Que problema o USDe está tentando resolver?

Em um mundo onde a maioria das criptomoedas está lutando para justificar sua utilidade, as moedas estáveis são uma classe de ativos que encontrou adequação de produto-mercado. (i) Elas funcionam como uma ponte entre criptomoedas e finanças tradicionais (tradfi). (ii) Os pares de negociação mais líquidos em Exchanges Centralizadas (CEXes) e Exchanges Descentralizadas (DEXes) são denominados em moedas estáveis. (iii) Elas facilitam pagamentos instantâneos entre pares, especialmente pagamentos transfronteiriços. (iv) Elas funcionam como reserva de valor para aqueles obrigados a manter riqueza em moedas fracas.

Os designs atuais das moedas estáveis, no entanto, sofrem de alguns desafios:

As stablecoins lastreadas em moeda fiduciária NÃO SÃO DESCENTRALIZADAS

As moedas estáveis mais amplamente utilizadas hoje são lastreadas em moeda fiduciária. Estas são controladas centralmente.

(i) Eles são emitidos por entidades centralizadas vulneráveis à censura.

(ii) As moedas fiduciárias que as sustentam são mantidas em bancos que podem falir, em contas de depósito que não são transparentemente observáveis e podem ser congeladas.

(iii) Os títulos que os respaldam estão sob a custódia de entidades sujeitas a ditames governamentais e cujos processos são opacos.

(iv) O valor dessas moedas estáveis está sujeito a regras e leis que podem mudar dependendo da direção para a qual o vento político está soprando.

Ironicamente, o token mais amplamente utilizado de uma classe de ativos que se supõe facilitar transações descentralizadas, transparentes e resistentes à censura é emitido por instituições centralizadas, apoiadas por ativos armazenados dentro da infraestrutura tradicional e propensas a serem capturadas e revertidas por governos.

Stablecoins lastreadas em criptomoedas NÃO SÃO ESCALÁVEIS

Até que começou a ser apoiado por Ativos do Mundo Real (RWAs), o DAI da MakerDAO era uma moeda estável um tanto descentralizada cujo apoio poderia ser verificado na cadeia.

DAI é colateralizado por ativos voláteis como ETH. Para garantir uma margem de segurança, a criação de DAI requer que se bloqueie 110-200% do colateral. Isso torna o DAI ineficiente em capital e menos escalável.

As moedas estáveis algorítmicas NÃO SÃO ESTÁVEIS

Stablecoins algorítmicas como UST (da Terra Luna Infamy) são escaláveis, eficientes em capital e descentralizadas, mas não são estáveis, como fica claro a partir de seu desaparecimento espetacular que levou todo o mercado de criptomoedas a um ciclo de baixa de vários anos.

O USDe da Ethena Labs é uma tentativa de resolver esses desafios identificados. Avalio abaixo se isso é alcançado.

O que é USD?

USDe é um dólar sintético escalável, apoiado por uma carteira delta-neutra de posições longas à vista e curtas derivadas, utilizável em protocolos Defi, que não depende da infraestrutura bancária tradicional.

Como o USDe mantém sua paridade com o dólar?

USDe é apoiado por:

Colateral Long Spot: LSTs (tokens de stake líquido) como stETH e rETH, BTC e USDT \

• \
  Posições curtas em derivativos: no mesmo colateral.

É assim que funciona

Instituições KYCed em jurisdições permitidas emitem USDe quando depositam LSTs, BTC ou USDT com a Ethena Labs.

Por exemplo:

• Suponha que 1ETH = US$3,000
• Um usuário na lista branca cunha 3.000 unidades de USD por depositar 1ETH.
• A Ethena Labs usa o ETH depositado como garantia para abrir posições de hedge usando perpétuos ou futuros em uma bolsa de derivativos.

• No início, 3000 unidades de USD estão lastreadas por:

1ETH vale US$3.000 \

• \
  1 contrato futuro curto de ETH curto (preço de exercício de $3,000) no valor de US$0 (Por enquanto, ignoramos a taxa de financiamento ou spread de base que os vendedores da posição curta recebem)

• Se o preço do ETH subir US$1.000, 3000 unidades de USDe são garantidas por :

1ETH agora vale US$4.000 \

• \
  1 contrato futuro curto de ETH agora vale (-) US$1.000

• Se o preço do ETH cair US$1.000, 3000 unidades de USDe são garantidas por :

1ETH agora vale US$2.000 \

• \
  1 contrato futuro curto de ETH agora vale US$1.000

O valor da carteira que apoia o USDe sempre vale $3,000.

Como a USDe consegue oferecer rendimentos acima de 25%?

USDe tem 2 fontes de retorno:

1. Retornos de Staking — LSTs oferecidos como garantia geram retornos de staking na forma de (i) inflação na camada de consenso, (ii) taxas de transação na camada de execução e (iii) MEV. Agora que o BTC também foi incluído como garantia aceitável para emitir USDe, deve-se observar que o BTC não gera retornos de staking.
2. Spread de base e Taxa de Financiamento - O comércio de base é uma das estratégias de arbitragem mais bem compreendidas. Os contratos futuros geralmente são negociados a um prêmio em relação ao spot. Portanto, compre o spot, venda o futuro a um prêmio e a diferença chamada spread de base é o seu lucro. Com relação aos contratos perpétuos, geralmente quando o perpétuo está sendo negociado a um preço mais alto que o ativo subjacente, os traders com posições longas pagam uma taxa de financiamento aos traders com posições curtas.

