信任是經濟活動和人類協作的必要組成部分。企業界主要是通過聲譽和執法建立信任。去中心化信任網路是一種新型的協調機制，允許個體在遠距離交易時相互信任，而無需信任中介。以太坊和權益證明系統創建了一種質押加密經濟安全的概念，其中原生代幣被網路供應商用作抵押品，以提供去中心化的信任。

再質押通過創建“去中心化信任市場”來擴展以太坊的加密經濟安全性。這是通過將以太坊再質押者和驗證者（去中心化信任的提供者）與另一側的去中心化信任尋求者（主動驗證服務，或 AVS’）聚集在一起來完成的。請注意，以太坊本身原則上就是一個 AVS。其他 AVS 可以引導創建新的去中心化信任網路，通過在質押提供特定服務。

再質押 ETH 的提供商必須應對他們爲其提供安全抵押品的網路的風險/回報評估。總預期回報是加密經濟安全的重要組成部分，因爲較高的回報程度讓去中心化信任的供應商參與網路更具吸引力。

在本文中，我們探討了再質押的前景，以便得出一個簡化的價值驅動框架，用於對這些 AVS 網路中的再質押風險進行定價。我們的粗略框架考慮了資本市場風險定價分解中的“信任成本”：

信任回報 = 價格回報 + 工作收益率 + 再質押收益率 - 違約損失

再質押者應該系統地評估他們可獲得的機會，並確定回報是否與風險相稱。市場對再質押回報的期望非常高，這是通過多層積分定價的。最終，我們相信市場將不得不面對穩態 AVS 單位經濟的現實及其安全預算的承受能力。

再質押格局

什麼是AVS？

主動驗證服務 (AVS) 是一種需要高度信任才能提供實用性的業務，並尋求通過加密安全機制而不是通過依賴可信中介的傳統中心化安全模型來獲取這種信任。

從最廣泛的意義上來說，dapp、智能合約和區塊鏈本身都是通過加密經濟安全來交付的。許多服務依賴於一些最大網路（例如以太坊）的默認安全模型，該模型要求服務必須符合該網路的標準。然而，某些服務可能出於多種原因選擇創建自己的安全模型：

• 特定規則、功能、定價或性能的精細定制
• 對治理和運營決策擁有完全主權
• 共識或其他協議層的創新或新穎機制
• 中立性
• 信任假設和特定安全要求

不幸的是，事實證明，從頭開始構建具有本地加密經濟安全性的去中心化網路既昂貴又復雜。事實上，許多第1層區塊鏈相對欠缺成功，這表明引導具有許多分布式驗證者的去中心化加密經濟安全網路所需的成本高昂且復雜難以協調。此外，許多第1層區塊鏈的代幣價格高度波動，經常導致網路中存在的加密經濟安全數量不穩定，並致使這些項目的長期資本成本更高。

截至2024年3月24日（來源：stakerewards.com ）

盡管通脹率不是去中心化的良好指標，但它可以被視爲一個有用的信號，表明網路在試圖激勵加入網路的驗證者數量方面接近尋求平衡的程度。在新的引導階段網路中，例如 Dymension，通貨膨脹率非常高，作爲吸引新質押者的一種補償方式。只有當長期網路“收益增長”克服稀釋效應以支付新驗證者加入網路的費用時，這才是一項長期可持續的支出。

什麼是在質押？

再質押將 ETH 權益重新用於新的主動驗證服務（AVS），對資本施加新的罰沒條件。 AVS 可以從以太坊再質押者處“租用”他們的證券，而不是用他們的原生代幣從頭開始引導一個全新的加密經濟證券。從 ETH 再質押者的角度來看，再質押可以提高資本效率，同時爲 AVS 提供潛在的更穩定的安全性，他們不再受其原生代幣價格波動的影響，以保證網路的加密經濟安全。以太坊充滿活力的經濟和生態系統活動使 ETH 成爲一種優質的藍籌質押資產，類似於“硬通貨”的概念。

這些服務以“硬通貨”形式“租用”其安全性比從頭開始啓動全新的加密安全系統有優勢。

在 PoS 安全系統中，質押者接受他們必須提交的代幣的機會成本和價格風險，以便驗證網路。網路必須提供足夠高的質押回報，以便實現兩點：1) 吸引存款人，2) 抵消驗證者的固定成本，以便能夠繼續提供服務。保護服務所需的信任（權益）越多，從絕對意義上講，滿足資本分配者的需求成本就越高。此外，服務提供的價值越高，可能需要的信任就越多。在 AVS 的單位經濟中，安全成本是一項支出。

