Correr para ser a primeira ação, a cor, a capacidade e a ambição do maior fabricante independente de modelos da China

243,77 bilhões de yuans, no dia 17, o Zhìpǔ confirmou sua última avaliação no prospecto público disponibilizado online após a audiência na bolsa de valores de Hong Kong, sendo esta a primeira vez que se sabe exatamente o valor da avaliação das empresas de grandes modelos na China.

Este é um momento oportuno, já passaram três anos desde que o ChatGPT lançou sua bomba no setor, depois de passar pelo alvoroço da batalha entre modelos, os grandes modelos chineses que permanecem à mesa, após provarem que suas capacidades de inovação e tecnologia não ficam atrás de ninguém, começam a lançar-se em direção ao mercado de capitais.

Durante o período crucial de transição de “jovens para adultos”, o mercado espera que as empresas de grandes modelos demonstrem a todos como a tecnologia de modelos “novelty e flashy” se concretiza de forma end-to-end em modelos grandes “práticos e adaptáveis”.

Como a primeira empresa a “subir a bordo” na batalha das cem corporações, a resposta dada pela Zhipu não é tão satisfatória. O prospecto revela que o tamanho das perdas é muito maior do que o crescimento da receita, enquanto os gastos com pesquisa e desenvolvimento continuam a aumentar significativamente, parecendo não haver tendência de parar de “queimar dinheiro”.

Se fosse uma empresa madura, um balanço patrimonial assim seria realmente insatisfatório, mas os grandes modelos são especiais.

A Zhiyu é uma das primeiras empresas independentes de grandes modelos estabelecidas na China, mas tem menos de 6 anos de história. A razão pela qual a indústria de IA entusiasma tantas pessoas é o seu potencial revolucionário no futuro, o que é difícil de deduzir diretamente do passado, pois as mudanças muitas vezes ocorrem de forma repentina e exponencial em determinado momento.

Esta é a aposta da Zhihui, ou pode-se chamar de visão. Antes que o futuro da AGI, que muitos acreditam sem dúvida, chegue, a Zhihui espera estar o mais bem preparada possível, o que inclui uma série de escolhas complexas e também convencer o mercado.

Faz as pessoas acreditarem que é uma aposta cheia de esperança.

Resumo dos dados principais

A receita comercial central da Zhihu é principalmente composta por implementações locais e implementações em nuvem. A primeira refere-se à implementação privada de grandes modelos voltada para clientes B, enquanto a segunda consiste em fornecer interfaces de API de modelos e serviços de chamada de token aos usuários através da plataforma MaaS.

O prospecto mostra que, com base na receita de 2024, a Zhipu já é o maior fornecedor independente de grandes modelos na China e o segundo maior fornecedor de grandes modelos, superando a Alibaba e a SenseTime, com uma quota de mercado de 6,6%.

De 2022 a 2024, a receita da Zhipu foi de 60 milhões, 120 milhões e 310 milhões de yuans, com uma CAGR de 130%. A receita do primeiro semestre de 2024 e do primeiro semestre de 2025 foi de 40 milhões e 190 milhões de yuans, respetivamente, com um crescimento anual superior a 300%;

Dentre eles, cerca de 85% da receita da Zhipu vem de negócios de implantação localizados, principalmente distribuídos em setores verticais como tecnologia da informação, serviços públicos, telecomunicações, empresas tradicionais, eletrônicos de consumo, bem como varejo, mídia e consultoria.

Em 2025H1, a proporção de receitas no exterior da Zhipu aumentou rapidamente para quase 12%, principalmente provenientes dos mercados da Malásia e de Cingapura. No âmbito da estratégia “Belt and Road”, a Zhipu ajuda os países estrangeiros a implementarem grandes modelos de soberania, alcançando a primeira grande conquista da tecnologia de modelos em larga escala da China no exterior.

De 2022 a 2024 e no primeiro semestre de 2025, a margem bruta da Zhiyu foi de 54,6%, 64,6%, 56,3% e 50,0%, respetivamente. Em comparação, as empresas de outsourcing de software na China, como a China Software, têm geralmente uma margem em torno de 30%. A margem bruta do negócio de implantação de grandes modelos de localização da Zhiyu não é baixa.

É importante notar que a diminuição da margem bruta se deve principalmente à volatilidade dos preços nos negócios da plataforma MaaS. Impactada pela guerra de preços no mercado, a Zhipu aumentou a intensidade das reduções de preços para conquistar mais clientes e mais cenários de aplicação.

