取引所それとも証券会社？Hyperliquidのビジネスモデルの選択

原文タイトル：Hyperliquid at the Crossroads: Robinhood or Nasdaq Economics

原文作者：@shaundadevens

编译：Peggy，BlockBeats

编者按：当Hyperliquid的成交规模逼近传统交易所，真正值得关注的已不只是「量有多大」，而是它选择站在市场结构的哪一层。本文以传统金融中「券商 vs 交易所」的分工为参照，分析 Hyperliquid 为何主动采用低费率的市场层定位，以及 Builder Codes、HIP-3 如何在放大生态的同时，对平台抽成形成长期压力。

Hyperliquid の道筋は、暗号取引インフラ全体が直面している核心問題を映し出している：規模拡大後の利益配分のあり方。

以下は原文：

Hyperliquidは、ナスダッククラスの永続契約取引量に近づいているが、その収益構造もまた「ナスダック級」の特徴を示している。

過去30日間で、Hyperliquidは2056億ドルの永続契約名目取引高（四半期年率約6170億ドル）を清算したが、手数料収入はわずか8030万ドルにとどまり、手数料率に換算すると約3.9基点（bps）となる。

これは、Hyperliquidの収益化手法が、個人投資家向けの高手数料取引プラットフォームというよりも、卸売型の執行場（wholesale execution venue）に近いことを意味している。

対照的に、Coinbaseは2025年第3四半期に2950億ドルの取引量を記録しながらも、収益は10.46億ドルにとどまり、暗黙の手数料率は約35.5基点となっている。

Robinhoodの暗号事業における収益化ロジックもこれに近い：800億ドルの暗号資産名目取引高が2.68億ドルの取引収入をもたらし、暗黙の手数料率は約33.5基点；一方、Robinhoodは2025年第3四半期に株式の名目取引高が6470億ドルに達している。

全体として、Hyperliquidは取引規模でトップクラスの取引インフラに位置しているが、手数料とビジネスモデルの面では、零細投資家向けの多層的な収益化を目指すプラットフォームではなく、むしろ専門的トレーダー向けの低抽成執行層に近い。

この差は、単に手数料水準だけでなく、収益化の幅にも表れている。零細投資家向けプラットフォームは、複数の収益「インターフェース」で同時に利益を得ることができる。2025年第3四半期には、Robinhoodは7.30億ドルの取引関連収入に加え、4.56億ドルの純利息収入、8800万ドルのその他収入（主にGoldサブスクリプションから）を得ている。

これに対し、Hyperliquidは現在、取引手数料への依存度が非常に高く、これらの手数料はプロトコル層で構造的に数基点の範囲に圧縮されている。これは、Hyperliquidの収益モデルがより集中化・単一化されており、低手数料・高回転のインフラ役割に近く、多層的な商品ラインによる深い収益化を行う零細プラットフォームとは異なることを意味している。

この本質は、ポジショニングの違いで説明できる：CoinbaseやRobinhoodは証券会社／流通業者（ブローカー／ディーラー）として、資産負債表やサブスクリプション体系を通じて多層的に収益を得ているのに対し、Hyperliquidは取引所層に近い。伝統的金融市場の構造では、利益プールはこの二層に自然に分割されている。

証券会社（Broker-Dealer）vs 取引所（Exchange）モデル

伝統的金融（TradFi）において、最も核心的な区分は、流通層（distribution）と市場層（the market）の分離である。

RobinhoodやCoinbaseのような零細プラットフォームは流通層に位置し、高い粗利を獲得できる収益面を捉えることができる。一方、Nasdaqのような取引所は市場層に位置し、その価格決定権は構造的に制限されており、執行サービスは競争によって商品化に近づく経済モデルに押し込まれている。

証券会社／ブローカー = 流通能力 + 顧客資産負債表

ブローカーは顧客関係を掌握している。多くのユーザーは直接Nasdaqに接続するのではなく、ブローカーを通じて市場に入る。ブローカーは口座開設、資産管理、証拠金・リスク管理、顧客サポート、税務書類などを担当し、その後注文を具体的な取引所にルーティングする。

