A paralisação do governo dos EUA é uma das razões para a fraqueza da encriptação. Por favor, aguarde pacientemente o QE invisível.

Autor: Arthur Hayes, fundador da BitMEX; compilado por: Jinse Caijing

Louvado seja o senhor Satoshi Nakamoto! O tempo e os juros compostos tratam todos de forma igual.

Mesmo para o governo, existem apenas duas formas de pagamento: usar poupança ou contrair dívidas. Para o governo, a poupança equivale a impostos. Os impostos não são muito populares, mas os gastos são muito populares. Assim, ao distribuir benefícios para o povo e os poderosos, os políticos tendem a emitir dívidas. Os políticos sempre gostam de pegar dinheiro emprestado do futuro para ganhar a reeleição no presente, porque quando a conta vence, eles já não estão mais no cargo.

Se todos os governos, devido aos incentivos dos seus funcionários, têm uma tendência inata para emitir dívida em vez de aumentar impostos para distribuir benefícios, então a próxima questão é: como os compradores de dívida governamental financiam essas compras? Eles utilizam poupanças/capital, ou financiam as compras através de empréstimos?

No que diz respeito à “governança americana”, responder a estas questões é crucial para a minha visão futura da criação de moeda em dólares. Se os compradores marginais da dívida dos EUA estão adquirindo através de financiamento, então podemos observar quem está emprestando dinheiro a eles. Uma vez que sabemos a identidade dos compradores da dívida, podemos determinar se eles estão criando moeda do nada ou utilizando seus próprios recursos para emprestar. Se, após responder a todas as perguntas, descobrirmos que algum comprador da dívida está emprestando através da criação de moeda, então podemos fazer o seguinte salto lógico:

A emissão de dívida pelo governo aumentará a oferta monetária.

Se essa afirmação for válida, então podemos estimar o limite máximo de crédito que o comprador pode oferecer (presumindo que haja um limite).

Essas questões são importantes porque vou argumentar que, se o endividamento do governo continuar como previsto pelos bancos “grandes demais para falir”, pelo Tesouro dos EUA e pelo Escritório de Orçamento do Congresso, o balanço da Reserva Federal também crescerá. Se o balanço da Reserva Federal crescer, isso será positivo para a liquidez do dólar e, em última análise, aumentará os preços do Bitcoin e de outras criptomoedas.

Vamos analisar essas questões passo a passo e avaliar este enigma lógico.

Hora da Pergunta e Resposta

Pergunta 1: O presidente dos EUA, Trump, vai aumentar os impostos para compensar o déficit?

Resposta: Não. Ele e o Partido Republicano acabaram de prorrogar a política de redução de impostos de 2017.

Pergunta 2: O Ministério das Finanças está a recorrer ao endividamento para cobrir o défice federal e continuará a fazê-lo no futuro?

Resposta: Sim.

Acima estão as estimativas do “grande demais para falir” banco e de algumas agências governamentais dos EUA. Como você pode ver, o déficit previsto é de cerca de 2 trilhões de dólares, que será compensado pela emissão de cerca de 2 trilhões de dólares em dívida.

Dado que as respostas às duas primeiras perguntas são afirmativas, então:

Déficit federal anual = Volume de emissão de dívida do Tesouro anual

Vamos analisar passo a passo os principais compradores de títulos do governo e como eles financiam suas compras.

Compradores de títulos do governo

Bancos Centrais Estrangeiros

Se os “Estados Unidos em tempos de paz” podem confiscar até o dinheiro da Rússia (uma grande potência nuclear e o maior exportador de commodities do mundo), então nenhum detentor estrangeiro de títulos do Tesouro dos EUA está seguro. Percebendo o risco de confisco, os gestores de reservas dos bancos centrais estrangeiros preferem comprar ouro em vez de títulos do Tesouro dos EUA. Portanto, foi somente após a invasão da Ucrânia pela Rússia em fevereiro de 2022 que o ouro começou a subir realmente.

Setor Privado dos EUA

De acordo com dados do Departamento do Trabalho dos EUA, a taxa de poupança pessoal em 2024 será de 4,6%. No mesmo ano, o déficit federal dos EUA representará 6% do PIB. Dado que a magnitude do déficit é maior do que a taxa de poupança, o setor privado não pode ser o comprador marginal da dívida pública.

Bancos comerciais

Os quatro principais bancos comerciais dos EUA (nota: JPMorgan Chase, Bank of America, Citigroup, Wells Fargo) estão a comprar grandes quantidades de títulos do governo? Não.