O resultado disso é que, no primeiro semestre de 2025, os clientes institucionais da Zhipu, tanto para a localização quanto para a implantação em nuvem, foram 95 e 3061, respectivamente, enquanto o número total de clientes institucionais em 2024 foi de 123 e 5457, respetivamente. A redução de preços na plataforma MaaS não só aumentou o número de clientes institucionais em nuvem, mas também teve um efeito claro de atração sobre os negócios de implantação local.

Até o terceiro trimestre de 2025, o modelo da empresa já capacitou mais de 80 milhões de dispositivos de usuários finais e mais de 45 milhões de desenvolvedores, e possui mais de 12 mil clientes institucionais, um aumento significativo em relação aos 8 mil clientes do primeiro semestre de 2025.

Além disso, em novembro de 2025, o consumo diário médio de tokens da Zhipu atingiu 4,2 trilhões, enquanto esse número era de 500 milhões em 2022. Este é o resultado do lançamento do novo modelo de base GLM 4.5/4.6 de código aberto pela Zhipu, refletindo diretamente o aumento no número de usuários e na quantidade de chamadas.

A receita é mais importante do que qualquer coisa, mas a receita requer mais paciência.

A Zhiyu introduziu uma narrativa de “estratégia horizontal e vertical” no prospecto para o crescimento das receitas comerciais.

Em uma perspectiva vertical, a redução de preços e a expansão dos negócios da plataforma MaaS têm obtido uma ampla gama de usuários e cenários de aplicação. A introdução de mais usuários irá direcionar o fluxo de negócios para as implementações locais, e esse modelo de “MaaS para direcionamento + monetização local” irá inicialmente construir um ciclo entre clientes e negócios.

De uma perspectiva lateral, similar à OpenAI e à Anthropic, a plataforma MaaS da Zhipu possui características de alta flexibilidade e escalabilidade. Ao contrário dos projetos de personalização pesada que são comumente associados a entregas tradicionais, a Zhipu aponta que a maioria da receita proveniente de projetos de MaaS empresariais entrega capacidades de modelo mais genéricas, permitindo uma expansão em escala mais rápida do volume de chamadas de tokens.

O modelo de ciclo de clientes vertical e a expansão da capacidade da solução genérica horizontal fortalecem a etiqueta da Zhiyu como a maior empresa independente de modelos na China em termos de receita. Este é o efeito de sobreposição comercial que a Zhiyu espera. A receita do negócio da plataforma MaaS provavelmente verá um crescimento excessivo. De acordo com as previsões da Zhiyu, no futuro, a receita dos negócios de implantação local e de nuvem será equilibrada. Para isso, a Zhiyu está disposta a sacrificar a margem bruta: ao contrário dos altos lucros dos projetos de localização, a margem bruta dos negócios em nuvem é relativamente baixa, pois uma grande parte dos custos é gasta na compra de poder computacional. Este é também o resultado inevitável da redução estratégica de preços da MaaS, uma concessão que deve ser feita na disputa de participação de mercado a curto prazo.

O modelo é o produto, o produto é o crescimento

Uma frase popular na indústria de grandes modelos é “modelo é produto”, que reflete um princípio muito simples de primeira ordem: os usuários pagam pelo modelo mais forte, e o próprio processo de construção do modelo é criar um produto altamente competitivo.

Isto também constitui a lógica central de crescimento do MaaS. Na segunda metade deste ano, o modelo base GLM 4.5/4.6, recentemente lançado pela Zhipu, é a primeira vez que a fusão nativa de raciocínio, codificação e capacidades de agentes é realizada em um único modelo. Especialmente a codificação, no Code Arena, o GLM está empatado em primeiro lugar com os modelos da Anthropic e da OpenAI, e após o seu lançamento, o volume de chamadas da sua plataforma MaaS aumentou exponencialmente.

Assim como a “Estratégia Vertical e Horizontal” na primeira parte, os produtos de modelo potente têm potencial para desencadear um efeito de roda de dados, que será a defesa ideal na competição entre grandes modelos. O objetivo de comercialização da Zhipu será alcançado em uma plataforma completa que inclui os modelos mais recentes, API e ferramentas de desenvolvimento, com o MaaS se tornando a infraestrutura de nível “sistema operacional” da era da IA, atendendo a diversas indústrias e organizações de vários tamanhos, desde indivíduos, pequenas equipes de desenvolvimento até grandes empresas, e nessa plataforma completa, não há entrega, apenas gerentes de produto.

