## Віртуальні казни: "Багатство, яке не можна витратити": величезний кредитний ліміт, але без можливості його використання

Після кількох місяців активного стимулювання ринку на початку року, компанії з управління криптофондом, такі як Strategy, BitMine, Metaplanet, раптово мовчать, коли ринок зазнає корекції. Дивно, що: ці компанії володіють сотнями мільярдів доларів потенційних активів для купівлі, але не можуть — або не хочуть — їх використовувати.

### Наслідки механізму "Безкінечного обертання куль"

Щоб зрозуміти цю ситуацію, потрібно розглянути механізм фінансування Strategy — зразок для більшості сучасних казначейських компаній. Strategy залучає капітал через два основні канали:

**По-перше, конвертовані облігації**: компанія позичає гроші під дуже низький відсоток, а потім використовує їх для купівлі Bitcoin. До лютого 2025 року Strategy залучила 8,2 мільярда доларів цим методом.

**По-друге, план випуску ATM (At-The-Market)**: коли ціна акцій Strategy вище їхньої внутрішньої вартості активів на акцію, компанія може випустити нові акції для придбання цифрових активів. Strategy створила два раунди ATM, кожен на 21 мільярд доларів, з поточним залишком у 30,2 мільярда доларів.

Проблема в тому, що ці суми переважно у вигляді не проданих акцій. Щоб перетворити їх у готівку, Strategy має продати їх на ринку. Коли mNAV (індекс співвідношення ринкової ціни до чистої вартості активів) перевищує 1, продаж акцій вигідний — компанія отримує більше готівки, ніж відповідна вартість Bitcoin, і може купити ще Bitcoin, створюючи "безкінечне обертання куль".

Але коли mNAV опускається нижче 1 — зокрема, з листопада — цей механізм працює у зворотному напрямку. Продаж акцій у цей час означає збитки. Тому, навіть якщо Strategy володіє великими запасами акцій для продажу, вони все одно не можуть швидко перетворити їх у криптоактиви. До того ж, нещодавно Strategy випустила додаткові 1,44 мільярда доларів у вигляді акцій з дисконтом, щоб накопичити готівку для виплати дивідендів і поточних боргів.

### Коли "Зброя номінального запасу" стає безкорисною копальнею

Зараз на ринку працює сотні компаній з криптовалютними казначейськими запасами, але їхня реальна купівельна спроможність є дуже обмеженою. Є два поширені сценарії:

**Перший тип** — компанії, що володіють криптоактивами з часів злиття або спадщини, а не через випуск боргів. Cantor Equity Partners (CEP), третя за обсягом Bitcoin-активів з mNAV 1,28, здебільшого отримала Bitcoin через об’єднання з Twenty One Capital. З липня ця компанія не зафіксувала значних покупок.

**Другий тип** — застосовують схожу стратегію, що й Strategy, але через падіння цін на акції їхній mNAV залишається нижче 1. Жхній ATM-ліміт заблокований і може активізуватися лише при поверненні ціни акцій вище 1.

Крім боргів і продажу акцій, більш прямий "запас боєприпасів" — готівка. BitMine — найбільша DAT-компанія на Ethereum — хоча й має mNAV нижче 1, зберігає план купівлі, маючи 882 мільйони доларів у незаблокованій готівці. Голова компанії Том Лі нещодавно заявив, що BitMine купила майже 100 000 ETH минулого тижня — у два рази більше, ніж два тижні тому.

CleanSpark наприкінці листопада оголосила про план випуску конвертованих облігацій на 1,15 мільярда доларів для накопичення Bitcoin. Metaplanet, японська компанія, що котирується, є найактивнішою, залучивши понад 400 мільйонів доларів з листопада через заставу Bitcoin або випуск акцій.

Загалом, ці компанії володіють "номінальним запасом" (грошових коштів + кредитних лімітів) на сотні мільярдів доларів, що значно перевищує будь-які попередні цикли зростання. Однак, "реальна потужність" для їхнього використання суттєво звузилася.

### Від "Збільшення левериджу" до "Життя за рахунок стейкінгу"

Реакція казначейських компаній не полягає у чеканні відновлення цін. Вони починають змінювати стратегію. У період зростання ринку все, що потрібно — купувати без зайвих роздумів: коли активи зростають, позичаєш далі для покупки. Але коли ринок змінюється, багато компаній стикаються з ускладненнями у залученні капіталу і змушені платити відсотки за попередні борги.

Тому багато з них переходять до "доходності криптоактивів" — беруть участь у стейкінгу на мережах для стабільного отримання нагород, щоб виплачувати відсотки і операційні витрати. BitMine планує запустити MAVAAN (Metaverse American Validator Network) у першому кварталі 2026 року для стейкінгу ETH, що має принести 340 мільйонів доларів щорічного доходу. На Solana компанії Upexi і Sol Strategies можуть отримувати приблизно 8% річної доходності.

Ця тенденція також безпосередньо впливає на вибір активів. Bitcoin позбавлений високої природної доходності, тому швидкість чистого зростання казначейських Bitcoin зменшується. Навпаки, Ethereum може приносити прибуток через стейкінг для погашення боргів, зберігаючи стабільний темп зростання.

За суттю, це компроміси казначейських компаній у кризових ситуаціях з ліквідністю. Коли шлях дешевих позик через премію акцій заблокований, пошук грошових потоків через стейкінг стає останнім рятівним засобом. Гірка правда у тому, що: "безкінечна стрілянина" — лише ілюзія, побудована на премії ціни акцій. Коли обертання зупиняється через дисконти, ринок стикається з реальністю — ці компанії завжди будуть лише посилювати тренд, а не рятівниками у штормі.