AVS 的經濟性需要大量的資本來提供這種級別的安全性，這最終意味着該服務會帶來大量的效用和現金流。無法產生足夠價值的 AVS 將被迫尋找創造性的方式來爲這筆費用提供資金，例如通過原生代幣的通貨膨脹，否則最終將面臨業務連續性問題。

再質押的前提是租賃資本比購買和原生構建權益更便宜。當集中起來時，安全規模和安全成本確實可以降低費用。與許多實體庫存雄厚的企業的情況一樣，對於早期或不成熟的企業來說，租賃通常是正確的決定。

從資產負債表的角度來看，我們從用戶權益的線性單輪槓杆轉向多層槓杆安全模型，並根據不同的安全需求進行資本攤銷。這是以標的抵押品更多的槓杆風險爲代價的。

從 AVS 的角度來看，租賃 ETH 抵押品作爲攤銷證券是一種金融工程，看起來有點像債務相對於股權的地位。我們假設對安全的需求相對缺乏彈性，因爲它是一個外在變量。

AVS 提供擔保的資產越多，對抵押品的需求可能就越高，從而增加再質押費用，但對於相同數量的資產來說，增加安全性的壓力不會增加 - 即便如果安全抵押品被撤回且重新抵押的費用變得更加昂貴，那麼很可能會出現緊張。

安全成本將是再質押費用的供需之間的平衡。據推測，如果 AVS 無法履行付款義務，再質押者將沒有動力提供擔保抵押品，並會撤回權益，從而使新擔保的價格更高。如果再質押抵押品的供應量增加，在其他條件相同的情況下，AVS 以及再質押者的安全成本應該會下降。

AVS 有哪些不同類型？

在撰寫本文時，只能猜測，因爲但是還沒有 AVS 上線，盡管有些 AVS 預計很快就會在主網上啓動。因此，AVS 的分類頗具推測性。然而，我們可以想象一下 WIP 服務的情況，並嘗試以一種有用的方式對它們進行分類，以識別價值和風險驅動因素。從經濟角度來看，相關分類法可能會着眼於 AVS 如何產生價值並激勵參與。

以下是目前 AVS 的非詳盡列表，因爲未來可能會出現對底層以太坊基礎層的依賴性或關係較低的新型服務。

AVS 回報的來源是什麼？

我們預計，再質押費用及其與 AVS 單位經濟的關係將成爲關於 AVS 是否可以通過再質押的 ETH 持續租賃證券並爲再質押者帶來有吸引力的回報的唯一真相來源。再質押者收到的獎勵也堆積在風險從小到大以及獎勵可變性從小到大的軸上。

評估 AVS 質押安全模型可持續性的最簡單方法是與傳統業務的償債覆蓋率（DSCR）進行類比，其中：

DSCR = 收益 / 總債務還本付息

我們可以對其進行微調以適應再質押並產生再質押運營承受能力比（ROAR）

ROAR = AVS 現金收益 / 到期再質押費用總額

AVS 現金收入可以分解爲以下幾個組成部分：

AVS 現金收益 = 盈利能力 x 效率 x TVL = AVS 收益/出售額 x 出售額/資產 ​​x 資產

由於沒有任何 AVS 的操作歷史，我們目前還無法真正判斷什麼級別的 ROAR 足夠。簡單地說，AVS 必須能夠在結構上承擔其所需的安全費用，否則它需要重新考慮其安全需求並尋找其他解決方案。如果 AVS 太小，無法負擔 ETH 抵押支持的驗證返回 L1 的硬通貨支付，彌補差距的一種方法是通過發行原生代幣作爲類似股票的工具，直到它們達到一定規模以減緩稀釋。以波動性代幣或通過原生代幣稀釋支付的費用比例將決定再質押者是否應從債務持有人或股權投資者的角度來編策 AVS 選擇。

然而，這引入了收益可持續性的概念，類似於新的第1層區塊鏈所面臨的概念，該區塊鏈必須增加其發行量以支付新的證券。原生代幣發行的反射性危險在於，很少有加密經濟協議能夠在發行和刪除已發行代幣之間找到可持續的平衡。以太坊是網路層面爲數不多的主要網路之一。

