Quản lý rủi ro thao túng từ góc nhìn của sàn giao dịch và cuộc chiến giành lấy miếng bánh của các nhà giao dịch

作者：danny；来源：X，@agintender

近期，$MYX、$AIA、$COAI等妖币的“小马拉大车”式的过山车表演，不仅让无数交易者蒙受巨额亏损，更将矛头直指交易所的清算机制和风控能力。剧烈的“拉高出货”手法揭示了一个矛盾：交易所依靠波动性赚取手续费，但失控的波动却可能耗尽保险基金，甚至动摇市场信任。

本文尝试从交易所风控的“第一视角”出发，推测其在维护市场活跃度与系统偿付能力之间的平衡之道。我们将从交易所的角度分析其如何通过分级监控体系和先进的量化算法，如持仓集中度（OICR）和订单流毒性（OTSI），来提前隔离操纵行为。

其次，对于希望在这一框架下生存并盈利的专业操盘手，提供了一些自我规避指南：如何实时监控自身的ADL优先级和个体持仓比例，避免被风控系统标记为对交易所构成威胁的“潜在穿仓者”或“市场操纵者”。在加密衍生品市场的狂野西部，生存的秘诀在于理解规则——以及那条不可触碰的底线。

注意：本文仅从外部的视角推演一下交易所的算法，无任何内部信息，仅供参考，为学术交流之目的，不负任何责任。

一、交易所的核心战略需求：平衡波动与偿付能力

交易所作为提供交易场所和清算服务的金融基础设施，其核心目标是寻求一种动态的平衡：在不严格限制市场波动性以最大化手续费收入的同时，绝对不能让这种波动性威胁到自身的偿付能力和市场声誉。

1.1 交易所的“双重约束”与商业诉求

1.1.1 最大化手续费收入与允许波动性

交易量的增加直接驱动手续费收入。剧烈的价格波动，即使是拉高出货（Pump and Dump, P&D）所导致的波动，也会吸引大量投机者入场，从而推高交易量。因此，交易所并不排斥所有波动，甚至需要一定程度的投机活动来维持市场活跃度。

1.1.2 避免自身亏损与系统性风险

交易所的保险基金（Insurance Fund）是永续合约交易的兜底资金池。该基金用于吸收由于高杠杆交易穿仓（即强平价格低于零，或低于对手盘的破产价格）所产生的损失。一旦这些损失耗尽保险基金，交易所将被迫启动自动减仓（Auto Deleveraging, ADL）机制。ADL机制因其惩罚盈利者、关闭对冲头寸的特性——是一种无奈之下的“民主化”盈亏平衡模式。值得注意的是，ADL的频繁启动除了对交易所的声望造成影响外，也因为ADL作为最后一道防火墙，这个机制的启动意味着保险基金已经见底。

1.1.3 舆论压力与市场诚信

P&D事件，尤其是在低流动性资产中发生的剧烈崩盘，会给广大用户带来严重损失，从而引发巨大的舆论压力，损害交易所的品牌声誉。因此，交易所需要提前隔离那些可能导致系统性失败的操纵行为，即使它允许一定程度的投机性波动。

结论

交易所的底线在于如何在自身不亏损的情况下让市场自由博弈。风控系统的目标不是消除所有P&D，而是在P&D演变成消耗保险基金的系统性危机之前，先发制人地识别和干预。当风控一旦被触发，轻则受到问询、下单受限；重则账户被禁、资金被冻结、甚至司法干预。

1.2 风险分级与监控权重

类别传统交易所的模式，我们猜测交易所应该也采用分级治理模型，以确保风险控制措施与合约的固有脆弱性相匹配。对合约进行风险分级管理，并将监控资源重点倾斜于“高风险合约”（Tier 1），因为操纵者在这些合约中只需动用较少的资本，即可对价格施加不成比例的影响 。

分级逻辑与监控权重分配：（举例）

风控逻辑： 风险等级越高的合约（如MYX、AIA、COAI 等），其遭受P&D策略攻击的可能性越大 ，且一旦发生清算，由于缺乏流动性，穿仓损失被保险基金吸收的概率也越高。因此，交易所一般对Tier 1合约采取“高压”监控模式，通过提高保证金、降低杠杆、降低当个账户的头寸持仓量来减轻杠杆风险，并使用高频算法等指标（如OTSI）来快速识别操纵行为，从而在风险积累期就触发干预。

二、交易所的监控指标与量化算法（风控系统）

为了先发制人地干预和遏制操纵行为，交易所的风控系统部署了多层次、高维度的算法来监测市场行为。本文将从持仓集中度（P&D积累阶段）、基差异常（结构性压力）和订单流毒性（高频操纵）三个基本的角度来探讨。

2.1 算法指标 1：持仓集中度与积累检测（OICR）

交易所的核心担忧是“单一实体对市场拥有不成比例的控制力”。因此，监控未平仓合约集中度至关重要。

指标：未平仓合约集中度比率（OICR）

OICR衡量顶级交易实体（例如，前5个或前10个账户）的总持仓量占该合约总OI的比例。

量化警报示例（Tier 1 合约）：

• 场景： 某Tier 1合约的总未平仓合约（OI）为100万份。经过关联账户识别，发现前三名账户在过去24小时内安静地积累了75万份合约。
• 计算与警报： OICR = 75%。如果交易所为该合约设定的内部警报阈值为OICR > 60%，系统将立即触发“集中积累”警报。这标志着P&D积累阶段结束，潜在的拉盘行为即将开始。
• 值得注意的是，即使是分散账户持仓也容易被相似的交易手段、资金来源等形式被标记。

