Ethena finance มาที่โต๊ะของฉันเมื่อวาน - ดูเหมือนว่าจะช่วย CT มาก เมื่อฉันเข้าชมเว็บไซต์ของพวกเขา (ethena.fi) ฉันได้รับการต้อนรับด้วยโอกาสในการได้รับผลตอบแทน 27% บนสกุลเงินที่เสถียร และตารางการจัดอันเปรียบเสมือนกับที่มีในเกม NBA all star game ดังนั้น นี่คือฉัน - พยากรณ์ ponzinomics จากผลตอบแทนจริง

ในฐานะอุตสาหกรรมเมื่อเราได้ยินเกี่ยวกับผลตอบแทนสูงจาก stablecoins เรามักจะมีอาการภูมิแพ้อย่างเร่งด่วน - โดยใช้ประสบการณ์ที่เกิดขึ้นกับ Anchor & TerraLUNA มาเป็นตัวอย่าง และฉันจะขอยอมรับว่าเมื่อฉันเปิดหน้า Ethena landing page ฉันคิดทันทีว่า “โอ้ย มันมาอีกแล้ว” ดังนั้น ด้วยความของใจ ฉันตัดสินใจศึกษากลไกการออกแบบและดูว่าปรากฏว่าไม่มีการกระทำ ponzinomics โดยชัดเจน

พื้นฐานของการออกแบบกลไก:

โดยชอบธรรมเนียมทั้งหมด มันมีความงดงามอย่างง่ายๆ สรุปคือ:

Ethena.fi โทเคนไร้บุคลิก 'delta neutral' carry trade บน ETH โดยการออก stablecoin ซึ่งแทนค่าของตำแหน่ง delta neutral ของมัน สกุลเงิน stablecoin ของพวกเขา คือ USDe ยังสะสมรายได้จาก carry yield - จึงอ้างว่าเป็นหลักทรัพย์อินเทอร์เน็ตที่ให้ผลตอบแทนธรรมชาติของอินเทอร์เน็ต

มาลึกเข้าไปในเรื่องบ้าง กระบวนการทำงานมีดังนี้

1. ฝาก stETH เข้าสู่โปรโตคอล พิมพ์จำนวนเทียบเท่าของ USDe ต่อมัน
2. stETH ถูกส่งให้ผู้ถือหน้าที่ (เช่น Fireblocks หรือ Copper) มูลค่าของ stETH ถูกสื่อสารไปยัง CEXs ต่างๆ
3. โปรโตคอลย่อย ETH perpetual futures contracts ในตลาด CEXs ต่าง ๆ ต่อเนื่องกับประกัน - ทำให้สมดุลไดเลตต่าง ๆ ของประกันที่ฝาก
4. ผลลัพธ์สุทธิคือหนังสือที่ยาว stETH และสั้น ETH perp
5. ตำแหน่งดีลต้านทานดีลต้านทานคือหลักทรัพย์ข้างหลัง SD.

‘ได้รับผลตอบแทนที่เกิดจากอินเทอร์เน็ตเนทีฟ’ คือผลตอบแทนที่เกิดจากการเพิ่มผลตอบแทนจากการ stake เข้ากับผลตอบแทนพื้นฐาน จากนั้นผลตอบแทนนี้จะถูกส่งกลับไปยังผู้ถือ USDe โดยเฉพาะ

• สินทรัพย์ที่ฝากไว้ stETH เป็นสินทรัพย์ที่ให้ผลตอบแทน (มีการถือครองบวก) และ
• การปกป้องการเงิน, ขายอีเธอเรียลทุน, ทำให้มีรายได้ (รวบรวมเงินทุนเฉลี่ย)
• หากทุกอย่างเป็นไปตามแผน หนังสือจะได้รับผลตอบแทนบวกทั้งสองขาของการเทรดนี้ - นั่นคือ ผลตอบแทน stETH + ผลตอบแทนของพื้นฐาน > 0.