AVS 發行自己代幣的傾向可能至少部分是由於加密貨幣市場可能效率低下，這降低了原生代幣相對於其他資本來源的有效資本成本。雖然在傳統業務中，股票發行將是一個備受爭議的問題，並且通常是企業成本最高的資金來源，但加密貨幣似乎受益於過度膨脹的市盈率，從而降低了新代幣的總體資本成本。

爲了評估本次發行是否能夠長期持續，再質押者必須確定原生代幣的價格回報（盈利增長倍數增長供應變化）是否能夠克服初始通脹期，以吸引再質押者提供安全保障。租賃安全性的引導效應是運營槓杆的一個來源，可以幫助 AVS 比引導自己的 L1 網路更快地擴展，並且與有效承保 AVS 的再質押品牌或生態系統的關聯也可以爲 AVS 的速度帶來總體優勢。AVS 可以將其積累到臨界質量。從長遠來看，分發原生代幣還可以在 AVS 生態系統的參與者之間建立更多的一致性，從而帶來額外的市場優勢。

然而，這裏仍然存在一些似曾相識的效果，因爲再質押的主要目的是通過攤銷抵押品提供較低成本的安全性，並避免從頭開始引導全新的 L1 以獲得加密經濟安全性的通脹成本問題。

如何衡量信任成本？

在傳統金融領域，股權投資者的總回報是價格回報與股息收益率之和。即，總回報=價格回報+股息收益率

價格回報可以進一步在算術上分解爲 3 個價值驅動因素：

價格回報 = 盈利增長 x 盈利倍數增長 x 代幣供應變化

股息收益率是授予資本提供者的額外中期現金流。所有資本提供者通常都會獲得相同的股息收益率。

在以太坊等去中心化的信任網路中，有一個臨時現金流被授予工作量提供者。以太坊背景下的工作量是通過提供 32 個 ETH 作爲加密經濟安全的抵押品來參與驗證交易。與股息收益率不同，工作量收益率取決於 ETH 持有者是否持有權益。

總收益=ETH價格收益+工作收益

對於非質押者來說，這種“工作量收益”本質上是負數，因爲新發行的 ETH 獎勵給質押者，從而稀釋了非質押者的權益。在某些方面，質押者可以被視爲有權獲得以股代息的優先股股東，而非質押者可以被視爲遭受稀釋的普通股東。在附錄中我們提供了示例：我們通過一個假設的例子來說明，無論 ETH 持有者是否參與質押，他們的總回報有何不同。同時，下圖展示了 ETH 的價格回報分解，其中包括以美元計的 Gas 費用的變化、網路倍數的變化和供應增長的變化。在特定時期內將這三個部分相乘就等於 ETH 的價格回報。

來源：Dune @steakhouse

再質押經濟爲資本結構增添了新的維度。從 ETH 再質押者處租用加密經濟證券的 AVS 將具有準債務/股權特徵。在理論 AVS 資產負債表的背景下，再質押者的混合性質來自於這樣一個事實：再質押獎勵有時會以 ETH 支付，有時會以 AVS 的原生代幣支付，或者兩者兼而有之。如果再質押的收益是用 ETH 支付的，他們將更類似於 AVS 中的“債務投資者”；再質押者並沒有明確受益於 AVS 經濟的優勢。如果再質押者獲得 AVS 原生代幣的收益，他們將更類似於 AVS 中的“股權投資者”。此外，根據 ETH 再質押的次數，還會有“優先級”的概念或再質押的 ETH 的感知安全性。再質押 ETH 的“違約”概率可能會隨着同一 ETH 再質押以確保另一個 AVS 的次數呈指數級上升。在最有利的情況下，由 AVS 獨家保留的“歸屬證券”可以被視爲“高級債務”。隨着 ETH 在各種 AVS 上再質押的次數增多，ETH 將被視爲更加“初級”。

如果 AVS 中的 ETH 再質押者以 ETH 形式獲得獎勵，那麼他們的總回報就是再質押收益。換句話說，再質押者並不能直接接觸到 AVS 經濟的上行潛力。如果 ETH 再質押者以 AVS 的原生代幣形式獲得獎勵，則他們的總回報包括 AVS 代幣的價格回報部分。因此，再質押者關心 AVS 經濟的上行潛力，只要他們堅持發行。

