“99% Token 需要回到0”？Castle Labs 和加密市场激烈的筛选观点

一份来自Castle Labs的有争议报告指出：目前大部分加密资产最终将“归零”，除非能证明其具有真正的商业驱动力以及产品、收入与代币之间的紧密联系。他们认为，这并非“加密失败”的故事，而是经过多年快速增长的代币供应远超可持续需求后的一次结构性净化阶段。在撰写本文时，加密市场的总市值约为2.16万亿美元，但下图显示出极度的分化。

市场过度集中：5大资产占84.4%的市值
Castle Labs提供了值得关注的数据：
前五大加密货币占据84.4%的市场总值，其余（数千个代币）共享15.6%，约合3300亿美元

与美国股市相比：
Magnificent Seven（七大巨头）仅占约31%的市值
S&P 500指数代表84.7%的市场

根据Castle Labs的解读，加密市场的集中度已达到美国前500大公司的水平——但仅由……5个资产组成。
他们的观点非常直白：
“过多的币被创造出来。99%的币最终都必须归零，以确保行业的长远利益。”

核心问题：供应膨胀，需求筛选
Castle Labs认为市场正面临严重的供需问题：
今年将解锁价值85.1亿美元的代币，未来五年内将解锁171.2亿美元
与此同时，整个市场的流动性正逐渐收紧，变得比以往任何时候都更具选择性。
这造成了“供应过剩”的压力——潜在的抛售压力压在本已缺乏自然需求的代币上。

实际收入：指标暴露薄弱
Castle Labs引用DeFiLlama的数据：
列出了超过5600个协议，仅有76个项目在最近30天内收入超过100万美元，只有237个项目收入超过10万美元。
收入也极度集中：
前十个协议占2025年加密总收入的80%，前三个占64%，仅Tether就占44%。

值得注意的是，在收入最高的前十个项目中，只有三个发行了代币：
Hyperliquid、Jupiter、Pump.fun
其中，Castle Labs认为只有HYPE的表现真正超出预期，远超最初的估值。

84.7%的代币交易价格低于TGE（发行时的价格）
另一项统计显示发行结构的问题：
今年大约有118个大型代币发行，84.7%的交易价格低于TGE的估值。
这反映出：
初始估值被过度炒作，代币分配结构缺乏可持续性，缺乏锁价机制。

“对齐”——代币的生存之道
Castle Labs强调一个核心点：代币并不代表企业的法律权益，就像股票一样。
举例是Circle收购Interop Labs的交易，但Axelar的代币AXL并不在交易中。这表明产品价值和代币价值可能完全脱钩。
代币持有者没有法律上的公司利润权益。
他们完全依赖项目是否主动将产品利益与代币挂钩。
在这种情况下，回购被视为最明确的绑定信号。

Castle Labs高度评价以下模型：
Hyperliquid、Aave、Uniswap（但需要超过五年时间才能实现完整绑定）

三种净化方案
Castle Labs提出三种再平衡路径：
主要资产失去市场份额给山寨币，流动性外部涌入，推动整体市场上涨；
山寨币逐渐归零，资金集中于主要资产；
他们认为第三种方案的概率最高。

结论：未来周期将由真实收入驱动
Castle Labs认为，未来的资金将流向：
具有真实收入的协议，具有减缓稀释机制的代币，明确的KPI模型，回购或价值分享机制。

如果这一观点成立，下一轮周期将不再是“叙事驱动”的故事，而是关于收入、财务结构和可持续性。
加密市场可能不会死，但大部分代币可能无法存活。如果净化过程如预期般进行，这个行业将迈入一个更成熟但也更残酷的阶段。