โดยทั่วไป ETH เป็นสินทรัพย์ที่ดีที่จะใช้เป็นพื้นฐานเนื่องจากผลกระทบของเครือข่ายและความเป็นไปได้ของผลตอบแทนจากขาทั้งสองข้างของการค้า ดังที่เราได้เห็นซ้ําแล้วซ้ําอีกวิธีที่เร็วที่สุดในการบูตเครือข่ายคือการให้ผลตอบแทน - ผู้เข้าร่วมทุกประเภทจะทําทุกอย่างเพื่อให้ได้ผลผลิต USDe เป็นหนึ่งในคอกม้าไม่กี่แห่งที่ส่งผลตอบแทนกลับไปยังผู้ใช้ในขณะที่ชื่อที่ใหญ่ที่สุดในพื้นที่ (USDT & USDC) ให้ผลตอบแทนทั้งหมดสําหรับตัวเอง - ฉันทั้งหมดสําหรับ stablecoin ที่มีผลตอบแทน นอกจากนี้การแยกการดูแลการดําเนินการและลูกค้าเป็นขั้นตอนเชิงบวกในการแสวงหาการลดความเสี่ยง - เนื่องจากเทพนิยายที่เป็น FTX การลดความเสี่ยงของคู่สัญญาเป็นการเพิ่มมูลค่าเสมอ

นี่เป็นการออกแบบที่ง่ายดูดี อย่างไรก็ตามผู้เข้าร่วมตลาดที่ฉลาดจะชี้ให้เห็นว่ามีการสมมติสมมติที่ต้องการที่จะเก็บไว้เพื่อให้การออกแบบกลไกนี้ทำงาน

ความสมมติและความเสี่ยง:

ก่อนที่เราจะเริ่มกับส่วนนี้ ฉลาดมากที่ทีมงานที่ Ethena ได้ทำให้ความเสี่ยงชัดเจนและไม่ได้พยายามทำให้เข้าใจยาก - สำหรับสิ่งนี้ ฉันชื่นชมพวกเขา

ปัญหาของฉันกับโครงการประเภทนี้คือ ต้องขึ้นอยู่กับการสมมติจำนวนมากเพื่อให้สามารถทำงานได้ แนวทางของความน่าจะเป็นตามเงื่อนไขมาในใจ - เมื่อจำนวนการสมมติเพิ่มขึ้นสู่ความไม่มั่นคงของทุกการสมมติก็จะล้มเหลวไปทางศูนย์ การเสนอ APY ที่สูงกว่าอัตราอุบัติภัยหมายความว่าคุณจะได้รับผลตอบแทนเพิ่มเติม 20% เป็นการชดเชยในการรับความเสี่ยงเหล่านี้ หากเรามองที่ USDe เป็นเคลมแทนที่ถูกแท้จริงของการไหลเงินจากตำแหน่งนิวทรัลเดลต้า เราสามารถเริ่มเรียกตัวเอง 'a spade' และเข้าใจเมื่อการเทรดล่ม

ความเสี่ยงตำแหน่ง:

นี่คือป้ายชั้นครอบครองทั้งหมดสำหรับความเสี่ยงที่เกี่ยวข้องกับการป้องกันหนังสือและสมมติเกี่ยวกับแหล่งที่มาของรายได้

1. Long stETH - พวกเขาทำสมมติฐานว่าหากผลตอบแทนจากการป้องกันหายไปเป็นลบ ผลตอบแทนจาก stETH จะครอบคลุมความสูญเสียเหล่านี้ หากไม่เป็นเช่นนั้น ทรัพย์สินจะเสื่อมลงที่อัตราผลตอบแทนพื้นฐาน - ผลตอบแทนจาก stETH ในทฤษฎี การเก็บรักษาเช่นนี้ - ผลตอบแทนจาก stETH เป็นเศษของผลตอบแทนพื้นฐาน เหล่านี้ไม่สามารถถือว่าเป็นสองของสเกลลิเบราได้
2. Short ETH - มีสมมติฐานว่าตำแหน่งนี้โดยเฉลี่ยจะชำระเงิน มีหลักฐานที่ระบุว่าเป็นเช่นนั้น อย่างไรก็ตาม การเงินลบไม่ใช่เรื่องปกติ - สิ่งนี้ทำให้ขาลูกป้องกันเป็นค่าใช้จ่ายแทนที่จะเป็นรายได้ ฉันยังไม่เคยเห็นการทดสอบย้อนหลังหรือกรอบทฤษฎีที่น่าสนใจที่อธิบายถึงวิธีการกระทำของ Ethena ที่จะมีผลต่ออัตราค่าเงินให้บริการ
3. ความกังวลทั่วไปของฉันที่นี่คือเมื่อการยอมรับของ USDe เพิ่มมากขึ้น ความต้องการที่จะเป็น long stETH และ short ETH perp เพิ่มมากขึ้น - นี่หมายความว่าแหล่งที่มาของผลตอบแทนของพวกเขากำลังถูกบดบังจากทั้งสองด้าน ดูเหมือนว่าไม่ใช่การตั้งค่าที่ดี