この「関係所有権」により、ブローカーは取引外でも複数の収益源を持つことができる：

• 資金・資産残高：キャッシュの金利差、証拠金貸付、証券貸出
• 製品パッケージ：サブスクリプションサービス、機能パッケージ、カード／投資アドバイザー商品
• ルーティング経済学：ブローカーは注文流をコントロールし、ルーティングチェーンに支払いまたは収益分配メカニズムを埋め込める

これが、ブローカーが取引所よりも多く稼ぐことができる理由の一つ：利益プールは「流通＋残高」の位置に本質的に集中している。

取引所 = マッチング＋ルール＋インフラ、抽成は制限される

取引所は、マッチングエンジン、市場ルール、確定的な執行、インフラ接続を運営している。主な収益化手段は：

• 取引手数料（流動性の高い商品では継続的に圧縮される）
• リベート／流動性インセンティブ（流動性獲得のために、名目手数料の大部分をメイカーに返還）
• 市場データ、ネットワーク接続、データセンターの共用
• 上場料・指数ライセンス料

Robinhoodの注文ルーティングメカニズムは、この構造を明確に示している：ユーザー関係はブローカー（Robinhood Securities）が保持し、注文は第三者のマーケットセンターにルーティングされ、その経済的利益はチェーン内で分配される。

真の高粗利層は流通側にあり、顧客獲得、ユーザー関係、執行に関わるすべての収益面（注文流支払い、証拠金、証券貸出、サブスクリプション）をコントロールしている。

Nasdaq自体は低利益率（薄利）の層に位置している。提供する商品は本質的に高度に商品化された執行能力とキューアクセス権であり、その価格決定権は制度的に厳しく制限されている。

理由は、流動性獲得のために、取引所は名目上の手数料をメイカーリベート（maker rebate）として大量に返還しなければならないこと、規制当局がアクセス料（access fee）に上限を設けていること、さらに注文ルーティングの弾力性が高く、資金や注文が迅速に異なる取引所間を切り替えられるため、単一の取引所が価格を引き上げることは難しいからだ。

Nasdaqの財務データからも明らかだが、株式の現金取引で実際に獲得できる純利益は、通常1株あたり数千分の1ドルの規模にとどまる。これが、市場層の取引所の利益空間が構造的に圧縮されていることの直接的な証左である。

この低利益率がもたらす戦略的な結果も、Nasdaqの収益構造の変化に明確に反映されている。

2024年、NasdaqのMarket Services（市場サービス）収入は10.20億ドルで、総収入46.49億ドルの22％を占める。一方、2014年には39.4％に達していたが、2019年でも35％を維持していた。

この継続的な低下傾向は、Nasdaqが高依存だった市場変動・収益制限の執行型ビジネスから、より定期的・予測可能なソフトウェア・データ事業へと積極的にシフトしていることと一致している。つまり、取引所の構造的に低い利益空間が、Nasdaqの成長戦略を「マッチングと執行」から「技術・データ・サービス化」へと移行させているのだ。

Hyperliquidは「市場層」として

Hyperliquidの約4基点（bps）の有効抽成率は、その意図的な市場層（market layer）ポジショニングと高度に一致している。彼らが構築しようとしているのは、チェーン上の「ナスダック式」取引インフラだ。

HyperCoreを核とした高スループットのマッチング、証拠金・清算システムは、maker/takerの価格設定とメイカーリベートメカニズムを採用し、執行の質と流動性の共有を最大化することを目指す。これは、零細ユーザー向けの多層的な収益化ではなく、商品化された極めて効率的な執行と決済能力の提供に重きを置いている——これが市場層の典型的な特徴であり、その低手数料構造の必然的な結果でもある。