2.2 算法指标 2：订单流毒性检测（OTSI）

幌骗（Spoofing）是P&D执行阶段的核心战术之一，即提交大额订单但意图在执行前取消，制造虚假流动性和需求。交易所的系统通过分析订单流的效率来识别这种“毒性”。

• 指标：订单-交易比率（Order to Trade Ratio, OTR） OTR衡量提交和取消的订单总数与实际执行的交易量之比 。过高的OTR是幌骗的关键指标之一。
• OTR = Total Order Submissions and Cancellations / Total Executed Trades
• 值得注意的是，幌骗一般还会与大量的自成交（Wash Trading）伴生出现，制造出价格和交易量放大的趋势。

量化警报示例（高频账户）：

• 场景： 在某高波动性时刻的1分钟内，某高频交易账户提交并取消了40万个订单，但仅执行了80笔交易。
• 计算与警报： OTR = 400,000 / 80 = 5,000。如果该合约的合法做市商的OTR平均值在500以下，系统将对该账户触发“有毒订单流”警报，因其OTR远超均值 。这可能导致系统立即对该账户的订单提交速率实施流量限制。（数据仅为例子，切勿当真）

2.3 算法指标 3：现货-期货基差异常检测器 (SFBAD)

交易所需要防止价格的极端错位引发大规模清算。基差（Futures Price - Spot Price）反映了市场情绪和套利效率。

• 指标：标准化基差偏差 (SBD) 计算当前基差偏离其长期（例如30日滚动）平均值有多少个标准差。

量化警报示例

• 场景： 某Tier 1合约的期货与现货的平均基差（Premium）为+0.2%。但在某次拉盘中，由于操纵者在期货市场集中买入，导致基差瞬间飙升至+6.0%（溢价极高）。
• 计算与警报： 如果该6%的基差在统计上相当于偏离了平均值5个标准差（SBD > 3.0），且这种偏差持续了15分钟，系统将发出“结构性压力”警报。这标志着价格错位（通常是投机或操纵驱动）可能导致高额清算，并预示着崩盘风险。（数据仅为例子，切勿当真）

三、项目操盘手的自我规避战略：量化指标与生存之道

对于专业操盘手或项目方而言，最重要的是避免被交易所风控系统标记为对系统偿付能力和市场诚信的威胁。这要求操盘手必须掌握一套“反风控”的自我监控指标，以下举几个常见的指标说明。

3.1 核心风险 1：系统性偿付风险（保险基金与ADL）

交易所的保险基金是覆盖穿仓损失的缓冲。操盘手必须将保险基金的健康状况视为影响自身交易安全的系统性风险。

操盘手的量化规避策略

3.1.1 监控 ADL 优先级

这是操盘手最直接的风险指标。交易所通常会提供此指标的实时等级（如5级）。等级越高，头寸在ADL启动时被强制平仓的风险就越大，按照谁获利，谁是最大嫌疑人的角度，这种情况也应该被避免。

ADL Priority = Profit Percentage / Effective Leverage

• 规避行动： 操盘手必须在ADL等级达到高位（例如4/5或5/5）时，主动进行部分平仓。这会降低“利润百分比”，从而将自身的ADL优先级降至安全区（例如2/5）。

3.1.2 关注保险基金动态

监控该交易对的保险基金的余额以及相同类别交易对的交易所公告判断政策方向，操盘手应将其视为系统压力的宏观指标。基金余额的任何急剧下降，都应被视为系统性风险警报，表明ADL风险正在升高。

3.1.3 避免高杠杆

交易所对低流动性合约（Tier 1）有更高的保证金和风控要求。操盘手应增加保证金来稀释有效杠杆，以降低在市场剧烈波动时被系统盯上的风险。

3.2 核心风险 2：集中控制与操纵风险（IOIR）

操盘手必须避免让任何单一或关联账户的持仓量对合约产生主导性影响，尤其是在低流动性合约中。

操盘手的量化规避策略

• 自我计算 IOIR：个体未平仓合约比例 IOIR = Your Position Size / Total Contract Open Interest (OI)
• 规避目标： 在高风险（Tier 1）合约中，力求将账户的IOIR控制在n%以下，以避免触发交易所内部的“大户报告/集中度警报”。如果资本量大，应分散持仓，避免在短时间内造成OI的快速、集中积累。

3.3 核心风险 3：订单流毒性（OTR）

操盘手必须确保其算法和交易模式与合法的做市商行为保持一致，而非与幌骗操纵的特征吻合。

操盘手的量化规避策略

• 监测 OTR： 持续监控自身账户的OTR。正规的做市商（提供流动性）尽管OTR较高，但其订单提交和取消模式往往是平衡的、双向的。
• 规避模式： 严禁执行以下被标记为操纵的模式：

1. 单边尖峰： OTR出现单边、极端的尖峰，例如在买盘侧提交大量订单，但在卖盘侧进行交易后，买盘订单立即取消。
2. 流动性真空： 避免导致订单簿一侧深度在几秒内迅速崩塌（深度崩溃超过70%）的操作。这会被系统标记为制造“流动性真空”，是操纵的强烈信号。

需要注意的是，上述指标只是一些常规量化的指标，如果您连上述的自我监控尚未建立，还请您三思。

忘了是哪里听来的段子：既然干的是虎口夺食的事，就要有完璧归赵的准备。

最后，建议你看看，不建议你操作。