曼昆研究 | 从MiCA持牌主体出发浅谈加密资管业务的实践与风险

MiCA时代的合规启示 伴随着传统金融资金源源不断流入加密市场，越来越多的投资者开始寻求稳定、可靠的加密资产投资管理服务。尤其是那些已经倦于每天盯着市场热点、尝试各种新玩法的投资者，他们正渴望通过更加传统的投资管理语境来规划其加密资产组合。 欧盟《加密资产市场法案》（Markets in Crypto-Assets Regulation, Regulation (EU) 2023/1114，简称MiCA）作为世界上首个针对加密资产的统一监管框架，不仅对交易所、钱包服务商等提出了全面要求，也首次将投资组合管理、复制交易、质押等创新业务纳入了规范体系。 在MiCA框架下，至今已有多家加密资产服务提供商获得监管牌照，开始为客户提供投资组合管理等服务。截至目前，欧盟已有10家持牌机构帮助客户管理加密资产投资组合，其中不乏像eToro和Kraken这样的大型平台。eToro以其智能投资组合功能（Smart Portfolios）为用户提供资产配置建议，并结合社交交易模式实现策略复制，吸引了大量寻求自动化和低门槛投资的用户。而Kraken则在加密资产交易的基础上，扩展了质押服务，并探索合规化的跨境资产管理模式。 MiCA的颁布，使得这些创新业务首次被纳入统一监管框架。这一变化不仅影响欧洲市场，也为全球加密资产企业提供了合规“风向标”：未来所有涉及投资组合管理、质押或复制交易的服务商，都必须正面回应监管挑战。对于加密资产平台、基金管理人乃至个人投资者而言，这意味着两个现实问题： 1.如何在合规前提下继续创新？ 2.如何应对跨境监管差异，保证业务全球扩张的可持续性？ 跟单交易与量化策略 MiCA对Portfolio Management提出了明确的合规定义与要求：凡是提供加密资产投资组合管理的CASP，必须在向客户提供服务前，对其经验、知识、投资目标以及承受损失的能力进行适配性评估。如果客户未能提供相关信息，或评估结果显示投资不适合客户，则服务提供商不得提供组合管理或相关建议。 同时，CASP在提供投资建议时，应出具一份包含适配性评估的报告，说明所推荐的加密资产或服务如何符合客户偏好与目标；而在提供组合管理时，CASP还必须定期向客户出具报告，总结投资组合表现并更新适配性评估。这一规定直接提升了Portfolio Management的合规门槛，也强化了投资者保护。 在加密资产投资领域，跟单交易和量化策略逐渐成为MiCA持牌CASP中常见的Portfolio Management方式。这两种策略通过技术手段提高投资效率和潜在收益，吸引了大量希望借助技术优势实现资产增值的投资者。 跟单交易（Copy Trading），顾名思义，允许投资者跟随经验丰富的交易员的投资策略进行投资。平台通过提供透明的交易信号和历史业绩，允许用户选择专业交易员的策略进行复制。其核心特点是将投资者与经验丰富的交易者直接连接，投资者通过平台自动复制交易者的每一个操作，从而降低投资门槛。这类服务尤其适合缺乏专业知识但希望分享他人经验的投资者。 量化策略（Algorithmic Trading）则是利用数学模型和统计方法进行数据分析，并通过算法自动执行交易决策的方式。在加密资产市场，量化策略常常结合大数据、机器学习和人工智能技术，实现高频率、自动化的投资操作。相较人工交易，量化策略执行速度快、纪律性强，能够在瞬息万变的市场环境中迅速作出“有悖人性”的客观反应，减少人为判断的偏差，因此逐渐成为MiCA持牌CASP为投资者提供的重要产品类型。 值得注意的是，MiCA并没有明确要求投资组合管理的底层资产类型必须是加密资产现货或衍生品。虽然在实际操作中，许多平台可能会选择加密现货作为底层资产，尤其是因为其透明性和风险较为易于管理，但是否使用衍生品（如期货、期权等）作为底层资产并没有被MiCA监管要求所明确区分。当底层资产涉及加密衍生品时，可能出现加密监管（如MiCA）与传统金融监管（如MiFID）之间的竞合问题。 MiCA规定了Portfolio Management的合规要求，且在某些方面参考了MiFID的标准，尤其是在适配性评估和投资者保护方面。