「米国債の崩壊」の真相：流動性危機における4つの提案

米国債はまだ安全ですか？

先週、多くのグローバル固定+製品に投資している投資家たちは驚きました。どうして1週間で2ヶ月分の利益を失ってしまったのでしょうか？この種の製品はずっと安定していることを知っておくべきですが、利益を上げるのも簡単ではありません。本当に「稼ぐのは遅く、失うのは早い」という定期収入製品を表現する古い言葉が当てはまります。

そして、今回の元凶は常に安全資産と見なされてきた——アメリカ国債です。

さらに恐ろしいことに、まだ多くの噂がある——

懂王は全世界と敵対し、誰もアメリカの債券を必要としなくなった。

我々は醜い国々と金融戦争を戦おうとしており、究極の武器は我々の手中にあるアメリカの借金だ

懂王は世界の国債に投資する国の政府に利息税を課すつもりです。今、みんな売っています……

見たところ、まあまあそんな感じですね。先週、アメリカで「株式・債券・為替の三重の危機」が発生し、以前は金融危機時にのみ見られた新興市場では、長期国債が大幅に下落したほか、ドル指数が先週3%下落し、S&P500は先々週9.08%下落しました。

もし本当にそうなれば、世界は大混乱になるでしょう。米国債と米国株の地位はまったく異なり、ほぼすべての外貨投資商品やQDII債券商品は、多少なりとも米国債を保有しています。リスクが低い商品ほど、米国債の割合が高くなるため、「鋼大の富の新しい思考」のコミュニティでは、多くの人が私に尋ねます：投資が満期にならず、解約できない場合はどうすればいいですか。

重要な結論は、まず最初に明確に述べる必要があります：少なくとも現時点では、そのようなことは起こりません。アメリカの国債は現在も安全な資産です。

もちろん、これらの言説は根拠のないものではありません。現在の米国債の取引論理は、従来の安全資産から、米国の信用リスクの上昇へと移行しており、一部の米国債が売却されています。これは、世界（米国本土を含む）の投資家が米国全体の政策に対して不信感を抱いていることを反映しています。無リスク資産としての米ドルと米国債の地位が揺らいでいます。

今のところ、まだ崩壊するほど深刻ではありません。この記事では、2つの重要な問題についてお話しします。

質問1：今回の米国債危機、いったい誰が売っているのか？

質問2：なぜ今は米国債を中心とした金融商品について心配する必要がないのか？

まず、10年超の長期米国債が大幅に下落することは、実際に毎回の金融危機で起こっていることを知っておく必要があります。

危機の中の避難資産たち

債券投資は一見簡単に見えますが、実際には高いハードルがあり、深く関わるほど経済学の研究基盤が必要になります。しかし、一般の投資家にとっては、最初に理解すべき反直感的な概念が2つあります。

債券価格は上昇し、満期までの利回りは低下し、投資家は儲かる

債券価格が下落し、利回りが上昇し、投資家が損失を被っています。

主な理由は、債券の満期価格が固定されているため、価格が上昇すると満期利回りが低下することを意味するからです。

債券を分析する記事では、「利回り」と「債券価格」という用語が使われている部分がありますが、この二つは完全に逆の方向を示しています。理解できない場合は、とりあえずこの答えを暗記しておくと、後で徐々に理解できるようになります。

債券という「逆直感」の関係を理解した後、テーマに戻ることができます。

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国債は一般的に、リスク回避資産であり、国家の信用が保証されているため、リスクが迫るとまず「債券の利回りが低下し、債券価格が上昇する」という現象が現れます。その主な理由は2つあります。

一方で、マクロ経済リスクはしばしば経済の後退を引き起こし、市場における資金需要が減少し、金利が低下します。その一方で、中央銀行は経済を刺激するために政策金利を引き下げます。

一方で、債券のリスクは株式よりも小さく、株式が大幅に下落すると、資金が株式市場から債券市場に移動し、債券価格が上昇し、満期利回りが低下します。

我が国のここ2年の10年物国債の利回りは3%以上から、最低1.59%まで一貫して下降しており、これは第一の論理を反映しています。

中短期内突発的な危機も同様で、2020年初頭、パンデミックの発生初期に、世界中の国債利回りが突然大幅に低下しました。中国の10年物国債は3.2%から2.4%に、アメリカでは0.5%にまで低下しました。

しかし、上記は主に衰退と通常の危機であり、危機が一定の程度まで大きくなると、その後は異なります。

例えば、2020年のパンデミックの発生時における10年物米国債は、2月下旬の危機の発生から3月初めの危機の急激な悪化に至るまで、経済が不況に陥り、市場の避ける姿勢が相まって、投資家が大量に米国債を購入し、利回りが急速に低下した結果、初めて0.5%を下回り、歴史的な最低値を記録しました——これらはすべて従来の投資論理に合致しています。

しかし、3月の第2週に入ると、一部の投資家が利益確定を行い、政策刺激に対する期待が高まる中、10年物米国債の利回りが強く反発し、週の間に約40ベーシスポイント上昇したため、ここに逃げ込んだ投資家の損失が深刻化した——先週の状況と同じである。

実際、多くのヘッジ資産にはこの特徴があります。

最も典型なヘッジ資産は金であり、2020年の危機が始まったときも、今回のように一路上昇しましたが、3月9日から10日間連続で下落し、1680ドルから1473ドルまで下がりました。多くの人々は米国株の下落を避けましたが、一見安全に見える金に逆に苦しむことになりました。

円も伝統的な安全資産であり、2020年の危機初期に投資家が安全資産を求めて円高が進み、ドル円は2月21日の111.83から大幅に円高に進み103.08まで上昇しましたが、その後、ドルの流動性が逼迫し「ドル不足」が発生し、円は急速に111.71まで下落しました。