De acordo com os dados da Zhicheng no prospecto, o MaaS tem mais de 2,9 milhões de empresas e desenvolvedores de aplicações, sendo uma das plataformas de API de grandes modelos mais ativas do país. Atualmente, 9 das 10 maiores empresas de internet da China usam o modelo GLM da Zhicheng. Dentre elas, o pacote GLM Coding (um produto padronizado de grandes modelos que os desenvolvedores assinam mensalmente) teve mais de 150 mil desenvolvedores pagantes após 2 meses de lançamento, com a receita anual recorrente a ultrapassar rapidamente 100 milhões.

O custo do modelo mais forte

Os usuários pagam pelo modelo mais forte, e os custos envolvidos nessa avaliação estão claramente expostos no prospecto da Zhipu.

As perdas líquidas ajustadas da Zhipu de 2022 a 2024 e no primeiro semestre deste ano foram de 0,97 bilhões de yuan, 6,21 bilhões de yuan, 24,66 bilhões de yuan e 17,52 bilhões de yuan, com despesas de pesquisa e desenvolvimento de 0,8 bilhões de yuan, 5,3 bilhões de yuan, 22,0 bilhões de yuan e 15,9 bilhões de yuan, representando uma proporção muito significativa.

A Zhipu aponta que a proporção de despesas com serviços de poder computacional em relação às despesas de pesquisa e desenvolvimento aumentou rapidamente de 17% para mais de 70%, o que significa que uma grande parte dos custos de P&D está sendo utilizada para adquirir poder computacional, acompanhando o rápido crescimento no volume de chamadas da plataforma MaaS.

Por um lado, o investimento extremamente alto em P&D é uma escolha estratégica calma da Zhipu. A capacidade do modelo de base pré-treinado consome imensamente poder computacional e, à medida que avança na fase de desenvolvimento da AGI, ele também precisa derivar mais modelos de aplicação para aprimorar a capacidade de desempenho abrangente do agente inteligente, consolidando assim sua vantagem comparativa em termos de capacidade de modelo de base, atraindo mais desenvolvedores e clientes.

Por outro lado, a competição entre grandes empresas de tecnologia em torno de grandes modelos não irá esfriar no médio a longo prazo. Esta é uma corrida que não tem um fim à vista no curto a médio prazo, e a competição é extremamente acirrada. Somente mantendo-se sempre entre os principais concorrentes é que se pode obter reconhecimento no mercado e atrair capital.

Assim, “correr e recarregar” é a única opção.

Ao contrário da bolha da Internet há 20 anos, os participantes da competição dos grandes modelos sabem que, embora queimar dinheiro a longo prazo não seja uma boa lógica de narrativa de comercialização, é um consenso geral do mercado. Com a capacidade dos modelos e o tamanho do mercado mudando rapidamente e de forma intensa, não sair da mesa de jogo é a prioridade. Quando as pessoas contemplam a transformação sistêmica trazida pela IA, criando um espaço de mercado de trilhões de dólares, a Zhizhu aposta que um espaço de mercado maior criará mais oportunidades de crescimento de receita e um efeito de escala mais significativo, com a poderosa capacidade do modelo base e o modelo de negócios MaaS implicando um maior multiplicador monetário, é uma questão aritmética que todos os participantes do jogo de IA devem resolver.

Queimar dinheiro para tentar garantir que a Zhicheng tenha um lugar no futuro dominado pela IA.

Valor implícito de profissionalismo, foco e determinação

AGI é uma luta longa, nas palavras do CEO da Zhipu, Zhang Peng, é como “correr uma maratona na velocidade de uma corrida de curta distância”. Esta descrição contraditória explica ao mesmo tempo os dois lados da Zhipu: interpreta tanto a determinação técnica da Zhipu quanto explica a razão para a escolha da capitalização.

Originando-se do Laboratório de Engenharia do Conhecimento do Departamento de Ciência da Computação da Universidade Tsinghua, a Zhipu foi oficialmente fundada em 2019. Começando pela arquitetura de base do modelo de grande porte, a Zhipu tem continuamente lançado vários “primeiros modelos” nacionais, acumulando um conjunto de combinações de modelos originais nacionais.

Ainda tomamos como exemplo o modelo base GLM-4.5, lançado em julho deste ano, que de acordo com dados da Frost & Sullivan, obteve as seguintes lideranças a nível global.