ฉันเคยเห็นกราฟมากมาย เช่น กราฟด้านล่าง พวกเขาได้เน้นว่าการเทรด Carry มีผลตอบแทนบวก 89% ของเวลา โดยทั่วไปมาก็ดูเหมือนว่าข้อมูลจะเป็นไปในทางเขา

• การทุนมักจะเป็นบวก ช่วงเวลาที่เช่นนี้มีวันบวกมากที่สุดถึง 110 วัน ในขณะที่ช่วงเวลาที่เป็นลบมากที่สุดคือ 13 วัน
• ในมุมมองรายไตรมาส ไตรมาส Q3 ‘22 เป็นไตรมาสเดียวที่ในช่วงหลายปีที่ผ่านมาที่ผลตอบแทน stETH + basis ติดลบ ซึ่งรวมถึงช่วงเวลาที่ทุกคนมีการซื้อขาย ETH pow fork
• บริษัทจดทะเบียนมักมีอัตราค่าเงินทุนหลัก - ซึ่งหมายความว่าค่าเงินทุนจะกลับมาสู่ +10% APY เมื่อตลาดไม่ใช่ว่าว

สมมติฐานคือหากผลตอบแทนรวมติดลบผู้ใช้จะถอนเงินและอุปทานของ USDe จะลดลง เมื่อตําแหน่ง ETH perp สั้น ๆ เพียงพอแล้วตําแหน่งจะทํากําไรได้อีกครั้ง ยิ่งไปกว่านั้นพวกเขามีกองทุนประกันที่อยู่ข้างโปรโตคอล - กองทุนนี้อยู่ที่นั่นเพื่อลดผลตอบแทนเมื่อติดลบ กองทุนจะถูกเพาะด้วยเงินทุน VC + คลิปผลตอบแทนบางส่วนในวันที่เป็นบวก อย่างไรก็ตามหากผลตอบแทนในหนังสือติดลบและกองทุนประกันถูกล้างออก - ผู้เข้าร่วมจําเป็นต้องแลก USDe หรือ USDe เริ่มมีหลักประกันน้อยเกินไป เป็นที่น่าสังเกตว่าในสถานการณ์เช่นนี้ผู้เข้าร่วมจําเป็นต้องแลก - มีโปรโตคอลเพียงเล็กน้อยที่สามารถทําได้เพื่อแก้ไขปัญหานี้มันอยู่นอกมือของพวกเขา

แหล่งที่มา: ข้อมูลเวโล

ด้านบนคืออัตราผลตอบแทนสำหรับการเป็นตัวสั้น ETH perp ในช่วง 3 ปีที่ผ่านมา - หากเรามองดูด้วยตา เราจะเห็นว่าไม่ชัดเจนว่าการเป็นตัวสั้นสัญญาไปอย่างไม่มีที่สิ้นสุดเป็นไอเดียที่ยอดเยี่ยม

ความเสี่ยงทั่วไป:

ข้างต้นคือภาพรวมสั้น ๆ ของความเสี่ยงทั่วไปบางประการ

1. ความเสี่ยงของการละลาย - Ethena กำลังใช้สินทรัพย์อนุพันธ์ของสปอต ETH เพื่อทำให้ stETH และ ETH สามารถใช้เป็นค่ามัธยมในตำแหน่ง perp ที่สั้น stETH และ ETH ไม่ใช่สิ่งที่สามารถสลับมาเปลี่ยนกันได้ 100% นี่สามารถนำมาคิดเป็น 'การป้องกันที่ไม่สะอาด' - stETH และ ETH มีการซื้อขายที่มีมูลค่าเท่ากัน 99% ของเวลา แต่ไม่มีการเชื่อมโยงทางกลไกระหว่างทั้งสอง หากอัตราแลกเปลี่ยนของ stETH/ETH ลดลงอย่างรุนแรง ตำแหน่งลักษณะที่สั้นของการป้องกันก็มีความรับผิดชอบที่จะถูกละลาย ข้อมูลเพิ่มเติมเกี่ยวกับกลไกละลายที่เฉพาะเจาะจงสามารถหาได้ที่นี่