Nem todo USD gera rendimento

Observe que nem todo USDe gera rendimento por padrão. Apenas stUSDe gera rendimento. Os usuários de jurisdições elegíveis devem apostar USDe para serem elegíveis a receber os retornos distribuídos a eles. Isso aumenta o rendimento, pois o retorno é criado em todo o USDe emitido, mas distribuído apenas para aqueles que apostam.

Considere uma situação em que apenas 20% do USD está staked

• Total USDe minted: 100
• Retornos de staking: 4%
• Taxa de financiamento: 3%,
• Retorno total do protocolo: 7%
• Rendimento em stUSDe: 7/20*100 = 35%

USDe ≠ UST

Os altos rendimentos levaram a suspeitas de que o USDe é semelhante ao UST da Terra Luna.

Espero que a explicação acima esclareça que tais comparações estão erradas. UST era um esquema de Ponzi onde o dinheiro do novo investidor era distribuído como rendimento para os investidores antigos. O USDe gera um rendimento real que pode ser compreendido matematicamente. Existem riscos envolvidos e discutiremos esses abaixo, mas para aqueles com as ferramentas para gerenciar o risco, o rendimento é real.

O USDe resolve o trilema da moeda estável e oferece escala, descentralização e estabilidade?

1. Escala

Uma vez que o suporte do USD compreende spot + derivativos, precisamos considerar a escalabilidade de ambas as pernas.

• A vantagem da USDe em escalabilidade sobre a DAI é que ela não requer super-colateralização. Por outro lado, a USDe aceita apenas ETH, BTC e USDT como garantia, enquanto a DAI aceita vários outros tokens criptográficos e até Ativos do Mundo Real (RWAs). Moedas estáveis lastreadas em moeda fiduciária como USDT são substancialmente mais escaláveis, já que os limites de mercado de BTC e ETH são minúsculos em comparação com o mercado de $30 trilhões de Tesouros.
• Derivativos: A escalabilidade teria sido limitada se a Ethena Labs tivesse se limitado às DEXes. Em vez disso, escolheu alavancar as CEXes que oferecem 25 vezes mais liquidez.

A USDe terá limites de escalabilidade, mas há espaço suficiente para crescer a partir da capitalização de mercado atual

2. Descentralização

Ao contrário de stablecoins lastreadas em fiat como USDC e USDT, o USDe não depende dos jardins murados da infraestrutura bancária tradicional para a custódia do colateral de suporte. Os LSTs, USDT ou BTC que sustentam o USDe podem ser observados de forma transparente na cadeia de blocos.

Em relação à posição de derivativos, a transparência teria sido maior se apenas as DEXes fossem usadas. No entanto, como mencionado acima, a Ethena Labs tomou a decisão calculada de usar CEXes para alcançar escala. Esta centralização resultante e risco da contraparte para CEXes é mitigada pelo uso de Provedores de “Acordos Fora da Bolsa”. Ao abrir uma posição de derivativos com uma Bolsa Centralizada de Derivativos, a propriedade do colateral não é transferida para a Bolsa. Em vez disso, é mantida com Provedores de “Acordos Fora da Bolsa” que permitem liquidações mais frequentes do P&L pendente e reduzem a exposição a falhas na Bolsa.

Agora, embora a posição de garantia possa ser observável de forma transparente na cadeia, o valor dos derivativos reais não é. Seria necessário confiar nos processos de divulgação dos laboratórios Ethena para rastrear as posições de hedge nos livros em várias bolsas. O valor dos derivativos pode ser bastante volátil e frequentemente se desvia dos preços teóricos. Por exemplo: quando o preço do ETH é cortado pela metade, o preço da posição curta pode subir, mas não a ponto de compensar a queda do preço do ETH.

3. Estabilidade

A estratégia de compra e venda de ir longo no local e curto nos futuros para capturar a discrepância de preços tem sido utilizada no tradfi há décadas. O mercado de derivativos em principais ativos criptográficos atingiu um nível de maturidade suficiente para apoiar esta estratégia testada e comprovada.

Mas, afinal, o que é estável o suficiente? Se o USDe aspira ser usado como um “meio de pagamento”, então não é suficiente manter uma relação de 1:1 com o Dólar Americano 98% do tempo. Ele precisa manter sua relação mesmo nos mercados mais voláteis.

O sistema bancário é tão confiável porque sabemos que um dólar com o Wells Fargo é o mesmo que um dólar com o Bank of America, que é o mesmo que o dólar físico na sua carteira 'a todo momento'.

Eu não acho que o modelo de compra e venda possa suportar esse nível de estabilidade.

