di dalam perpecahan seputar Bitcoin-penimbunan: bagaimana perubahan indeks mengubah aliran institusional

Kapan MSCI mengusulkan metodologi baru pada bulan Oktober untuk perusahaan yang aset digitalnya melebihi separuh dari total aset mereka, mereka memulai diskusi kompleks yang melampaui sekadar administrasi indeks. Pertanyaannya tampak teknis — apakah harus mengecualikan Bitcoin treasury dari indeks investasi global, — tetapi konsekuensinya akan mengubah cara modal mengalir ke Bitcoin dan aset terkaitnya.

Hingga Januari 2026, pasar Bitcoin treasury akan mencapai massa kritis. Lebih dari 200 perusahaan publik Amerika mengakumulasi sekitar 115 miliar dolar dalam mata uang kripto, membentuk kapitalisasi pasar total sekitar 150 miliar dolar — lonjakan dari 40 miliar setahun sebelumnya. Ini menjadi saluran ketiga bagi modal institusional ke Bitcoin selain ETF spot (yang memiliki lebih dari 100 miliar dolar aset) dan operasi penambangan. Bagi dana dan portofolio yang dibatasi mandatnya yang melarang kepemilikan langsung kripto, saham treasury menjadi jalan legal untuk mendapatkan eksposur Bitcoin tanpa melanggar kepatuhan.

Mengapa MSCI Mengubah Aturan

Filter Global MSCI yang diusulkan sederhana: mengecualikan perusahaan mana pun yang aset digitalnya melebihi 50% dari portofolio. Pertanyaan yang dikirimkan hingga 31 Desember adalah langsung — apakah perusahaan yang mendefinisikan dirinya sebagai Bitcoin treasury atau mengumpulkan modal semata-mata untuk akumulasi tersebut harus diperlakukan sebagai dana pasif yang disamarkan sebagai korporasi?

Inti konflik terletak pada definisi. Jika treasury adalah perusahaan operasional dengan bisnis nyata, maka tetap dalam saham. Jika hanya kapsul pasif untuk kepemilikan Bitcoin, maka diperlakukan sama seperti dana investasi yang sudah dikecualikan dari indeks saham. Cara beberapa perusahaan memposisikan diri — sebagai Strategy yang mendeskripsikan dirinya sebagai “perusahaan keuangan terstruktur yang didukung Bitcoin” — menunjukkan kaburnya batas ini.

JPMorgan Memodelkan Gelombang Penjualan

JPMorgan merilis analisis November yang mengejutkan pasar. Jika hanya MSCI yang mengklasifikasikan ulang Strategy, sekitar 2,8 miliar dolar aset pasif akan dipaksa untuk dijual. Jika Russell dan penyedia lain mengikuti, aliran keluar mekanis akan mencapai antara 8 hingga 9 miliar dolar. Ini adalah kejutan indeks kedua terhadap Strategy setelah dikeluarkan dari S&P 500 dan memicu kemarahan di pasar.

Kritik terhadap bank ini menjadi panas. Seruan publik untuk memboikot JPMorgan dan melakukan short terhadap sahamnya memanaskan suasana, karena catatan analitik tersebut berubah menjadi ramalan yang terwujud — fakta bahwa model dampaknya membuatnya tampak lebih mungkin.

Dilema Lebih Dalam: Saham Proxy vs Eksposur Bersih

Kemarahan mengungkapkan ketegangan mendasar tentang bagaimana Bitcoin masuk ke portofolio institusional. Treasury yang berorientasi pada token berbeda menunjukkan kerentanan. Mereka yang fokus pada Solana melihat nilai bersih total mereka turun dari 3,5 menjadi 2,1 miliar dolar — penurunan 40% — menciptakan risiko likuidasi paksa dari 4,3 hingga 6,4 miliar dolar bahkan saat posisi sebagian ditutup.

Sementara itu, ETF Bitcoin spot melampaui angka 100 miliar dolar di bawah pengelolaan kurang dari setahun. BlackRock IBIT secara mandiri memegang lebih dari 100 miliar dolar dalam BTC dan sekitar 6,8% dari penawaran beredar hingga akhir 2025. Instrumen ini menawarkan keunggulan yang tidak dimiliki treasury: eksposur yang lebih bersih tanpa leverage neraca atau diskon NAV.

Ke Mana Mengalir Miliar

Konsultasi MSCI mempercepat pergeseran yang sudah dimulai. Modal institusional yang sebelumnya melihat saham treasury sebagai saluran eksposur BTC kini beralih ke ETF yang diatur. Untuk Bitcoin sendiri, distribusi bisa netral atau positif jika arus masuk ETF mengimbangi arus keluar dari treasury; untuk saham, ini pasti berdampak negatif terhadap likuiditas.

Treasury yang lebih kecil dengan neraca yang lemah mungkin tidak memiliki kemewahan Strategy yang memberi sinyal tidak akan menjual Bitcoin. Mereka mungkin mengurangi pembelian di masa depan atau melikuidasi aset untuk memperkuat neraca. Menurut DLA Piper dari Oktober, perusahaan treasury menginvestasikan 42,7 miliar dolar dalam kripto selama 2025, dengan 22,6 miliar di kuartal ketiga.

Perubahan Struktural Sistem

Russell dan FTSE Russell belum meluncurkan konsultasi resmi tentang Bitcoin treasury, tetapi skenario JPMorgan mengantisipasi bahwa penyedia lain secara bertahap akan mengikuti pendekatan MSCI. Permainannya bukan sekadar preferensi treasury atau ETF, tetapi di mana kepemilikan Bitcoin akan terkonsentrasi.

Jika aturan MSCI mendorong keluarannya ke produk Bitcoin khusus, konsentrasi kepemilikan akan meningkat di sekitar ETF dan beberapa pemain korporat besar. Jika ekosistem treasury tetap tersebar, kepemilikan akan tetap lebih tersebar. Keputusan MSCI tanggal 15 Januari dengan penerapan pada Februari 2026 akan mengubah bukan hanya bobot dalam indeks, tetapi juga struktur konsentrasi Bitcoin itu sendiri.