然而，MiFID的监管范围并未明确仅限于法币衍生品，一些加密衍生品也可能符合MiFID的金融工具定义，因此需要同时遵守MiCA和MiFID的相关要求。这种双重监管可能带来合规上的挑战，尤其是在产品合规评估、资本要求及衍生品交易规则等方面可能存在重叠或差异。 尽管两者在实现投资目标的方式上存在差异，但都面临着合规性方面的挑战与机会。以下将以严格合规的两个代表司法辖区为例，探讨其对跟单交易与量化策略的监管要求。 1.欧盟（MiCA） 在欧盟，MiCA作为统一监管框架对CASP提出了详尽要求，尤其注重对于投资者的保护，对于Portfolio Management的服务提供商，核心要求包括： 适配性评估义务：在提供建议或组合管理前，必须对每位客户做适配性评估，覆盖知识与经验、投资目标/风险承受、财务状况、对加密资产风险的基本理解；仅当客户“适配”方可开始组合管理。若客户不提供信息或评估不适配，不得启动组合管理。并须要求至少每两年对客户进行复评。定期报告义务：至少每季度向客户出具组合管理定期报表（电子形式；客户具“在线系统”并当季有访问记录时可按“在线持续可得+提醒”机制履行），内容需“公平、平衡”地回顾组合活动与绩效，并更新适配性信息。成本与收费透明披露义务：在适配性框架下对“等效产品的成本与复杂度”进行评估，并对涉及的全部费用与第三方利益作清晰披露。市场公平性：MiCA要求平台不得利用算法或复制机制操纵市场价格，必须保持公平与透明。 2.美国（SEC与CFTC） 在美国，跟单交易和量化策略的监管由SEC和CFTC共同承担，主要体现在： 注册与合规：跟单/镜像或模型驱动的策略，如构成向客户提供关于证券的建议或代客裁量，通常落入《投资顾问法》（《Investment Advisers Act of 1940》）下的投资顾问范畴，需要履行注册、信义义务、披露等合规义务。涉及商品衍生品的量化/算法交易则适用CEA与CFTC监管框架，是否触发CTA/CTP/FCM等身份视具体业务而定。风险与适当性披露：SEC对“算法/机器人投顾”强调充分且不误导的披露（模型假设、数据与局限、回测与绩效呈现、偏离客户目标的风险等）与履行信义义务，并在检查中作为重点关注。反市场操控：SEC与CFTC均禁止利用复制或算法交易操控市场或进行内幕交易。CFTC依据CEA §6©(1)及17 CFR 180.1/180.2禁止操纵与欺诈性装置；SEC侧则提出了Exchange Act §10(b)/Rule 10b-5、§9(a)(2)等反操纵/反内幕框架。 技术创新下的法律风险 随着加密资产市场的不断成熟，质押（Staking）作为区块链网络验证机制的重要组成部分，已成为主流加密资产平台提供的核心服务之一。质押本质上是加密货币持有者将其资产锁定在区块链上，以支持网络的运营，并通过这一过程获得奖励。 许多主流加密资产服务平台如Kraken、Binance和Coinbase，均提供质押服务，允许用户将加密资产投入网络以获得质押奖励。质押具有显著的金融化特征，因此在实践中成为了各个司法辖区合规建设的重要关注点。例如，Kraken在2023年被美国SEC下令停止质押服务后，针对质押业务进行了大规模整改，增加了用户授权流程、独立托管用户资产，并标准化了奖励披露方式，以确保其质押服务符合监管要求。在不同司法辖区内，质押的监管地位存在较大差异：

1. 质押的法律认定差异 不同司法辖区对质押业务的认定差异巨大： 欧盟：MiCA将质押服务认定为保管服务的附属服务。加密资产质押服务提供商必须获得授权代表客户提供加密资产的保管和管理服务，并对因向客户提供质押服务或因质押活动本身而产生的加密资产损失承担责任。美国：SEC以Howey Test为标准，对质押业务进行个案评估。重点关注质押业务是否涉及由中介打包、收益承诺、对价期望等因素，倾向于将质押视为“投资合同”，因而要求相关服务注册。新加坡：面向公众提供质押服务通常落在 DPT（数字支付代币）服务提供者框架（PSA/FSMA）下。不论客户是否在境外，服务商都必须持牌并遵守严格的AML/CFT、客户资产托管与披露要求。无过渡期，未获牌照者须停业。香港：明确将质押业务纳入监管体系。允许持牌虚拟资产交易平台（VATP）经事前审批向客户提供质押服务，但必须遵守一整套条款与条件（Staking T&Cs），涵盖托管与控制、客户授权与披露、风控与运营要求等。 这种差异导致跨境质押业务在设计上必须遵循“最严格标准优先”，否则可能在部分国家被认定为违规。