แหล่งที่มา: Ethena Labs

1. ความเสี่ยงด้านการดูแล - Ethena อาศัยโซลูชันของผู้ให้บริการ "Off-Exchange Settlement" ในการดูแลสินทรัพย์สํารองโปรโตคอลมีการพึ่งพาความสามารถในการดําเนินงานของพวกเขา อย่างหลวม ๆ สิ่งนี้สามารถแบ่งออกเป็นความเสี่ยงด้านการเข้าถึงและความพร้อมใช้งานความเสี่ยงด้านการปฏิบัติตามหน้าที่การดําเนินงานความเสี่ยงคู่สัญญาของ Custodian
2. ความเสี่ยงในการล้มเหลวของการแลกเปลี่ยน - Ethena ใช้ CEXs เพื่อป้องกันตำแหน่ง stETH ระยะยาว หากมีการล้มเหลวของการแลกเปลี่ยน สมุดรายได้จะไม่ได้รับการป้องกันอย่างเต็มที่และ uPnL จะสูญหาย
3. ความเสี่ยงที่มีการจำนง - Ethena ใช้ stETH เป็นหลักทรัพย์ ในกรณีที่เกิดการสูญเสียในความเชื่อมั่นใน LidoDAO ผลกระทบอาจมีลักษณะและอยู่ในขอบเขตที่แตกต่างกัน ตัวอย่างเช่น Lido อาจประสบกับเหตุการตัดเหลี่ยม หรือช่องโหว่ของสมาร์ทคอนแทรค หรือใด ๆ ของ 'กลยุทธ์การซื้อขายที่มีกำไรสูงมาก'

การประเมินความเสี่ยงของ Ethena Labs

ความคิดเชิงสรุป

ฉันคิดว่านี่เป็นโครงการที่น่าสนใจมาก - ในที่สุดเรื่องของคำตอบที่ซื่อสัตย์สำหรับปัญหาดอลลาร์แบบกระจาย Ethena เป็นผู้นำในกลุ่มเซ็กเตอร์ พวกเขาได้คิดค้นกลไกที่ยอดเยี่ยมในการส่ง 'รายได้เชิงสร้างสรรค์ของเหรียญ' ให้ผู้ใช้ได้อย่างมีความเหมาะสมในขณะที่ยังคงรักษาความกระจายของ stablecoin ไว้ได้อย่างดี

เรามาเรียก spade ว่า 'spade'

Ethena.fi จำนอง stETH และขาดคุณลักษณะของ ETH perp ต่อมัน - มันเป็นการซื้อขายแบบเก็งกำไรแบบคลาสสิคพร้อมกับประโยชน์เพิ่มเติมจากการเสนอบางทีบวกในขายาว พวกเขาทำให้เป็นโทเค็น 'delta neutral' โดยการออก USDe ต่อมัน USDe นี้มีสิทธิในการได้รับรายได้จากการสร้างขึ้นโดยตำแหน่ง 'delta neutral' นี้ โปรโตคอลนี้ใกล้เคียงกับผลิตภัณฑ์โครงสร้างมากกว่าที่เป็นเหรียญเสถียร

ส่วนใหญ่ได้ใช้เวลาเพียงพอในพื้นที่เพื่อเห็นผ่านภาษาการตลาด มันเป็นทักษะที่สำคัญ หากเราคิดถึง Ethena + USDe ในฐานะการซื้อขายเงินสดและพกพาในรูปแบบโทเค็น เราสามารถเป็นซื่อสัตย์มากขึ้นเกี่ยวกับความเสี่ยงและสมมติฐาน และอย่างซื่อสัตย์ 27% APY สำหรับการทำโทเค็นที่มีความเสี่ยงมากมายน่าจะเป็นค่าตอบแทนที่สมเหตุสมผล