總收益 = ETH 價格收益 + ETH 質押收益 + 重質押收益

其中，

再質押收益率 = 再質押收益率（非波動成分 % + AVS 代幣 % x AVS 代幣價格回報）

單個 AVS 的信任成本：上述內容告訴我們，再質押所需的回報以及 AVS 網路的“信任成本”取決於三個主要因素：

1. 提供給 AVS 的 ETH 被再質押的次數 （即 ETH 再質押次數更少 = 信任成本更低）
2. 再質押者獲得再質押獎勵的貨幣 （即原生代幣 = 更高的信任成本）
3. AVS 代幣的價格回報，從長遠來看將反映業務基本面

因此，以 AVS 原生代幣獲得再質押獎勵的再質押者將需要仔細考慮網路的長期可持續性。上圖顯示了以太坊的價格回報分解。我們認爲，基於再質押者對其將再質押的 AVS 的業務可行性的看法，可以在 AVS 的前瞻性基礎上進行類似的操作。

多個 AVS 的信任成本：AVS 運營者或 LRT 的作用是聚合來自再質押者的 TVL，再質押到多個不同的 AVS，以復合再質押的 ETH 的回報。我們無法量化不同 AVS 與大幅罰沒損失的可能性之間的潛在相關性。盡管如此，我們承認，隨着 ETH 在各種 AVS 上多次再質押，單一罰沒事件的預期損失將會增加。

信任回報方程：鑑於上述情況，我們對再質押經濟中的“信任回報”有了一個簡單的直覺。那是：

信任回報 = ETH 價格回報 + ETH 質押收益率 + 再質押收益率 - 違約損失

AVS 的再質押回報應該是多少？

目前，對於再質押的 AVS 能夠爲 ETH 抵押品提供者提供多少安全預算，沒有歷史記錄，也沒有概念。我們提出了一個簡化的框架，用於評估假設的 AVS（被視爲企業）在考慮到代幣持有者可能要求的回報等約束時可能承擔的費用。

簡而言之，AVS 爲其業務提供的安全程度應隨着 AVS 上執行的活動的價值或數量而變化。提交不足會帶來中斷 AVS 或擾亂其運行的風險。過度投入可能會帶來無法承擔費用的風險，而這些費用不會爲 AVS 用戶帶來額外的邊際收益。

槓杆工作量收益（再質押）

以下用一種說明性、粗略方式描繪了 AVS 資產負債表的需求，以及在不同的再質押者所需回報水平（即再質押費用或收益率）下，AVS 現金收益需要在年度基礎上達到的最低水平。我們還展示了相應的 ROAR 比率以表示可持續性，並將其與 AVS 沒有足夠安全性運行其服務的情況以及 AVS 安全性過高無法負擔的情況進行了比較。‍

需要明確的是，這些反向設計的收入門檻的現實預期是：迄今爲止，以太坊上只有少數項目每年產生超過1億美元的收入，包括以太坊本身。

如今，EigenLayer 和更高槓杆的衍生品（例如流動性再質押協議）使用積分的概念來吸引初始資本，以將其抵押品用於再質押。這是一個精明的舉動，因爲它可以防止早期進行代幣稀釋，並允許這些協議改變實際稀釋或硬通貨支付中積分的估值標準。有了足夠的議價能力，通過更高的承諾資本，他們很可能決定根本不提供任何貨幣價值，並實現零基礎資本成本。

在那之前，市場的定價預期在 40% 左右。使用我們之前的框架，這表明爲了使 ROAR 安全地大於 1，AVS 應該能夠產生至少 40% 相當於其原生代幣的股本回報率。對於低利潤的加密服務，特別是如果資產效率低於 100%，即未充分利用 TVL 來留出損失準備金，服務運營商唯一的出路是通過更高的資產負債表槓杆。

AVS 的客戶是誰？

許多 AVS 可以被視爲其他基礎設施提供商的增值服務，例如匯總服務。從這個意義上說，AVS可以被認爲是B2B（企業對企業）服務，而不是B2C（企業對消費者）服務。