2. 质押合规的核心要素 为降低合规风险，质押平台应重点关注以下三方面： 客户资产独立托管：防止平台将客户质押资产与自有资金混同；在破产或清算时，确保客户资产可完整归还。透明的奖励分配机制：披露奖励计算方法、分配频率、潜在收益波动，并建立链上可验证的数据记录。风险提示与用户教育：明确质押过程中可能出现的网络攻击、合约漏洞、政策变化等风险，并为零售用户提供风险问卷与教育材料。 然而，正是由于监管机构对于质押服务的严格态度，导致目前持牌加密资产平台在提供质押服务时普遍较为谨慎。许多平台选择避免或严格限定质押服务的范围，以符合不同市场的合规要求。 案例启示：Kraken的质押整改 Kraken在2023年遭遇SEC执法后，对其质押业务进行了整改：新增用户授权流程，确保用户了解质押规则；将质押资产转入独立信托账户；对奖励披露进行标准化，提供实时收益计算模型。2025年1月，Kraken宣布在美国37 个州和 2 个属地重新上线质押业务。该案例表明，质押合规化不仅仅是备案，而是涉及业务结构重构、风险管理体系升级与持续监管沟通。 合规路径的核心思路 面对不断变化的全球监管环境，加密资产企业在制定合规路径时，需要在不同市场间找到平衡。以下三大原则帮助企业在复杂的合规体系中找到正确方向。
3. 最严格司法辖区优先：以美国和欧盟为起点 企业首先应参考全球最严格的监管标准，比如美国和欧盟的法规要求。这一点在Kraken的战略中表现得尤为突出。Kraken作为全球知名的数字资产交易所，采取了以欧盟和美国监管要求为基础的合规措施，在进入其他市场时逐步扩展。这不仅帮助Kraken避免了因“监管套利”带来的潜在法律风险，也确保了在多个市场的合法运营。 通过严格的合规措施，Kraken能够为投资者提供透明、安全的交易环境，同时规避了其他平台因忽视监管要求而遭遇的监管处罚或市场封禁的风险（如Binance）。这一策略使Kraken在多个司法辖区内都能够顺利开展业务，并逐步扩大其全球市场份额。
4. 模块化合规架构：分业务设计合规措施 加密资产企业的业务模块化处理是应对复杂监管要求的重要方法。例如，Kraken将质押、交易、借贷等业务进行拆分，为每个业务设计独立的合规措施。比如，Kraken在提供质押服务时，专门设立了符合欧盟和美国法规的利率披露及风险提示机制，确保客户在享受回报的同时了解相关风险。 此外，OKX等平台也通过类似的方式将各个业务线的合规要求进行拆解，保证每个模块都有独立的监管框架。通过这一做法，加密资产企业不仅能提高合规效率，还能在复杂的监管环境中灵活应对。
5. 持续合规与动态调整：实时更新合规手册 合规管理并非一劳永逸，随着全球监管环境的变化，企业需要定期更新合规手册，确保各项操作符合最新法规。Kraken在这方面的实践值得借鉴，平台通过建立合规委员会，定期对全球法规进行审查，确保公司运营的每个环节都与当地法规保持一致。 相比之下，像FTX这样的案例提醒我们，缺乏动态合规更新将使公司在遭遇监管变化时措手不及，从而带来严重的法律和财务后果。 合规之路如何开辟？ 随着传统金融资金逐步涌入加密市场，很多投资者开始不满足于仅仅追随市场热点，而是寻求更稳定、安全的投资方式。尤其是在监管逐渐加强的背景下，合规路径变得更加重要。企业想要在这个新兴市场中站稳脚跟，首先要确保符合所在地区的法规要求，并根据这些要求来选择适合的投资管理模式。 对企业来说，接下来的关键就是找到合适的服务提供商和合作伙伴，确保合规同时最大化投资回报。如果你的企业有意进入加密资产领域，理解不同监管框架和合规要求，将有助于在复杂的市场环境中实现持续发展。

原创作者：黄文景、李晨睿