これは、暗号取引プラットフォームの多くが未だ実現していないが、伝統的金融（TradFi）では非常に典型的な構造分割の二つを示している。

一つは、許可不要の証券会社／流通層（Builder Codes）だ。

Builder Codesは、サードパーティの取引インターフェースがコアの取引所の上に構築され、経済的利益を自ら得ることを可能にする。具体的には、Builderの手数料には明確な上限があり、永続契約は最大0.1％（10基点）、現物は最大1％であり、注文ごとに設定可能だ。

この仕組みは、公式アプリの独占ではなく、流通層の競争市場を構築している。

二つ目は、許可不要の上場／商品層（HIP-3）だ。

伝統的金融では、取引所は上場承認と商品作成を管理しているが、HIP-3はこの機能を外部化している。開発者はHyperCoreのマッチングエンジンとAPI能力を継承した永続契約を展開でき、具体的な市場の定義と運営は展開者自身が責任を持つ。

経済構造上、HIP-3は取引所と商品層の収益分配関係を明確にしている：現物とHIP-3永続契約の展開者は、最大で展開資産の取引手数料の50％を保持できる。

Builder Codesはすでに流通側で効果を示しており、12月中旬時点で、約3分の1のユーザーはネイティブUIを通さず、サードパーティのフロントエンドで取引を完了している。

問題は、この流通拡大を促進する構造が、取引所層の抽成に対しても持続的な圧力をかける点だ。

1、価格圧縮。

複数のフロントエンドが同一の基盤流動性を販売し合うと、競争は自然と最も低い総取引コストに収束する。さらに、Builderの手数料は注文レベルで柔軟に調整できるため、価格は下限に押しやすい。

2、収益化の喪失。

フロントエンドは口座開設、商品パッケージ、サブスクリプション、完全な取引ワークフローを掌握し、ブローカー層の高粗利を捕捉できる。一方、Hyperliquidはより薄い取引所層の抽成しか残せない。

3、戦略的ルーティングリスク。

フロントエンドが真のクロス・プラットフォームルーターに進化した場合、Hyperliquidは卸売型の執行競争に巻き込まれる可能性があり、注文流を守るために手数料を下げたりリベートを増やしたりせざるを得なくなる。

全体として、Hyperliquidは意識的に低利益率の市場層ポジショニング（HIP-3とBuilder Codesを通じて）を選択しつつ、上位に高利益率のブローカー層の成長を許容している。

Builderのフロントエンドが拡大し続ければ、彼らは次第にユーザー向けの価格構造や留保・収益化インターフェースを決定し、ルーティング層での交渉力を握ることになり、長期的にHyperliquidの抽成率に圧力をかける。

流通権を守り、非取引所型の利益プールを導入

最も直接的なリスクは商品化だ。

サードパーティのフロントエンドが長期的に原生UIよりも低価格で圧倒し、最終的にクロス・プラットフォームルーティングを実現すれば、Hyperliquidは卸売執行型の経済モデルに押し込まれる。

最近の設計調整は、Hyperliquidがこの結末を避けつつ、新たな収益源を拡大しようとしていることを示している。

流通防衛：原生フロントエンドの経済競争力を維持

以前提案されたステーキング割引案は、BuilderがHYPEをステークして最大40％の手数料割引を得るもので、これは第三者フロントエンドに対してHyperliquidの原生UIよりも安価な経済的道筋を提供している。これを撤回することは、外部流通の「値下げ圧力」に対する直接的な補助を取りやめることに等しい。

同時に、HIP-3市場は当初、Builderによる流通を主目的とし、メインフロントには表示しない方針だったが、現在ではこれらの市場はHyperliquidのネイティブフロント上で、厳格な上場基準のもとに表示され始めている。

