2025 рік Ethereum: розчарування і відродження ідеалізму

2025年的以太坊像極了新加坡Pulau Senang監獄的悲劇——一場理想主義的實驗最終淪為幻滅。但不同的是，以太坊在絕望中找到了救贖。

這個年份充滿矛盾。儘管大V站台、多樣化DAT、技術迭代頻繁、媒體造勢不斷，但二級市場的表現卻令人失望：ETH卡在一個尷尬的中間地帶——作為商品，它既缺乏BTC那種作為"數字黃金"的純正和共識，也無法在技術性能上與Solana、Hyperliquid這類高性能鏈正面抗衡。Dencun更新並沒有拯救以太坊，反而成了一場"吸血鬼之役"。這種"不上不下"的困境引發了一個根本性的问题：以太坊還有未來嗎？它到底是什麼？它的商業模型是否真實可行？

一、Pulau Senang的悲劇：理想主義與現實的碰撞

上世紀50年代的新加坡，李光耀大膽推行了一場激進的監獄改革實驗。Workers’ Party領導人Devan Nair提出一個"烏托邦監獄"模式：無圍牆、無電網、無武裝衛兵，通過集體勞動和信任來實現犯人改造。這個瘋狂的實驗在1960年被採用，試驗地點是Pulau Senang島。

監獄長Daniel Dutton相信人性本善，他與犯人同吃同住，廢除了所有強制手段。起初，這個實驗似乎成功了——犯人們主動建設、勞動熱情高漲，再犯率僅5%，甚至吸引了聯合國代表團參觀。但Dutton沒有看到，在"自由"的外衣下，貪婪和不滿正在萌芽。一些犯人抱怨勞動繁重，另一些不滿提前釋放申請被駁回。

2023年7月，一個小小的衝突引爆了全部矛盾——幾名木工拒絕週末工作，Dutton憤怒地將他們送回主監獄。那個黑煙滾滾的下午，手持工具的犯人發起暴亂，殺死了相信他們的Dutton，燒毀自己建設的一切——這場理想主義實驗在火焰中徹底瓦解。

Ethereum正在重現這個悲劇。 2024年3月，Dencun更新（EIP-4844）推出了"Blob交易"機制，主要開發者像Dutton一樣，滿懷理想地推倒了L1與L2之間昂貴的"經濟牆"（Gas費）。他們相信，如果L2獲得近乎免費的數據空間，生態反哺會形成"互利烏托邦"。

現實卻無情地打了個耳光。

二、身份迷茫：以太坊在2025年被夾在中間

作為商品的尷尬

BTC享受"數字黃金"的地位——固定供應、與能源掛鉤、純粹的價值存儲。但ETH呢？它的供應在通脹和通縮之間搖擺，質押機制複雜，這使得保守機構對其定義感到困惑。ETH無法成為BTC那樣乾淨的商品。

作為"技術股"的崩潰

如果把ETH當作一家科技公司，最關鍵的指標——收入——在2025年前三季度崩塌。8月的數據觸目驚心：儘管ETH價格逼近歷史高位，但協議收入卻同比暴跌75%，僅剩3920萬美元。對於使用傳統估值模型（P/E、DCF）的機構投資者來說，這是商業模型破裂的信號。

被夾擊的中間地帶

從宏觀環境看，BTC因為現貨ETF持續吸金、國家戰略儲備敘事而走強；從生態看，Solana用極致性能壟斷了支付、DePIN、AI Agent、meme、消費級應用等高頻場景，其穩定幣流轉速度和生態收入在某些月份甚至超過以太坊；Hyperliquid作為永續DEX頭部，其費用捕獲能力讓ETH望塵莫及。

“既不在天堂，也不在地面” ——這就是以太坊在2025年的真實寫照。

三、監管賦權：從"執法監管"到"明確分類"

轉折點出現在2025年11月。

12月，美國SEC主席Paul Atkins在費城聯邦儲備銀行宣布了"Project Crypto"計劃，徹底改變了遊戲規則。他明確反對"一旦是證券，永遠是證券"的僵化立場，引入了"Token Taxonomy"概念：資產屬性是流動的，可以改變。 一個代幣在發行階段可能是投資合同，但當網絡達到充分去中心化、持有人不再依賴"關鍵管理努力"獲利時，它就不再是證券。