Como mostrado na figura, no ano fiscal de 2025, os quatro grandes bancos compraram cerca de 300 bilhões de dólares em títulos do governo. E no mesmo ano fiscal, o Tesouro emitiu 1.992 bilhões de dólares em títulos do governo. Embora esse grupo seja sem dúvida um comprador importante de títulos do governo, eles não são os últimos compradores marginais.

Fundo de Hedge de Valor Relativo (Relative Value, RV)

De acordo com um recente artigo do Federal Reserve, o fundo RV é o comprador marginal de títulos do Tesouro dos EUA.

“Os nossos resultados de pesquisa indicam que os fundos de hedge das Ilhas Cayman estão a tornar-se cada vez mais compradores estrangeiros marginais de títulos e obrigações do Tesouro dos EUA. Como mostrado na Figura 5, durante o período de janeiro de 2022 até dezembro de 2024, quando o Federal Reserve está a reduzir a sua balança patrimonial através da rolagem de títulos em vencimento, os fundos de hedge das Ilhas Cayman compraram líquidos 1,2 trilhões de dólares em títulos do Tesouro. Se assumirmos que essas compras consistem inteiramente em títulos e obrigações, elas absorveram 37% do volume líquido de emissões de títulos e obrigações, quase equivalente ao total de todos os outros investidores estrangeiros juntos.”

Estratégia de Negociação:

Comprar obrigações do governo à vista

Comparar

Vender os contratos futuros de títulos do governo correspondentes

Agradecimentos a Joseph Wang pela tabela fornecida. O volume do SOFR (Secured Overnight Funding Rate, taxa de financiamento overnight garantida) é um indicador proxy que mede a escala de participação dos fundos RV no mercado de títulos do governo. Como você pode ver, o aumento da carga de dívida corresponde ao aumento do volume do SOFR. Isso indica que os fundos RV são os compradores marginais de títulos do governo.

Os fundos de hedge RV realizam esta transação para lucrar com a diferença de preços entre as duas ferramentas. Como o diferencial é muito pequeno (medido em pontos base; 1 ponto base = 0,01%), a única maneira de realmente lucrar é financiando a compra de títulos do governo. Isso leva à parte mais importante deste artigo, para entender o que o Federal Reserve fará a seguir: como os fundos RV financiam a compra de seus títulos do governo?

Os fundos RV financiam a compra de títulos de dívida pública através de acordos de recompra. Numa transação sem costura, o fundo RV hipotecou os títulos de dívida pública que adquiriu para tomar dinheiro emprestado a uma taxa de overnight, e depois usou o dinheiro emprestado para liquidar a compra dos títulos de dívida pública. Se houver abundância de dinheiro, a taxa de recompra será negociada a ou ligeiramente abaixo do limite superior da taxa dos fundos federais. Por quê?

Vamos rever como o Federal Reserve manipula as taxas de juros de curto prazo. O Federal Reserve tem duas taxas de política: a taxa de juros dos fundos federais superior e inferior; atualmente, são 4,00% e 3,75%, respetivamente. Para forçar a taxa de juros efetiva de curto prazo (SOFR ou taxa de financiamento overnight garantida) a permanecer dentro dessa faixa, o Federal Reserve utilizou algumas ferramentas rígidas. Apresento brevemente por ordem crescente de taxas:

Facilidade de Reverse Repo (Reverse Repo Facility, RRP)

Objetos elegíveis: fundos de mercado monetário e bancos comerciais

Objetivo: O dinheiro em caixa overnight armazenado aqui pode gerar juros pagos pelo Federal Reserve.

Taxa: Limite inferior da taxa dos fundos federais

Juros sobre Saldo de Reservas (Interest on Reserve Balances, IORB)

Entidades elegíveis: bancos comerciais

Objetivo: os bancos obtêm juros sobre as reservas excedentes que mantêm no Federal Reserve.

Taxa de juro: entre o limite inferior e o limite superior da taxa dos fundos federais

Facilidade de Recompra Permanente (Standing Repo Facility, SRF)

Entidades elegíveis: bancos comerciais e outras instituições financeiras

Objetivo: permitir que as instituições financeiras usem títulos qualificados (principalmente títulos do governo) como colateral e obtenham dinheiro do Federal Reserve quando houver escassez de caixa. Na prática, o Federal Reserve imprime dinheiro e troca pelos títulos hipotecados.