De acordo com os resultados da avaliação dos 12 testes de referência da indústria realizados em julho de 2025, o GLM-4.5 ocupa o terceiro lugar globalmente, o primeiro na China e o primeiro entre os modelos de código aberto no mundo;

Em setembro de 2025, de acordo com o ranking de alucinações de LLM no campo de geração aumentada por busca (RAG), a taxa de alucinação do GLM-4.5 é a segunda mais baixa do mundo e a mais baixa da China.

Desde o lançamento do GLM-4.5 até agora, o consumo de tokens da Zhipu na OpenRouter tem se mantido entre os dez primeiros do mundo e entre os três primeiros na China;

Nesse período, a receita de API paga da Zhiyu no OpenRouter superou a soma de todos os modelos nacionais.

Na segunda semana de dezembro, a Zhiyu abriu o código-fonte da série de modelos multimodais e de agentes GLM durante cinco dias consecutivos, ocupando 5 das 10 primeiras posições na lista de tendências do Hugging Face.

Isto inclui não apenas o AutoGLM, que pode substituir os usuários na operação de smartphones, mas também o modelo multimodal GLM-4.6V, a série de modelos de reconhecimento de voz GLM-ASR, o sistema de síntese de voz industrial GLMTTS, bem como os principais resultados tecnológicos na geração de vídeo. À primeira vista, esta operação parece quase contradizer a lógica que enfatiza a comercialização e a rentabilidade. No entanto, no sensível momento de lançamento que se aproxima, a estratégia de código aberto da Zhipu demonstra uma forte visão de uma empresa de inteligência artificial centrada na tecnologia, promovendo o desenvolvimento próspero de toda a pilha tecnológica de IA e da comunidade de código aberto, independentemente do momento, mesmo durante a fase de crescimento das empresas de IA, que passa de uma competição tecnológica para uma fase crítica de operação de capital.

Esta característica é precisamente a razão pela qual a Zhiyu foi inicialmente chamada de “a empresa mais parecida com a OpenAI na China”.

Com a recente suspensão pela OpenAI de vários projetos não essenciais, incluindo o modelo de geração de vídeo Sora, e a concentração de todos os recursos, durante um período de oito semanas, na melhoria do desempenho e da experiência do usuário do seu principal produto, o ChatGPT, as duas empresas voltaram a se alinhar na direção de seus produtos de modelo: a própria capacidade do modelo é o fator decisivo, e todas as outras questões devem dar espaço a isso.

A única diferença significativa pode ser a enorme discrepância nas avaliações das empresas de IA da China e dos EUA. A supervalorização da OpenAI e o financiamento contínuo garantem que, mesmo sem abrir capital, ela tenha um fluxo constante de recursos para investir em pesquisa de modelos, enquanto as empresas chinesas de modelos grandes têm avaliações que são menores em mais de uma ordem de magnitude, mesmo que a Zhipu seja uma das melhores empresas nesse aspecto. Em seus 6 anos de existência, a Zhipu levantou mais de 8 rodadas de financiamento, com um total de mais de 8,3 bilhões de yuans.

Agora, a Zhipu precisa de um mercado mais amplo para angariar munições mais robustas, e a reação do mercado de capitais confirmará a qualidade das empresas de grandes modelos independentes, representadas pela Zhipu, estabelecendo assim o preço total para toda a indústria de grandes modelos da China.

A Batalha do Futuro

O mercado de capitais da China ainda não tem uma referência de empresa independente de grande modelo, e várias dúvidas sobre a intensa competição em torno dos grandes modelos continuam a pairar no mercado. Na fase de crescimento das empresas de tecnologia, medir seus fundamentos e potencial de crescimento com indicadores de rentabilidade financeira é basicamente ineficaz; a medição do valor comercial ou da lógica de crescimento desse tipo de empresa é frequentemente baseada em múltiplas dimensões complexas, como desempenho de receita, capacidade do produto, espaço de mercado e modelo de negócios, além do mais importante, as expectativas para o futuro.

Os otimistas tecnológicos acreditam firmemente no futuro moldado pela inteligência artificial. Dois dias após a divulgação do prospecto público da Zhipu, outra empresa de grandes modelos, a MiniMax, também revelou o seu prospecto, e quem quer que consiga listar-se com sucesso em primeiro lugar, está destinado a deixar uma marca profunda na história do desenvolvimento da inteligência artificial.

A IA é uma batalha infinita e inteligente sobre produtividade e transformação social, e agora a batalha apenas começou.