RWA流动性悖论：百亿美元慢资产上链，或重演次贷悲剧？

作者：Tristero Research

编译：Felix, PANews

金融领域中最慢的资产——贷款、房产、大宗商品，正被捆绑到有史以来最快的市场中。代币化承诺带来流动性，但它真正创造的只是一种错觉：一个流动性十足的外壳包裹着一个流动性不足的内核。这种不匹配就是 RWA 流动性悖论。

短短五年间，代币化的 RWA 已从 8500 万美元的实验发展成为 250 亿美元的市场，在 2020 年至 2025 年期间增长了 245 倍，这得益于机构对收益、透明度和资产负债表效率的需求。

贝莱德发行了代币化国债，Figure Technologies 已将数十亿美元的私人信贷置于链上，从新泽西到迪拜的房地产交易正在被分割并在 DEX 进行交易。

分析师预计，很快将有数万亿美元的资产跟进。在许多人看来，这似乎是 TradFi 与 DeFi 之间期待已久的桥梁——终于有机会将现实世界的收益安全性与区块链的速度和透明度相结合。

但在这种热情之下存在着结构性缺陷。代币化并未改变办公楼、私人贷款或金条的根本性质。这些都是流动性差、变现慢的资产——在法律和操作层面都受到合同、注册机构和法院的约束。代币化所做的是将它们包裹在流动性极强的外壳中，使其能够立即交易、杠杆化和清算。其结果是，一个金融体系中缓慢转移的信贷和估值风险被转化为高频波动风险，其传染性不是在数月内蔓延，而是在数分钟内扩散。

如果这听起来很熟悉，那是因为发生过。2008 年，华尔街以惨痛的代价见识到了流动性差的资产被转化为“流动性强”的衍生品会带来怎样的后果。次级抵押贷款缓慢崩溃；担保债务凭证（CDO）和信用违约互换（CDS）迅速崩塌。现实世界中的违约与金融工程之间的错配引爆了全球系统。如今的危险在于，当下正在重建这种架构——只不过这一次是在区块链上运行，危机将以代码的速度蔓延。

想象一下新泽西州伯根县一处商业房产的代币。从表面上看，这栋楼很稳固：租户按时交租，抵押贷款按时偿还，产权清晰。但要完成产权转让的法律程序——产权核查、签字、向县里提交文件——却要花上数周时间。这就是房地产行业的运作方式：缓慢、循规蹈矩，受制于纸质文件和法院。

现在把这处房产放到区块链上。产权存放在一个特殊目的公司中，该公司发行代表部分所有权的数字代币。突然间，曾经沉寂的资产可以全天候交易。在一个下午，这些代币可能在 DEX 易手数百次，在借贷协议中作为稳定币的抵押品，或者被打包成承诺“安全、真实收益”的结构性产品。

这里有个关键点：大楼本身没有任何变化。如果主要租户违约，如果房产价值下滑，如果特殊目的实体（SPV）的法律主张受到质疑，现实世界中的影响会在数月或数年里逐渐显现。但在区块链上，信心可能瞬间消失。X 上的一个谣言、预言机更新延迟或者突然的抛售就足以引发自动清算的连锁反应。大楼没有移动，但其代币化的表现形式可能在几分钟内崩塌——连带着拖垮抵押池、借贷协议和稳定币等等。

这就是 RWA 流动性悖论的本质：将流动性差的资产捆绑在流动性极强的市场上，会让人产生一种错觉，认为这样能让资产更安全，但实际上更具爆炸性。

2008 年的慢动作 vs. 2025 年的实时画面

21 世纪初，华尔街将次级抵押贷款（流动性差且风险高的贷款）转化为复杂的证券。

抵押贷款被汇集为抵押贷款支持证券（MBS），然后被分割成不同层级的担保债务凭证（CDO）。为了对冲风险，银行又叠加了信用违约互换（CDS）。理论上，这种炼金术将脆弱的次级贷款变成了“安全”的 AAA 级资产。但实际上，它在不稳固的地基上构建了一座有杠杆且不透明的“高塔”。

当缓慢蔓延的抵押贷款违约与快速发展的 CDO 和 CDS 市场发生碰撞时，危机就此爆发。房屋的止赎需要数月时间，但与之相关的衍生品却能在几秒钟内重新定价。这种错配本身并非导致崩溃的唯一原因，但它却将局部违约放大成了全球性的冲击。

RWA 代币化有可能重演这样的错配，而且速度更快。只不过，不是将次级抵押贷款分层，而是将私人信贷、房地产和国债分割成链上代币。此外，不会看到信用违约互换（CDS），而是会看到“RWA 加强版”衍生品：基于 RWA 代币的期权、合成产品和结构性产品。而且，并非让评级机构将垃圾债券评为 AAA 级，而是将估值外包给预言机和托管人——新的信任黑箱。

