以太坊在比特币的阴影下：它能否实现货币的自主性？

Ethereum 定义的难题

以太坊存在于一个令人困惑的空白地带：它的规模足以不被视为普通的公共区块链代币，但又不足以像比特币那样建立一个独立的货币故事。关于以太坊本质的争论在2025年上半年达到了高潮。

今年3月，XRP的完全稀释市值暂时超过了以太坊——这是去年几乎无法想象的结果。3月16日，以太坊市值为2276.5亿美元，而XRP达到2392.3亿美元。这只是冰山一角，更深层次的因素正在逐渐浮出水面。

影响力的下降与竞争压力

2025年4月底，ETH/BTC汇率跌破0.02——为2020年2月以来的最低点。这意味着以太坊在上一个牛市周期中的全部相对收益已被完全抹去。市场对以太坊的情绪降至多年最低。

压力不仅来自价格。以太坊在公共区块链上的交易手续费市场份额已大幅缩减。2024年，Solana强劲复苏；2025年，Hyperliquid突然崛起。这两个对手共同推动以太坊的手续费市场份额下降至17%，在公共区块链中排名第四——较去年领先位置大幅下滑。

复苏的迹象：悲观触底

然而，加密市场的历史显示，重大转折点往往始于最悲观的时候。2025年5月，市场对以太坊的悲观情绪已到极点。当时，ETH/BTC汇率和美元计价的价格都开始强劲反弹。

从4月的0.017底部，ETH/BTC升至8月的0.042，涨幅139%。同期，以太坊的美元价格从1646美元升至4793美元，涨幅191%。这一轮反弹在8月24日达到顶峰，以太坊触及4946美元。

截至2026年1月12日，以太坊价格为3.12K美元，过去一年下跌了-5.08%，但仍远高于4月的底部。

机构资金流：显著变化

在现货ETF领域，结构性变化正在发生。2024年7月，以太坊现货ETF推出，但资金流入非常低迷。前六个月仅录得24.1亿美元的净流入——与比特币ETF形成鲜明对比。

然而，随着以太坊的复苏，这一担忧也逐渐消散。2025年全年，以太坊现货ETF的净流入达97.2亿美元，而比特币ETF为217.8亿美元。考虑到比特币市值几乎是以太坊的五倍，资金规模差距仅为2.2倍——远低于预期。按市值调整后，投资者对以太坊ETF的需求实际上超过比特币。

值得注意的是，从5月26日到8月25日，以太坊ETF录得102亿美元的净流入，超过同期比特币ETF的97.9亿美元——这是首次机构需求明显偏向以太坊。

BlackRock继续领跑市场。截至2025年底，BlackRock的以太坊ETF持有370万ETH，占现货以太坊ETF市场份额的60%。与2024年底的110万ETH相比，增长了241%，远超其他机构。

真实力量：以太坊储备公司

推动以太坊复苏的主要动力不是浪漫故事，而是真实的结构性需求——专注于以太坊的储备公司。

2025年，以太坊储备增加了480万ETH，占总供应的4%。其中最为突出的是由Tom Lee领导的Bitmine (，代码BMNR)。这家专注于比特币挖矿的企业，从2025年7月开始转向持有以太坊储备。从7月至11月，Bitmine累计购买了363万ETH，占其以太坊储备的75%。

到2025年底，现货ETF持有的以太坊总量为620万ETH，约占总供应的5%。

以太坊真的是一种独立的加密货币吗？

近期的反弹反映出部分投资者已准备将以太坊视为比特币的同类资产。但深入观察，一个核心问题浮现：以太坊正在累积货币溢价，但这种溢价始终跟随比特币。

在2025年全年，ETH与BTC的90日相关系数保持在0.7到0.9之间。Beta系数甚至飙升至多年高点，多次超过1.8。这意味着以太坊的波动性比比特币更大，但仍依赖于其趋势——这是一个微妙但极其重要的差异。

以太坊目前的货币属性，建立在市场仍相信比特币的货币故事之上。只要比特币继续被视为可信赖的非主权货币，一部分投资者就会愿意将这种信任扩展到以太坊。

尚未解决的问题

尽管价格已反弹，但那些曾经拖累以太坊的基本面因素尚未解决：

• 交易手续费市场份额仍被Solana、Hyperliquid等强劲对手蚕食
• 以太坊网络的交易活跃度仍远低于上一个周期的高点
• 比特币轻松突破历史ATH (126.08K美元)，而以太坊仍徘徊在ATH (4.95K美元)以下

即使在以太坊最强的月份，许多持有者仍将此次上涨视为套现的机会，而非认可其长期价值。

间接货币化：不确定的路径

争论的焦点不在于以太坊是否有价值，而在于ETH是否真正通过以太坊网络的发展积累价值。

在上一个牛市周期，市场相信ETH的价值会直接受益于网络增长。这是“超音速货币论点”的逻辑：网络的实用性创造了燃烧代币的需求，建立了明确的价值基础。

如今，这一逻辑几乎可以肯定不再成立。以太坊的交易手续费收入大幅下降，且没有恢复的希望。更重要的是，推动网络增长的两个核心领域——实体资产（RWAs）和机构市场——都以美元为主要货币，而非以太坊。

以太坊未来的价值，将取决于它如何间接受益于网络。可是，这条间接路径充满不确定性，完全依赖于社会偏好和市场共识。

前景：Beta高企与依赖性

如果比特币在2026年持续强劲上涨，以太坊可能会在失去的地位上进一步反弹。以太坊储备公司仍处于早期阶段，资金增长主要来自普通股发行。

但如果市场进入新一轮牛市，这些机构可能会探索更多样化的融资策略——发行可转换债券、优先股。例如，Bitmine可以通过低息债券融资，用于增加以太坊持仓，然后通过质押获得收益。质押收益可以部分抵消成本，使储备公司能够利用杠杆继续增加持仓。

假设比特币进入强劲牛市，这条“第二增长路径”将进一步强化以太坊储备的高Beta特性。

结论：次级受益者

目前，以太坊尚未成为具有独立宏观基础的自主货币资产，而只是从比特币的货币共识中获得次级收益——且这一受益群体正不断扩大。

以太坊的货币化故事虽然已度过危机阶段，但尚未尘埃落定。在当前市场结构下，只要比特币持续巩固，ETH的价格就有望实现显著增长。来自以太坊储备和机构资金的需求，将提供实质性的上涨动力。

但归根结底，以太坊的货币化过程仍将依赖比特币。除非以太坊能在长周期内保持低相关系数和低Beta——这是它从未做到的——否则，两者之间的货币溢价差距将始终维持在现有状态：以太坊仍是比特币货币共识的受益者，而非独立资产。