對以太坊來說這是決定性的一刻。 ETH擁有110萬個驗證節點和全球最分散的節點網絡——SEC宣布：ETH不是證券。

更關鍵的是7月通過的《數字資產市場明確性法案》（CLARITY Act）。這部法律做了什麼？

• 明確管轄權：將源自"去中心化區塊鏈協議"的資產——特別是BTC和ETH——劃歸商品期貨交易委員會（CFTC）監管
• 定義數字商品：明確定義為"可在參與者間自由轉移、無需中介、記錄在密碼學保護的公共分佈式帳本上"的同質化資產
• 賦權銀行：允許銀行註冊為"數字商品經紀人"，為客戶提供ETH的托管和交易服務。這意味著銀行資產負債表上的ETH將不再被視為"高風險資產"，而是等同於黃金或外幣的商品

最優雅的一步是解決了"生息資產能否是商品"的悖論：

1. 資產層：ETH本身是商品，具有Gas和網絡安全的使用價值
2. 協議層：原生質押被定義為"工作"或"服務"——驗證者通過算力和資本鎖定為網絡提供安全性，獎勵是勞動報酬，而非投資收益
3. 服務層：只有中心化機構提供的保管質押服務才構成投資合同

這一劃分讓ETH既能保有"生息"特性，又享受商品監管的紅利。 Fidelity在報告中稱ETH為"生產性商品"——既抗通脹，又像債券一樣產生收益。這是一個典範的制度突破。

四、商業模型的救贖：從"寄生"到"貢獻"

問題回到原點：ETH真的在賺錢嗎？

Dencun的"悖論"

Dencun帶來的Blob交易機制本應降低L2成本。結果怎樣？L2（Base、Arbitrum）向用戶收高額Gas費，卻只付給Ethereum L1幾分錢的"房租"。Base某些日子能賺數萬美元，卻只付給L1幾美元。L2吃肉，L1舔盤子。

由於大量L1交易流向L2，而L2通過Blob銷毀的ETH不足，EIP-1559的通縮機制瓦解了。2025年Q3，以太坊年化供應增速竟升至+0.22%，"通縮資產"的敘事徹底破滅。

Fusaka的"翻盤"（2025年12月3日）

在理想主義徹底破產之際，以太坊社區沒有放棄。12月3日，長期期待的Fusaka升級終於激活。這不是技術補丁，而是商業模型的重建。

EIP-7918：定價機制的核心轉折

以前Blob基礎費可以跌到1 wei（0.000000001 Gwei）。EIP-7918改變了這一切——它引入了"價格下限"，將Blob基礎費與L1執行層Gas價格掛鉤（具體為L1基礎費的1/15.258）。

這意味著什麼？只要以太坊主網繁忙（新幣發行、DeFi交易、NFT鑄造），L1 Gas價格上升，Blob"房租"自動上漲。L2無法再以幾乎免費的價格使用以太坊的安全性。

升級後，Blob基礎費瞬間上升1500萬倍（從1 wei到0.01-0.5 Gwei範圍）。雖然用戶交易成本仍低廉（~0.01美元），但對協議而言，收入增長了數個數量級。L2的擴展成了直接驅動L1收入的引擎。

EIP-7594（PeerDAS）：供給側擴展

為了防止價格上升扼殺L2發展，Fusaka同時推出了PeerDAS。這項技術允許節點通過隨機採樣驗證Blob數據可用性，而非下載整個區塊，將帶寬和存儲要求降低約85%。

結果是Ethereum可大幅提升Blob供給。升級後，每個區塊的Blob目標將分階段從6個增至14個，甚至更多。

微觀經濟學的完美循環

新模式構建了一個"量價齊升"的閉環：

供應端 → 上游層的L2（Base、Optimism、Arbitrum）充當"分銷商"，捕獲終端用戶和高頻交易 → 核心產品 → 以太坊L1銷售兩種商品：（1）高價值執行空間用於L2結算和複雜DeFi，（2）大容量Blob數據空間 → EIP-7918確保L2支付"房租"，大部分被銷毀，少部分給質押者 → 正反馈 → L2發展越快→Blob需求越大→即使低價格也有大銷量→更多ETH被銷毀→供應收緊→資產稀缺性上升→網絡安全預算增加→吸引更高價值資產

