Tether і небезпечна гра з резервами: Чому диверсифікація викликає побоювання рейтингових агентств?

Gdy dochody з obligацій загрожують бізнесу

Модель бізнесу Tether базується на простій математиці. У оточенні високих відсоткових ставок – таких, як у 2024 році на рівні близько 5% – кожен додатковий пункт відсоткової ставки з приблизно 1 трильйона доларів у американських облігаціях державного сектору генерує близько 1 мільярда доларів щорічного прибутку. Тим часом власники USDT не отримують жодних доходів з цих активів. Це була ідеальна комбінація для емітента стейблкоіна. Однак коливання цін облігацій і прогнози Федерального резерву вказують на значну зміну. Дані CME FedWatch свідчать, що до грудня 2026 року існує понад 75% шансів на зниження федеральної ставки з поточного рівня 3,75–4% до діапазону 2,75–3,25%. Таке зниження ставок могло б зменшити щорічний дохід Tether щонайменше на 15 мільярдів доларів – це понад 10% від нинішніх щорічних чистих прибутків.

Підготовка до світу низьких відсоткових ставок

У світлі зсуву монетарного циклу Tether прийняв стратегію, яку давно планував. У період з березня 2023 до вересня 2025 року емітент значно змінив структуру своїх резервів. Хоча американські облігації державного сектору й досі становлять більшість (63% активів), то експозиція на альтернативні активи стала дивовижно великою. Згідно з доповіддю S&P Global Ratings, Tether зібрав понад 100 тонн золота вартістю близько 13 мільярдів доларів та понад 90 000 BTC, вартістю майже 10 мільярдів доларів. Ці два інструменти разом становлять 12–13% загальних резервів.

Чому золото і біткоїн? Історія макроекономіки дає відповіді. Коли ставки знижуються, золото традиційно зростає у ціні завдяки побоюванням щодо інфляції та нижчим витратам на утримання. Після зниження ставок Федеральним резервом цього року ціна золота зросла більш ніж на 30% між серпнем і листопадом. Біткоїн також реагує на розширення ліквідності – як актив з високим коефіцієнтом бета, він може адаптувати портфель до змінного монетарного середовища.

Для порівняння, конкурент Tether, Circle, має всього 74 біткоїни вартістю близько 8 мільйонів доларів. Це драматична різниця у підходах до майбутнього.

Небезпечна рівновага між зростанням і захистом

Однак ця трансформація портфеля не залишилася непоміченою регуляторами. Лише два тижні тому S&P Global Ratings знизив здатність Tether підтримувати зв’язок USDT з доларом з рівня 4 (обмежений) до рівня 5 (слабкий). Агентство вказало на понад 24% експозиції резервів на активи високого ризику – від корпоративних облігацій, через дорогоцінні метали, до біткоїна і позик.

Найбільше викликання становить поточна структура покриття. Біткоїн наразі становить близько 5,6% усіх USDT у обігу, перевищуючи 3,9% надлишку забезпечення. Це означає, що резерви можуть не бути здатними повністю поглинути значне падіння вартості криптовалюти. Останні двомісячні коливання біткоїна показали, наскільки швидко це може змінитися. Якщо біткоїн знизиться на 30–40% одночасно з знеціненням інших ризикових активів у портфелі, коефіцієнт покриття резервів може опуститися нижче за безпечний рівень.

Двостороння дискусія

З одного боку, підготовка Tether до середовища низьких відсоткових ставок виглядала логічною. Машина, яка генерує 13 мільярдів доларів прибутку, боротиметься за рентабельність, коли ставки знизяться. Потенціал зростання золота і біткоїна може частково компенсувати втрачені відсоткові доходи.

З іншого боку – і саме тут з’являється небезпечна частина – завдання емітента стейблкоіна полягає передусім у захисті зв’язку з доларом. Всі інші цілі – прибутки, диверсифікація, нереалізовані прибутки – є другорядними. Втрата цього зв’язку означила б крах усього бізнесу. Збільшення експозиції на змінні активи звужує запас безпеки і змінює профіль ризику USDT з інструменту стабільного на інструмент із прихованою волатильністю.

Майбутнє залежатиме від того, наскільки швидко ставки будуть знижуватися і наскільки волатильними будуть активи у резерві Tether у цей самий час. Перше рішення щодо зниження ставок стане ключовим моментом – або підтвердженням мудрості стратегії диверсифікації, або початком викликів для зв’язку цього найбільшого у світі стейблкоіна.