Taxa de juros: limite da taxa dos fundos federais

Juntando tudo, obtemos esta relação:

Limite inferior da taxa dos fundos federais = RRP < IORB < SRF = Limite superior da taxa dos fundos federais

Este é um gráfico de valores do mundo real que ajuda a visualizar a relação entre estas taxas de mercado de moeda em dólares chave. No topo, o laranja (SRF) e o verde (limite superior da taxa de fundos federais) são iguais. Logo abaixo está a linha vermelha (IORB). A linha magenta (SOFR) geralmente oscila entre os limites superior e inferior. O amarelo (limite inferior da taxa de fundos federais) e o branco (RRP) são iguais.

O SOFR é um índice composto baseado em várias taxas de juros de transações de recompra. Ao contrário da taxa de juros interbancária de Londres, que é baseada em cotações bancárias, o SOFR é baseado em transações reais do mercado. Esta é a taxa de juros-alvo do Federal Reserve. Se o SOFR negociar acima do teto da taxa dos fundos federais, isso significa que há escassez de liquidez, o que é um problema. Porque, uma vez que há escassez de liquidez, o SOFR pode disparar, e o sujo sistema financeiro da moeda fiduciária pode entrar em colapso. Isso se deve ao fato de que os compradores e fornecedores marginais de liquidez utilizam alavancagem. Se não conseguirem rolar suas obrigações de forma confiável à taxa dos fundos federais, sofrerão enormes perdas primeiro e, em seguida, deixarão de fornecer liquidez ao sistema. O que é preocupante é que, devido à falta de alavancagem barata, ninguém participará do mercado de títulos do governo. (Nota: na última sexta-feira, 31 de outubro, o SOFR disparou para 4,22%, enquanto na semana passada o Federal Reserve já havia cortado as taxas de juros novamente, e o SOFR deveria se manter em torno de 4,00%)

O que causa a negociação do SOFR a ser superior ao limite da taxa dos fundos federais? Para responder a esta pergunta, devemos primeiro perguntar quem são os provedores marginais de caixa no mercado de recompra? Os fundos do mercado monetário e os bancos comerciais fornecem caixa ao mercado de recompra. Vamos supor que eles sejam entidades que maximizam lucros, para examinar as razões pelas quais fazem isso.

Os fundos do mercado monetário têm como objetivo assumir o menor risco de crédito possível e gerar taxas de juros de curto prazo. Isso significa que os fundos do mercado monetário ganham retorno principalmente por meio do depósito de fundos em RRP, empréstimos de dinheiro no mercado de recompra e compra de títulos do tesouro. Em todos esses três casos, eles assumem o risco de crédito do Fed ou do Departamento do Tesouro dos EUA, que é basicamente isento de risco, pois o governo sempre pode imprimir dinheiro para pagar suas dívidas. Antes que o saldo de RRP se esgote, os bilhões ou trilhões de dólares depositados lá fornecerão liquidez ao mercado de recompra. Isso ocorre porque a taxa de RRP < a taxa SOFR, portanto, os fundos do mercado monetário que maximizam o lucro retirarão dinheiro do RRP e o emprestarão ao mercado de recompra. Mas agora o saldo de RRP é zero, pois as taxas de juros dos títulos do governo são muito atraentes; os fundos do mercado monetário maximizam seus lucros emprestando dinheiro ao governo dos EUA.

Com a saída dos fundos do mercado monetário, os bancos comerciais devem preencher a lacuna. Eles estarão dispostos a emprestar reservas ao mercado de recompra, uma vez que IORB < SOFR. Os fatores que limitam a disposição dos bancos em fornecer liquidez a um nível “razoável” (ou seja, SOFR <= teto da taxa dos fundos federais) dependem do grau de abundância de suas reservas. Vários requisitos regulatórios forçam os bancos a manter uma certa quantidade de reservas, e uma vez que a capacidade do balanço patrimonial diminui, eles devem cobrar taxas de juros cada vez mais altas para fornecer liquidez ao mercado de recompra. Desde que o Federal Reserve começou a contração quantitativa no início de 2022, os bancos perderam trilhões de dólares em reservas.

Desde 2022, a quantidade de dinheiro disponível para o mercado de recompra, detida pelos dois provedores marginais de dinheiro - fundos do mercado monetário e bancos - diminuiu. Em determinado momento, ambos estavam relutantes ou incapazes de fornecer dinheiro ao mercado de recompra a uma taxa igual ou inferior ao teto da taxa dos fundos federais. Ao mesmo tempo, a oferta de dinheiro disponível para o mercado de recompra a taxas razoáveis diminuiu, enquanto a demanda por esse dinheiro aumentou. O aumento da demanda é devido ao ex-presidente Biden e ao atual Trump continuarem a gastar enormes quantias, o que requer a emissão de mais dívida pública. Os compradores marginais dessa dívida - os fundos RV - precisam financiar essas aquisições no mercado de recompra. Se não conseguirem obter fundos de maneira confiável a uma taxa igual ou ligeiramente inferior ao teto da taxa dos fundos federais, não comprarão os títulos do governo, e o governo dos EUA não conseguirá se financiar a uma taxa acessível.