分析師Yi預測，Fusaka後2026年以太坊銷毀率可能增長8倍。

五、估值體系：如何為"信任軟件"定價？

以太坊現在融合了商品、資本資產、貨幣三種特性。單一模型無法完整捕捉其價值。

DCF模型（技術股視角）

21Shares的Q1 2025報告應用三階段增長模型，基於交易費收入和銷毀機制。即使以保守折扣率（15.96%），以太坊公允價值也達$3,998；樂觀情景（11.02%折扣率）則為$7,249。

Fusaka的EIP-7918為DCF提供了堅實基礎——L1不再擔心L2"吸血"，可預測性地推演最低收入基準線。

貨幣溢價模型（商品視角）

超越現金流，ETH還享有貨幣溢價——即作為結算資產和擔保物的價值。

• DeFi生態TVL超100億美元，ETH是核心抵押品（DAI、借貸、衍生品）
• NFT交易、L2 Gas都以ETH計價
• 隨著現貨ETF流入（截至Q3已達27.6億美元）和企業囤積（如Bitmine持有366萬ETH），ETH流動性日益緊張
• 這種供需緊張賦予它類似黃金的溢價

"信任軟件"估值框架

Consensys 2025年報告引入概念：“信任軟件”（Trustware）。這是突破性的觀點：

• 以太坊不賣普通計算能力（那是AWS的生意），而是去中心化、不可篡改的最終性
• 隨著RWA代幣化浪潮，以太坊從"交易處理器"升級為"資產守護者"
• 其價值捕獲能力不再只看TPS，而看所保護資產的規模

邏輯是："安全預算"模型——如果以太坊保護全球10萬億美元資產，僅收取0.01%年度安全稅，其市值必須足夠龐大以抵禦51%攻擊。資本化規模與保護資產規模的相關性變得指數級。

諷刺的是，最好的"信任軟件"廣告不來自官方，而來自黑客——他們大規模竊取資金後，首選的避險資產恰恰是ETH。

六、競爭格局：分工、RWA爭奪與模塊化護城河

Ethereum vs. Solana：批發與零售的分工

2025年數據清楚地描繪了公鏈的結構分化：

Solana像Visa或納斯達克——追求極限TPS和低延遲，適配高頻交易、支付、DePIN。而以太坊正演變為SWIFT或FedWire——不關心每筆咖啡交易的速度，而是優化L2"交易批"的高效結算——一個區塊包含數千筆交易。

這是成熟市場的自然分工。 高價值低頻資產（國債代幣化、大額跨境結算）因安全和去中心化優勢傾向以太坊；低價值高頻交易（meme、DePIN、消費應用）流向Solana。

RWA的新戰場

在這個被稱為未來數萬億級市場的領域，以太坊表現絕對主導。雖然Solana增速驚人，但BlackRock的BUIDL基金、Franklin Templeton的鏈上基金等旗艦項目清一色選擇了以太坊。

機構邏輯很簡單：對於管理數億或數十億美元資產的基金，速度是次要的，安全是絕對的。 以太坊十年無間斷運行的歷史是最深的護城河。

七、結語：理想主義的重生

Pulau Senang的故事以火焰結束。但以太坊不同——它在理想主義的廢墟上，用經濟學重建了它。

從"去中心化烏托邦"到"有定價紀律的商業平台"，從"L1被L2寄生"到"L1從L2增長中獲益"，從"身份迷茫"到"明確的法律定位"，以太坊2025年完成了一次蛻變。

Dencun暴露的問題，Fusaka給出了答案。不是技術的勝利，而是經濟設計的勝利。EIP-7918和PeerDAS的組合，從量價關係上完成了從"被掠奪"到"共榮"的逆轉。

問題不是Ethereum能否生存，而是它會有多值錢。 當ETH既享有商品的稅收優惠，又擁有技術股的現金流，再加上全球最分散的網絡和RWA護城河，這不再是一個身份迷茫的資產——它成了一個有清晰商業邏輯的數字經濟基礎設施。

2026年，也許我們會笑看2025年那些關於"以太坊是否有未來"的焦慮。理想主義沒有死去，它只是學會了如何定價。