目前爲匯總提供服務的 AVS 的市場潛力將受到匯總收入因素的限制。 2 月份優質以太坊 L2 產生的 12,800 ETH Gas費意味着累計收入的運行率爲 153,600 ETH。讓我們假設所有匯總收入都可以重新分配給 AVS 服務。目前，Eigenlayer 已再質押 353.5 萬枚 ETH。這意味着在最好的情況下，所有 L2 收入都可以重新定向到 AVS，再質押者將獲得 153.6k/3.535m = 4.3% 的年化收益率。我們注意到，這個年化收益率沒有考慮到任何罰沒風險和“違約損失”的考慮因素，我們將在下一節中對此進行解釋。

來源：Dune Analytics（@niftytable）

如果我們限制市場機會排序器利潤（即匯總收入減去以太坊通話數據成本），則數量將縮減至 54k/3.535m = 1.5% 年化收益率。

來源：Dune Analytics（@niftytable）

事實上，我們懷疑大多數匯總會盡力保護其排序器利潤，並選擇提供成本節約的服務（例如 EigenDA 提供比以太坊更便宜的數據可用性）或解決真正的技術差距（例如互操作）。因此，在 AVS 推出的早期階段，大部分質押收益可能必須通過 AVS 的原生代幣發行來支付。正如我們在上面推導的信任成本公式中提到的，以原生代幣發行而非 ETH 進行支付將提高 AVS 的信任成本。

一個有趣的市場動態可能會出現，即對於再質押年化收益率的 +40% 的市場預期（通過積分實現）與 AVS 單位經濟學和規模的現實相抗衡。當與 L2 的利潤份額較低作爲再質押收益的潛在來源進行對比時，這種預期甚至更具挑戰性。

來源：Dune Analytics (@steakhouse)

來源：Dune Analytics (@steakhouse)

假設所有第2層協議的利潤都用於支付共享安全性，即使在最佳情況下也是一個不可能實現的上限估計，我們剩下大約 1.5%±0.5% 的再質押收益供再質押者使用。如果這一份利潤落實到更爲合理但仍然積極的情況下，即所有第2層協議利潤的 20% 歸再質押者所有，我們會得到大約 0.75%±0.25% 的再質押收益。這與最近一位新興流動性再質押代幣的估算（來自 Puffer Finance 的 Jason Vranek）中至少一項估算相符，他最近估計再質押收益約爲 0.5% 是“不錯的”。

違約損失率：罰沒和其他風險

必須仔細考慮再質押的，因爲用戶抵押品被有效地再質押以支持多個積極驗證的服務。這意味着在全新的條件下，再質押者的抵押品面臨被罰沒的風險，這取決於加密經濟驗證活動之外的許多特殊因素。

EigenLayer 的風險文檔做出了非常明確且有說服力的確認，即它不會再質押質押代幣。然而，肯定存在槓杆的概念，因爲代幣可以多次重復使用，可能更類似於銀行乘數意義上的槓杆。

再質押 ETH 所產生的風險首先是質押 ETH 的大幅罰沒風險或操作風險。在 Lido DAO 的盈餘管理研究中，我們發現大幅罰沒風險（單個運營商 100% 離線超過 7 天）會對所有 stETH 產生約 0.01% 的影響。操作風險在 Prysm 漏洞和大量提款隊列等尾部風險事件中更具破壞性 (0.315%)。

這些風險與重新承擔風險疊加。當再質押者投入 ETH 來保護 AVS 時，ETH 就處於“危險”狀態，與以太坊質押類似。受委托執行驗證活動的節點運營者必須行爲正確，以避免用戶抵押品被罰沒。目前還沒有影響再質押者的最終版本的罰沒條件，因此我們只能推測這種可能性。首要任務是保持直接且可訪問操作的平衡，不改變節點要求，而破壞成本很高。

我們認爲，這些風險並非完全不可能。事實證明，擔保 AVS 可能與擔保常規商業貸款的信貸非常相似，而且所涉及的資本現在在某種程度上受到運營和業務風險的影響，而不是純粹的共識算法數學。還值得一提的是，這還存在道德風險效應，因爲無法負擔本地第1層協議來確保其活動安全的 AVS 將被激勵以較低的成本尋求租賃資本，類似於保險承保道德風險。

