Аналіз резервної бази Tether: дефіцит капіталу як структурна проблема

У розпорядженні Tether International S.A. de C.V. перебуває близько 181.2 мільярдів доларів активів для підтримки емітованих токенів вартістю 174.5 мільярдів доларів. На першої погляд цифри вражають, але при детальному аналізі виявляється, що формальна перевага активів над зобов’язаннями становить лише 6.8 мільярдів доларів — надлишок, який у контексті глобальних банківських стандартів виглядає непереконливо.

Для оцінки адекватності цього буфера потрібно застосувати рамку, яка використовується регуляторами при аналізі фінансових установ. Не вигадувати власні критерії, а звернутися до перевіреного інструментарію — Базельської капітальної структури, яка регулює капітальні вимоги банків по всьому світу.

Структура активів Tether: диверсифікація та ризики

Портфель активів Tether розподіляється таким чином:

• 77% у грошові інструменти та еквіваленти готівки в USD — активи з мінімальним ризиком
• 13% у фізичні та цифрові товари — включаючи золото та bitcoin
• Решта в кредитні позиції та різнорідні інвестиції — найбільш непрозорий сегмент

Коли застосовується методологія ризик-взвішування активів, характерна для Basel III, картина істотно змінюється. Грошові інструменти отримують найнижчі вагові коефіцієнти, тоді як цифрові активи, особливо bitcoin з його волатильністю 45-70% на рік (порівняно з 12-15% для золота), потребують значно більшого буфера капіталу.

За консервативних сценаріїв загальні ризик-взважені активи Tether можуть сягати від 62.3 до 175.3 мільярдів доларів — величезний діапазон, що відображає невизначеність у класифікації кредитного портфеля.

Банківський стандарт: норми капіталізації

Регульовані банки повинні дотримуватися мінімальних нормативів капіталу відносно ризик-взважених активів (RWAs):

• Common Equity Tier 1: 4.5% від RWAs
• Total Capital: 8.0% від RWAs (мінімум за Pillar I)
• Буфери системної стійкості: додатково 2.5-3.5% для глобально важливих установ

На практиці великі системно значимі банки утримують 10-15% від RWAs у вигляді загального капіталу, щоб амортизувати непередбачені коливання портфеля.

При порівнянні з цими стандартами Tether демонструє коефіцієнт капіталізації від 3.87% до 10.89% — залежно від методологіїї оцінки цифрових товарів. Це означає, що за найоптимістичнішого сценарію (умовна ризик-вага bitcoin близько 30-50%) позиція близька до мінімуму, але не до ринкового стандарту.

Дефіцит капіталу: кількісна оцінка

Якщо застосовувати стандарт, прийнятий для добре капіталізованих міжнародних банків (15% від RWAs), Tether може потребувати додатково близько 4.5 мільярдів доларів капіталу для забезпечення поточного обсягу емісії $USDT.

При суворішому підході до оцінки цифрових активів (100% ризик-вага для bitcoin замість 30-50%) дефіцит зростає до 12.5-25 мільярдів доларів — величина, яка б потребувала фундаментальної переоцінки портфеля.

Нерозподілений прибуток групи: аргумент та контраргумент

Tether позиціонує себе як проблему вирішеною через призму групи. За результатами аудиту останніх звітів:

• Річний чистий прибуток групи 2024: понад 13 мільярдів доларів
• Акціонерний капітал групи: понад 20 мільярдів доларів
• Нерозподілений прибуток з початку 2025: вже перевищив 10 мільярдів доларів

Ці цифри, здавалося б, перекривають будь-які занепокоєння щодо достатності резервів. Однак тут виникає юридичний нюанс: нерозподілений прибуток групи та її інвестиції в відновлювану енергетику, bitcoin-майнінг, штучний інтелект та інші ризикові активи не еквівалентні регуляторному капіталу емітента $USDT.

Дочірня компанія, яка випускає токен, формально не має гарантованого доступу до цих активів у кризовому сценарії. Управління може здійснити докапіталізацію, але це не обов’язок — це дискреційне рішення. Таким чином, розраховувати повністю на нерозподілений прибуток групи при оцінці безпеки $USDT було б надто оптимістично.

Висновок: контекст невизначеності

Питання про достатність капіталу Tether неможливо відповісти однозначно через відсутність публічної пруденційної звітності за моделлю Pillar III. Однак застосування стандартних банківських метрик розкриває суттєве розходження:

• При консервативному підході до цифрових активів Tether наближається до мінімальних міжнародних нормативів
• При порівнянні зі стандартами провідних світових банків дефіцит становить близько 4.5 мільярдів доларів
• При найсуворішому трактуванні дефіцит може досягати 12.5-25 мільярдів доларів

Справжній ризик полягає не в формальній неплатоспроможності, а у структурній хиткості: відсутність прозорих механізмів капіталізації, повна непрозорість кредитного портфеля та залежність від дискреційних рішень материнської групи. У світі, де фінансова довіра будується на стандартах, Tether залишається експериментом у нерегульованій фінансовій системі.