ปัญหาหลักที่ฉันเห็นกับโปรโตคอลนี้คือสมมติฐานเกี่ยวกับการคงอยู่ของผลตอบแทน - พวกเขาพึ่งพาขาสั้นที่จ่ายเงินจํานวนมากและนี่ยังห่างไกลจากการรับประกัน ฉันไม่พบการใช้ข้อมูลทางประวัติศาสตร์และการคาดการณ์ที่น่าเชื่อถือเนื่องจาก Ethena แนะนําการเปลี่ยนแปลงทางวัตถุในภูมิทัศน์ - ฉันคิดว่าผลกระทบของพวกเขาหากประสบความสําเร็จจะยากที่จะให้เหตุผลเกี่ยวกับลําดับความสําคัญ ความจริงก็คือพวกเขาแนะนําความต้องการจํานวนมากที่จะ stETH ยาวและเตรียม ETH สั้นซึ่งจะบีบอัดผลตอบแทนของการค้าที่ ~ การยอมรับของพวกเขาหมายความว่าแหล่งที่มาของผลตอบแทนของพวกเขาถูกบีบจากทั้งสองฝ่าย ไม่มีอาหารกลางวันฟรี

ยิ่งไปกว่านั้นสมมติว่าการยอมรับของพวกเขามีขนาดใหญ่ แต่สิ่งนี้บีบอัดผลตอบแทนของพวกเขาลงเหลือ 10% - นั่นคือการชดเชยที่เพียงพอสําหรับความเสี่ยงทั้งหมดที่กล่าวถึงข้างต้นหรือไม่? แล้วอัตราที่ปราศจากความเสี่ยง 5% ล่ะ? โดยสัญชาตญาณมีจุดที่ความสําเร็จของพวกเขากลายเป็นความหายนะของพวกเขาและพวกเขาไม่สามารถชดเชยผู้ถือ USDe สําหรับความเสี่ยงที่พวกเขากําลังรับ การทําให้เดลต้าเป็นกลางในหนังสือและการตัดผลตอบแทนจะสามารถจัดการได้ในรัฐส่วนใหญ่ของโลกอย่างไรก็ตามเมื่อ vol เพิ่มขึ้นในที่สุดและความเสี่ยงเชิงระบบเพิ่มขึ้นนี่ไม่ใช่ตําแหน่งที่ง่ายในการรักษา ยิ่งไปกว่านั้นพวกเขาไม่สามารถเพียงแค่ออกจากตําแหน่งพวกเขาจะต้องจัดการและรักษาความเป็นกลางของเดลต้าในทุกสถานะในอนาคตของคํา

Ponzinomics หรือ Real Yield - ตำแหน่งของเราคือนี่คือผลตอบแทนจริง ๆ อย่างไรก็ตาม ผลตอบแทนที่เกิดขึ้นอาจเสี่ยง

นี่เป็นโครงการที่ทะเยอทะยาน พวกเขาควรได้รับคำชมเรื่องความคิดและความซื่อสัตย์เกี่ยวกับความเสี่ยงที่เจอผู้ถือหุ้น ความเสี่ยงมีมากมายและผู้ถือหุ้นได้รับค่าตอบแทนเพื่อรับมือกับความเสี่ยงเหล่านี้ โครงการนี้จะเป็นโครงการที่น่าสนใจที่จะติดตามและเราหวังว่าพวกเขาจะประสบความสำเร็จ

ข้อความปฏิเสธความรับผิดชอบ：

1. บทความนี้ถูกคัดลอกมาจาก [การวิจัย Midas], All copyrights belong to the original author [MIDAS CAPITAL]. หากมีข้อขัดแย้งใดๆเกี่ยวกับการพิมพ์ซ้ำนี้ โปรดติดต่อGate Learnทีมและพวกเขาจะดำเนินการโดยเร็ว
2. คำอภิปรายความรับผิดชอบ: มุมมองและความคิดเห็นที่แสดงในบทความนี้เป็นเพียงของผู้เขียนเท่านั้น และไม่เป็นการให้คำแนะนำในการลงทุนใด ๆ
3. การแปลบทความเป็นภาษาอื่นๆ นำมาทำโดยทีม Gate Learn หากไม่ระบุไว้ การคัดลอก การกระจาย หรือการลอกเลียนแบบบทความที่ถูกแปลนั้นถือว่าผิดกฎ