我們可以定性地界定損失的影響，包括罰沒，即違約損失率，類似於傳統的金融類比。違約損失率反映了 ETH 持有者選擇承擔的額外風險：

• 對於非質押者來說，LGD 爲 0
• 對於本地質押者來說，違約損失率由罰沒概率 * 罰沒損失率以及額外的特殊風險成分給出，具體取決於選擇的質押方法
• 對於再質押，違約損失率包括之前的內容，並添加了再質押的投資組合違約損失率：一些文本
  • 罰沒或其他操作錯誤造成的特殊損失
  • 一個 AVS 上的罰沒或損失事件與另一個 AVS 上的相關損失
  • 以太坊質押和 AVS 之間的相關損失

也就是說，我們只能推測在撰寫本文時再質押的損失來源是什麼。

這意味着違約損失率實際上隨着 ETH 抵押品再質押的次數而增加。出現相關性的機會越多，發生收益率損失事件的可能性就越大。

也就是說，對於罰沒或操作錯誤可能導致的潛在損失結果，有多種緩解措施。以太坊上的質押者的最大損失基本上上限爲每個驗證者抵押品的 50%。同樣，人們可以預期成對相關性會找到 AVS 以及 AVS 活動與以太坊質押之間的上限。我們預計 AVS 選擇的最終優化曲線會因 LGD 而產生收益遞減，這樣可能會有一個最佳的 AVS 最大數量可供分配。

下面的曲線假設集合中的每個 AVS 都是相同的，並且平均再質押費用約爲 5%，這是匯總收入估計的上限。

流動性再質押協議

流動性再質押協議（LRT）引入了聚合和流動性的新維度。當考慮資產負債表時，與用於以太坊質押的流動性質押代幣（LST）不同，LRT 的資產分配策略涉及更加異構的風險和回報狀況。盡管節點運營商的管理是 LST 的關鍵職能，但它們在很大程度上趨同於相似的維度，並在價格和性能上展開激烈競爭。

LRT 將自己視爲 LST 的演變，很可能會發現最終產品與用戶對基礎資產的期望不符。當映射到熟悉的法定金融體系時，LST 發揮貨幣政策傳導工具的作用，類似於核心銀行存款或政府債務工具。stETH 是基礎資產，而 LRT 是資金管理，即更類似於結構性產品或債券基金。

LRTs 所帶來的所謂好處主要在於 AVS 策展，即通過產生 AVS 再質押費用最大化再質押的 ETH 收益的資金管理決策，同時最小化損失給定違約。這種決策空間的改進必須在有限的餘地中操縱，以在更多參與者之間分享。如果再質押費用回報不足以與質押 ETH 回報形成有意義的差異化，LRTs 可能會被推向兩個方向之一：通過向資產負債表槓杆較高的 AVS 分配來承擔更多風險，或者簡單地完全失敗，並且默認與圍繞狹隘質押的 ETH 回報產品的LST競爭。

附錄：工作量收益

我們使用假設的數字和熟悉的股票類比來說明以太坊的“工作量收益率”概念。以太坊對其代幣持有者的“資本返還政策”是這樣設置的：

• 持幣者是優先股股東，有權獲得現金股利（即用戶小費和 MEV）+ 期票股息（即新代幣發行）。這兩者構成了總驗證者獎勵。
• 非持幣者是普通股股東。
• 所有股東都可以從股份回購中受益（即用戶基礎費用銷毀）。

如下所示，質押者以犧牲非質押者的利益爲代價獲得更高的收益。具體來說：

• 質押者的工作量收益率爲3.33%，由 0.29% 的現金股息收益率和 3.03% 的“期票股息”收益率組成
• 非質押者的工作收益率爲-0.57% ，這是由於向持幣者發行的“期票股息”（即新代幣發行）導致的稀釋。

總之，加密貨幣爲所有代幣持有者提供統一的價格回報，但“工作量收益”水平不同，具體取決於您是什麼類型的代幣持有者。這意味着提供工作量的人可能對代幣的“公允價值”有與不提供工作量的人不同的看法。

工作量收益率模型概述（2024年4月2日）參考：https://dune.com/steakhouse/eth-decomposition

聲明：

1. 本文轉載自【Steakhouse Financial】。原文標題爲“Restaking and the price of trust”。所有版權歸原作者【equanimiti, mcnut, adcv】所有。若對本次轉載有異議，請聯系【Gate Learn】團隊，他們會及時處理。
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