这种类比并非肤浅。其逻辑本质是相同的：将流动性差、变现慢的资产；用看似流动性强的结构进行包装；然后让它们在比底层资产快几个数量级的市场中流通。2008 年，整个体系在数月内崩溃。而在 DeFi 领域，危机蔓延只需几分钟。

情景 1**：信用违约连锁反应**

一个私人信贷协议将价值 50 亿美元的中小企业贷款代币化。从账面上看，收益率稳定在 8% 至 12% 之间。投资者将该代币视为安全的抵押品，在 Aave 和 Compound 上以此进行借贷。

随后实体经济开始恶化。违约率上升。贷款账簿的真实价值下降，但依赖链上价格的预言机每月才更新一次。在链上，代币看起来仍然稳健。

传言四起：一些大额借款人逾期未还。交易员们在预言机更新之前争相抛售。代币的市场价格跌破其“官方”价值，打破了锚定机制。

这足以触发清算机器人。DeFi 借贷协议记录价格下跌，并自动清算以该代币为抵押的贷款。清算机器人偿还债务，扣押抵押品，并将其抛售到交易所——进一步压低价格。更多清算接踵而至。几分钟内，反馈循环将缓慢的信贷问题转化为全面的链上崩溃。

情景 2**：房地产闪崩**

一家负责管理价值 20 亿美元代币化商业地产的托管机构遭遇黑客攻击，承认其对地产的合法权益可能受到损害。与此同时，一场飓风袭击了众多商业地产所在的城市。

这些资产的链下价值受到质疑；链上代币立即崩盘。

在 DEX，惊慌失措的持有者蜂拥而出。自动做市商的流动性被抽干。代币价格直线下跌。

在整个 DeFi 领域，该代币曾被作为抵押品。清算机制启动，但被扣押的抵押品却毫无价值，流动性极差。借贷协议留下了无法收回的坏账。原本被宣传为“机构级链上房地产”的资产，瞬间就成了 DeFi 协议资产负债表上的一个窟窿——所有与之相关的 TradFi 基金也未能幸免。

这两种情况都显示出同样的动态：流动性外壳的崩塌速度比底层资产的反应速度要快得多。大楼依然矗立，贷款依然存在，但在链上，其代表形式在几分钟内就消失得无影无踪，并拖累整个系统。

**下一阶段：**RWA 的加强版

金融从不止步于第一层。一旦某个资产类别出现，华尔街（如今还有 DeFi）就会在其基础上构建衍生品。次级抵押贷款催生了抵押贷款支持证券（MBS），接着是担保债务凭证（CDO），然后是信用违约互换（CDS）。每一层都承诺能更好地管理风险；每一层也都放大了脆弱性。

RWA 代币化也不会例外。第一波浪潮很简单：信贷、国债、房地产的细分。第二波浪潮不可避免：RWA 的加强版。代币被打包成指数，分成“安全”和“风险”两部分，合成产品让交易员能够对一篮子代币化的贷款或房产进行押注或做空。由新泽西州的房地产和新加坡的中小企业贷款支持的代币可以重新包装成单一的“收益产品”，并在 DeFi 中进行杠杆操作。

讽刺的是，链上衍生品看起来会比 2008 年的信用违约互换（CDS）更安全，因为它们是完全抵押且透明的。但风险不会消失——它们会变异。智能合约漏洞取代交易对手违约。预言机错误取代评级欺诈。协议治理失败取代 AIG。结果是一样的：层层杠杆、隐藏的相关性以及一个易受单点故障影响的系统。

多元化承诺——将国债、信贷和房地产混合在一个代币化篮子里——忽视了这样一个现实：所有这些资产如今都共享一个相关性向量：DeFi 基础设施本身。如果主要的预言机、稳定币或借贷协议出现故障，那么无论底层资产多么多样化，所有基于 RWA 的衍生品都会崩溃。

RWA 的加强版产品将被宣传为走向成熟的桥梁，证明 DeFi 能够重塑复杂的 TradFi。但它们也可能是催化剂，确保当第一次冲击来临时，系统不会缓冲，而是会崩溃。

结论

RWA 的繁荣被宣传为连接 TradFi 和 DeFi 的桥梁。代币化确实带来了效率、可组合性和新的收益获取途径。但它并没有改变资产本身的性质：即使贷款、房屋和商品的数字包装以区块链速度交易，它们仍然流转缓慢且缺乏流动性。

这就是流动性悖论。将流动性差的资产捆绑到流动性极强的市场中，会增加脆弱性和反身性。那些让市场更快、更透明的工具，也使其更容易受到突发冲击的影响。

2008 年，次级贷款违约花了数月时间才演变成一场全球危机。而有了代币化的 RWAs，类似的错配可能在几分钟内就会蔓延开来。这并不是说要放弃代币化，而是要考虑到其风险进行设计：采用更保守的预言机、更严格的抵押品标准以及更强大的熔断机制。

并非注定要重蹈上次危机的覆辙，但倘若对这一悖论视而不见，最终可能会加速危机的到来。

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