このシグナルは非常に明確だ：Hyperliquidは依然としてBuilder層で許可不要の状態を維持しつつも、自身のコアな流通権を犠牲にしない。

USDH：取引から収益化へ、「資金沈殿（float）」収益化へ

USDHの導入は、体系外で獲得されていたステーブルコインの準備金収益を取り戻すことを目的としている。その公開構造は、準備金収益の50/50分配：50％はHyperliquidに帰属し、残りの50％はUSDHエコシステムの成長に充てられる。また、USDH関連市場に提供される取引手数料割引は、この方向性をさらに強化している。Hyperliquidは、単一取引の経済性を犠牲にしてでも、より大きく、粘着性の高い残高に紐づく利益プールを獲得しようとしている。

この効果は、協定に年金のような収入源を導入したのと同じで、その成長は貨幣基盤の規模に依存し、名目取引量だけに依存しない。

ポートフォリオマージン（Portfolio Margin）：主経由の融資経済学を導入

ポートフォリオマージンは、現物と永続契約の証拠金を統一し、異なるエクスポージャーを相殺可能にし、ネイティブの借入循環を導入する。

Hyperliquidは、借り手が支払う利息の10％を保持し、協定の経済性はレバレッジ使用率と金利水準にますます依存する。これは純粋な取引所の収益モデルではなく、証券会社／プライムブローカー（prime）の収益モデルに近い。

Hyperliquidが「証券会社型」経済モデルへ向かう道筋

スループット層では、Hyperliquidはすでに一線級の取引所規模に達しているが、収益化の面では依然として市場層のまま：名目取引高は非常に高い一方、実効抽成率は数基点。CoinbaseやRobinhoodとの差は構造的なものだ。

零細プラットフォームは証券会社層に位置し、ユーザー関係と資金残高を掌握し、複数の利益プール（融資、遊休資金、サブスクリプション）を同時に収益化できる。一方、純粋な取引所は執行サービスを販売し、流動性とルーティングの競争の中で、執行は商品化されやすく、純粋な捕捉は継続的に圧縮される。Nasdaqはこの制約の伝統的な金融の参照例だ。

Hyperliquidは、初期段階では明らかに取引所の原型に傾いていた。流通層（Builder Codes）と商品作成層（HIP-3）を分割することで、エコシステムの拡大と市場カバレッジを加速させたが、その代償として、この構造は経済性を外側に押し出すリスクも孕む。第三者フロントエンドが総合価格を決定し、クロス・プラットフォームルーティングを可能にすれば、Hyperliquidは薄利の卸売執行に押し込まれるリスクがある。

しかし、最近の動きは、意識的な方向転換を示している：統一された執行と清算の優位性を維持しつつ、流通権を防衛し、収益源を「残高に基づく」利益プールへと拡大している。

具体的には、協定は外部フロントエンドへの補助をやめ、構造的にネイティブUIより安価にすることをやめ、HIP-3のネイティブ化を進め、資産負債表型の収益源を導入している。

USDHは準備金収益をエコシステムに戻し（50/50分配、USDH市場に対して手数料割引）、ポートフォリオマージンは借入利息の10％を抽出し、融資経済学を導入している。

全体として、Hyperliquidは、執行軌道を基盤に、流通防衛と残高駆動の利益プールを重ねたハイブリッドモデルに収束しつつある。これにより、低基点の卸売取引所に閉じ込められるリスクを低減しつつ、統一執行と清算の優位性を犠牲にせず、証券会社的な収益構造に近づいている。

2026年に向けての未解決の課題は、Hyperliquidが「外包フレンドリー」モデルを崩さずに、さらに証券会社的経済へと進化できるかどうかだ。最も明確な試金石はUSDHであり、約1億ドルの供給量レベルで、協定が流通をコントロールしない場合、外包発行の拡大は遅くなる。明らかな代替ルートは、UIレベルのデフォルト——例として、約40億ドルのUSDC残高を自動的にネイティブステーブルコインに変換することだ（BinanceのBUSD自動変換に類似）。

Hyperliquidが証券会社層の利益プールを本当に獲得したいなら、より強いコントロール、より緊密なネイティブ製品の統合、そしてエコシステムチームとの流通・残高競争における明確な境界線も必要になるだろう。