Devido a uma situação semelhante em 2019, o Federal Reserve criou o SRF. Desde que seja fornecida uma forma de colateral aceitável, o Federal Reserve pode usar sua impressora de dinheiro para fornecer quantidades ilimitadas de caixa à taxa do SRF. Assim, o fundo RV pode ter certeza de que, não importa quão apertado esteja o caixa, eles sempre poderão obter financiamento no pior cenário ao limite superior da taxa dos fundos federais.

Se o saldo do SRF for superior a zero, então sabemos que o Federal Reserve está a usar o dinheiro impresso para pagar os cheques dos políticos.

Emissão de títulos públicos = Aumento da oferta de dólares

A figura acima é (SOFR - Limite superior da taxa dos fundos federais). Quando essa diferença se aproxima de zero ou é positiva, há uma tensão de liquidez. Durante esses períodos, o SRF (parte inferior da figura, em bilhões de dólares) é utilizado de forma significativa. O uso do SRF permite que os mutuários evitem pagar uma taxa SOFR mais alta e não manipulada.

Quantidade Easing Invisível (QE)

O Federal Reserve pode garantir que haja caixa suficiente no sistema de duas maneiras, para facilitar as recompra necessárias para o fundo RV comprar títulos do governo. A primeira é criar reservas bancárias através da compra de títulos dos bancos. Esta é a definição clássica de afrouxamento quantitativo. A segunda é emprestar livremente ao mercado de recompra através do SRF.

Como eu disse várias vezes, o afrouxamento quantitativo é uma expressão suja. Mesmo os cidadãos que menos entendem de finanças agora compreendem QE = impressão de dinheiro = inflação. Quando a inflação aumenta, os cidadãos comuns tendem a votar nos partidos da oposição. Dado que Trump e Bessenet querem que a economia opere em alta, eles não querem ser responsabilizados pela alta inflação resultante da expansão econômica impulsionada pelo crédito. Portanto, o Federal Reserve fará o possível para afirmar de maneira séria que seu conjunto de políticas não é afrouxamento quantitativo e não alimentará o fogo da inflação. No final, isso significa que o SRF se tornará o canal para a impressão de moeda entrar no sistema financeiro global, em vez de usar o afrouxamento quantitativo para criar mais reservas bancárias.

Isso vai levar algum tempo, mas a expansão exponencial da emissão de títulos do governo acabará forçando o SRF a ser reutilizado repetidamente. Lembre-se de que o Bessent não só precisa emitir 2 trilhões de dólares anualmente para financiar o governo, mas também deve emitir trilhões para rolar a dívida que vence. O afrouxamento quantitativo invisível começará em breve. Não sei quando começará. Mas se as atuais condições do mercado monetário persistirem e a escala dos títulos do governo crescer exponencialmente, então o saldo do SRF como último credor também terá que aumentar. À medida que o saldo do SRF cresce, a quantidade de dólares legais no mundo também se expandirá. Esse fenômeno reacenderá o mercado em alta do Bitcoin.

Entre agora e o início do afrouxamento quantitativo invisível, as pessoas precisam preservar sua força. Espera-se que o mercado apresente volatilidade, especialmente antes do fim da paralisação do governo dos EUA. O Departamento do Tesouro dos EUA está pegando emprestado dinheiro através de suas vendas de dívida (liquidez em dólares negativa), mas não está gastando (liquidez em dólares positiva).

A Conta Geral do Tesouro (Treasury General Account, TGA) está cerca de 150 bilhões de dólares acima da meta de 850 bilhões de dólares, essa liquidez adicional só será liberada no mercado depois que o governo reabrir.** Essa retirada de liquidez é uma das razões para a fraqueza atual no mercado de criptomoedas.**

Dada a aproximação do quarto aniversário do pico histórico do Bitcoin em 2021, muitas pessoas podem confundir este período de fraqueza e apatia do mercado como o topo e vender suas posições — desde que não tenham sido eliminadas na queda das altcoins algumas semanas atrás.

Isto é um erro, o mecanismo de funcionamento do mercado monetário em dólares não mente. Este canto do mercado está envolto em jargão obscuro, mas assim que você traduz os termos para “imprimir dinheiro” ou “destruir dinheiro”, fica muito fácil saber como dançar.