Para mitigar a volatilidade do mercado e as taxas de financiamento negativas, o USDe conta com duas proteções:

1. Os retornos de staking funcionam como o cinto de segurança fornecendo o 1º nível de proteção para a fixação do USD.
2. Se os retornos de staking forem insuficientes para cobrir as taxas de financiamento negativas, então o Fundo de Reserva serve como airbag oferecendo uma segunda camada de proteção à fixação do USD.

Se a taxa de financiamento negativa mais alta persistir mesmo depois que o Fundo de Reserva for esgotado, é provável que a âncora quebre.

Historicamente, as taxas de financiamento têm sido principalmente positivas, com uma média de 6-8% nos últimos 3 anos, incluindo o mercado em baixa de 2022. Citando o site da Ethena, 'a mais longa sequência de dias consecutivos com financiamento negativo durou apenas 13 dias. A mais longa sequência de dias com financiamento positivo foi de 108 dias'. No entanto, isso não é garantia de que as taxas de financiamento permanecerão positivas.

Ethena Labs é como um Hedge Fund

Ethena Labs é como um Hedge Fund que gerencia os riscos de uma carteira complexa. Os retornos são reais, mas os usuários estão expostos não apenas à volatilidade do mercado, mas também à capacidade da Ethena Labs de gerenciar os aspectos técnicos da execução de uma carteira delta-neutra.

Manter uma posição delta-neutra em uma carteira de long-spot e derivativos curtos é uma atividade contínua. As posições de derivativos são abertas quando o USD é cunhado e então continuamente abertas e fechadas para (i) realizar PNL (ii) otimizar as diferentes especificações de contrato e eficiência de capital oferecidas pelas exchanges, ou (iii) mover entre contratos inversos com margem de moeda e contratos lineares com margem de USD. Os preços dos derivativos frequentemente se movem em oposição aos valores teóricos. Cada vez que uma transação é executada, são pagas taxas de transação e pode-se incorrer em deslizamento.

Um está confiando na equipe pedigree da Ethena Labs para gerenciar a carteira de forma responsável.

Os limites reais para a escalabilidade podem ser a falta de incentivo para cunhar USDe

Qualquer Hedge Fund tem como objetivo atrair AUM (Ativos Sob Gestão). Atrair AUM para a Ethena Labs significa conseguir que mais pessoas emitam USDe.

Posso ver por que alguém gostaria de "stakear" USD. Os retornos são convincentes mesmo depois de considerar o risco. No entanto, não está claro para mim por que alguém gostaria de "emitir" USD.

No mundo tradicional, quando alguém precisa de dinheiro, eles pedem emprestado contra imóveis ou ações em vez de vender esses ativos porque desejam manter o potencial de valorização desses ativos.

Da mesma forma que o DAI, quando você emite (empresta) DAI, sabe que terá de volta o colateral original quando queimar (reembolsar) o DAI.

Quando se cunha USDe, não se recupera o colateral original. Recupera-se um colateral equivalente ao valor do USDe cunhado.

Digamos que 1ETH = $3,000 e você emite 3000 unidades de USDe. Se decidir resgatar em 6 meses, quando o valor do ETH tiver subido para $6000, você receberá apenas 0.5ETH. Se o valor do ETH cair para $1500, você receberá de volta 2ETH.

O pagamento é o mesmo que vender o seu ETH hoje. Se o preço do ETH subir, você compra menos ETH pelo mesmo valor no futuro. Se o preço do ETH cair, então você compra mais.

Os retornos gerados são capturados por aqueles capazes de apostar USDe. A única vantagem para os mineradores de USDe é a possibilidade de receber airdrops de tokens ENA.

Sem um incentivo claro para cunhar USDe, não entendo como eles conseguiram atrair mais de $2bn em capital de mercado.

Eu apontaria que a Incerteza Regulatória é provavelmente a razão por trás da escolha de design de não oferecer rendimento em todo USDe cunhado. O rendimento faria do USDe um título levando a todo tipo de problema com a SEC.

Conclusão

USDe é uma tentativa credível de resolver o trilema da moeda estável. No entanto, qualquer tentação de comercializá-la para o varejo como uma oferta de token estável com retornos livres de risco deve ser frustrada.

Houve várias tentativas de uma Moeda Digital antes do Bitcoin. Estas incluíram eCash, DigiCash e HashCash. Embora possam ter falhado, deram uma grande contribuição para o avanço da pesquisa em criptografia e moeda digital, e muitas de suas características foram eventualmente incorporadas ao Bitcoin.

Da mesma forma, o USDe pode não ser perfeito, mas vejo seus atributos sendo incorporados ao que eventualmente emerge como um dólar sintético mais robusto.

Declaração:

1. Este artigo é reproduzido de médio, com o título original "USDe: Solution to the stablecoin trilemma? Ou um modelo de Hedge Fund rentável?", os direitos autorais pertencem ao autor original [Tiena Sekharan]. Se tiver alguma objeção à reimpressão, entre em contato com o Equipe Gate Learn, e a equipe irá lidar com isso o mais rápido possível de acordo com os procedimentos relevantes.

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