечном итоге приводит к краху.

Риск ликвидности

Риск ликвидности является еще одним потенциальным техническим риском, заслуживающим внимания. Если цены на казначейские облигации США падают, что приводит к снижению стоимости активов, стоящих за доходными стейблкоинами, это усугубляет проблему из-за дисбаланса в структуре активов и пассивов. Основная проблема заключается в том, что операторы проектов получают доходность казначейских облигаций США только по истечении срока погашения, но пользователи, владеющие «токенизированными» активами RWA (то есть стейблкоинами, которые они выпускают), могут погасить их, не дожидаясь погашения казначейских облигаций. Откуда деньги? Например, даже если операторы проектов покупают 10-летние казначейские облигации США с доходностью всего 5%, им нужно дождаться погашения через 10 лет, чтобы обеспечить среднегодовую доходность в 5%. Между тем, держатели токенов в блокчейне могут выкупать токены почти мгновенно — почему так?

Несоответствие сроков погашения

Как было проанализировано выше, высокая доходность обусловлена тем, что стейблкоины, выпущенные различными компаниями, в основном используются не в качестве средства обмена, а для обеспечения доходности держателям. Таким образом, базовыми финансовыми активами в основном являются государственные облигации с различными сроками погашения. Чтобы обеспечить соответствие профиля риска и доходности для инвестиционного портфеля и предложить держателям токенов как можно более высокую фиксированную доходность (временно отложив в сторону инверсию краткосрочной и долгосрочной доходности казначейских облигаций США), используется комбинация «долгосрочных облигаций» и «краткосрочных облигаций» для балансировки ликвидности (для предотвращения погашения) и доходности (для обеспечения фиксированной доходности). Подобные финансовые несоответствия присущи отрасли и являются основным источником доходов, но они также являются существенным источником риска ликвидности. Рассмотрим сценарий, при котором криптовалютный рынок испытывает значительную волатильность, что приводит к широкому распространению маржин-коллов или близких к маржин-коллам среди инвесторов. Затем держатели могут продать RWA для пополнения ликвидности. При таком давлении на ликвидность операторы проектов могут продавать казначейские облигации США только для восстановления ликвидности, начиная с более ликвидных, менее дисконтированных краткосрочных облигаций. Однако, если требования к выкупу превысят резервы краткосрочных облигаций, им, возможно, придется продать долгосрочные облигации с дисконтом до погашения. Тем более, что базовые финансовые активы (т.е. казначейские облигации США) торгуются только в рабочее время, в то время как токенизированные активы на блокчейне торгуются 24/7, это несоответствие в торговых часах может помешать операторам проектов вовремя продать казначейские облигации США для восстановления ликвидности, что еще больше усугубляет давление на рынок в периоды волатильности. На этом этапе операторы проектов должны либо снизить свои заявленные фиксированные ставки доходности, либо молча накапливать убытки. Однако снижение фиксированной ставки доходности может спровоцировать кризис доверия и массовое изъятие вкладов из банка, усугубив давление со стороны продавцов и потенциально приведя к отмене привязки стейблкоинов и увеличению риска ликвидности.

Этот сценарий кажется вам знакомым? Действительно, он тесно напоминает цепочку рисков и пути передачи, которые начались в марте этого года во время кризиса в Silicon Valley Bank. Этот кризис привел к банкротству нескольких банков, включая Silicon Valley Bank и Signature Bank, едва не вызвав системный риск.

Риск кастодийного учреждения

В некоторой степени связь между 'токенизацией' фиксированного дохода Министерства финансов США на криптовалютном рынке и традиционным финансовым рынком двусторонняя. Экстремальные флуктуации на криптовалютном рынке могут передаваться на традиционный финансовый рынок через канал 'RWA-Treasury'. Однако масштаб таких проектов фиксированного дохода все еще довольно ограничен, и ликвидность рынка министерства финансов США более чем достаточна для того, чтобы справиться с такими потрясениями, поэтому это давление на продажу не сможет повлиять на цены базовых финансовых активов. Это приводит к еще одному потенциальному риску - надежности кастодиальных учреждений. Для ведущих криптопроектов, таких как Circle, удержание огромных сумм министерства финансов США обычно осуществляется через финансовые учреждения США, такие как BlackRock (Circle Reserve Fund), что относительно безопасно. Стейблкоины, поддерживаемые фиксированными облигациями министерства финансов, все еще в значительной степени зависят от доверия к кастодиальным учреждениям для базовых финансовых активов, с ограниченным раскрытием информации, еще один риск, который нельзя игнорировать.

Заключение

На фоне празднеств роста процентных ставок, закончится ли это жестокое удовольствие в конечном итоге жестокостью? Для большинства обычных инвесторов проекты с фиксированным доходом, которые токенизируют казначейские облигации США через каналы RWA, предлагают редкую возможность разделить прибыль государственных облигаций США, несмотря на определенные пороги входа. Это также приводит к более богатому притоку капитала и базовых высококачественных активов на рынки DeFi и криптовалют, что является положительным событием для всего криптосектора.

Однако, как гласит поговорка, «Цикада чувствует осенний ветер раньше, чем он задует». С июня скачок предложения краткосрочных облигаций США свидетельствует о том, что правительство США преодолело неловкую фазу выпуска облигаций для заполнения финансовых пробелов. Упомянутый психологический порог в 5% процентной ставки, хотя и значимый, также подразумевает, что такие высокие реальные доходы вряд ли будут поддерживаться в долгосрочной перспективе.

Для пользователей, которые в настоящее время надеются получить прибыль с помощью токенизированных казначейских облигаций США, управление ожиданиями и контроль рисков имеют важное значение. С одной стороны, никто не может гарантировать сохранение доходности облигаций США на уровне 4%, 5% или даже выше, и в динамике «доходность-цена» существует критическое значение. Как только цены на облигации США упадут ниже определенной отметки, сценарий, при котором стоимость облигаций (стоимость облигаций США) не сможет покрыть долг (стоимость стейблкоина), может привести к быстрой депривязке и лавинному эффекту.

С другой стороны, более высокие фиксированные доходы выше 5%, предлагаемые проектными сторонами, могут указывать на более сложные несоответствия в длительности "долг-короткая долговая нагрузка". Как упоминалось ранее, это также означает, что чем выше фиксированный доход, тем выше потенциальный риск ликвидности и вероятность банковского кризиса пропорционально возрастает.

На финансовых рынках не бывает вечных пиршеств, и криптоиндустрия не исключение. Прибыль и убыток – это две стороны одной медали. Познакомившись с сагой UST/Anchor, мы должны лучше осознавать, что грандиозные нарративы о высокой доходности, если и не полностью обратимы, то просто иллюзорны. Ответ нам даст время.

Disclaimer：

1. Эта статья перепечатана из [ foresightnews]. Все авторские права принадлежат оригинальному автору [Фрэнк, Новости Предвидения]. Если есть возражения по поводу этого повторного издания, пожалуйста, свяжитесь с Gate Учитькоманда и они быстро справятся с этим.
2. Ответственность за отказ: мнения и взгляды, выраженные в этой статье, являются исключительно мнениями автора и не являются инвестиционными советами.
3. Переводы статьи на другие языки выполняются командой Gate Learn. Если не указано иное, копирование, распространение или плагиат переведенных статей запрещены.