ドル本尊も大きな上昇と下落の運命から逃れることはできず、ドル指数は99.9から3月9日の94.63まで下落し、その後3月20日の103まで上昇したが、23日には連邦準備制度が無限QEを通じて十分なドル流動性を提供した後、再び4日間で98.34まで大きく下落した。

危機においてリスク回避属性を持つ資産は絶対的に安全ではなく、主に流動性ショックによるものである。例えば、先週の米国債の下落の直接的な原因は「ベーシス取引」の強制決済であり、これは過去の危機でも見られた。

ベーシス取引と流動性危機

いわゆる「基差取引」とは、米国債のロングポジションを持ちながら、プレミアムの国債先物をショートして、この部分の無リスク収益を得ることです。

例えば4月14日7時過ぎ、アメリカの10年国債利回りは4.44%（現物価格）でしたが、2505先物契約の取引利回りは4.406%（先物価格）で、保有期間コストがあるため、一般的に先物利回りは現物利回りよりも常に低く（つまり先物価格は現物価格よりも高い）、この高い部分を「ベーシス」と呼びます。

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しかし、引き渡し日になると、先物と現物の価格は一致します。このプロセスでは、現物の利回りが低下するか、先物の利回りが上昇するかのいずれかです。どちらにしても、ベーシスがゼロになれば、「ベーシストレード」は必ず利益を得ることができます。

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具体的には、ベース取引は3つのステップに分かれています。まず、国債を購入します（国債の現物利回りをショートすることに相当します）。同時に、これらの国債を金融機関に担保として預け、ファイナンスを使って先物価格をショートします（つまり、国債先物の利回りをロングすることになります）。中間の価格差から無リスクの利益を得ることができます。

しかし、基差は非常に小さく、高いレバレッジをかけなければ十分な利益を得られません。加えて、基本的にリスクのない利益なので、国債基差取引は一般に50倍以上のレバレッジになります。

ベーシス取引は通常の市場では確実に利益が得られますが、金融危機の時にはそうとは限りません。

金融危機は通常、株式が先に下落し、多くの資金がレバレッジをかけているため、一定の水準まで下落するとマージンコールが発生し、投資家は手元の他の投資商品を売却する必要があります。この時、国債は一般的に上昇しており、利益が出るため、しばしば最初にプラットフォームとなる商品になります。

危機が悪化すれば、国債を売る人が増え、国債の価格は急落し、基準価格が買い戻し金利を下回る状況が発生する。これにより、確実な利益が安定した損失に変わり、さらなる売却圧力が加わる可能性がある。この時、先物価格と現物価格が乖離することがある。この時、先物市場と買い戻し市場は、さらなる担保の追加を要求する。ヘッジファンドが要求に応えられない場合、貸し手は担保として差し入れられた国債を押収し、市場に売却し、債券利回りのさらなる上昇を引き起こし、フィードバック効果を形成する。

基差取引が普段「確実に利益を得られる」理由は、金融機関が資金調達の利息のために流動性コストを負担しているからです。一旦危機が発生すると、このコストは急激に膨らみ、その結果、この取引は成立しなくなります。

したがって、暗黙のリポ利率とフェデラルファンド金利の差を通じて、流動性ショックの大きさを判断することができます。先週の木曜日、トランプ氏が同等の関税を90日間延期すると発表した後、CTDの暗黙のリポ利率はOISよりもわずか20～30ベーシスポイント高く、2020年の200ベーシスポイントを超える極端な水準を大きく下回り、制御可能な範囲内にあります。

また、2年物国債と10年物国債の金利差から判断することもできます。2年物国債は現金と同等で、基本的にレバレッジがなく、外国政府が主に保有しています。先週、2年物はほぼ変わらず、期間の金利差が拡大したことは、長期債の下落の主な原因が一般的な取引機関による流動性ショックであることを示しています。

流動性ショックだけであれば、FRBの手段は非常に多く、銀行のレバレッジ制限を緩和することで全体の流動性圧力を軽減できる。FRBは同じ場所で二度と間違いを犯すことはない。2020年、流動性のためにFRBは高格付けの米国債ETFを自ら購入した。

しかし、市場の懸念は無理からぬものであり、本当の危機は長期債の下落ではなく、「株・債・為替」の三重の危機です——このような「三重の危機」は以前に発生したことがありますか？

2020年の株式恐慌を例に挙げると、危機は3月21日から始まりました。最初の2週間は、米国株と米ドルがともに下落しましたが、米国債は上昇しました。第3、第4週には、10年物国債とS&P500がともに下落しましたが、米ドル指数は上昇しました。そして最終週には、米ドルと米国債がともに下落したのに対し、米国株は反発し始めました。

三つのうち一つは必ず上昇するというのは、流動性ショックを反映しており、資金は危機の中であちこちに隠れているが、ドルシステムからは離れていない。

特にドルと米国債のこの2つの安全資金が一緒に下落するのは歴史的に4回だけで、合計7日間で、通常は流動性危機が大幅に緩和された後に、安全資産がリスク資産に流れ込む際に起こりますが、今回は全く一致しません。

「株、債券、為替」の三重殺はただ一つのことを示しています——資金がドル体系から離れているということです。例えば、先週急騰した金、ユーロ、円などです。だから、前財務長官イエレンはこの関税政策を「狂気の自己破壊」と表現したのです。

多くの自媒体が連想するのは、これをきっかけに世界中の国々がドル資産から離れ、ドル帝国が崩壊するのではないかということです。

しかし、結局のところ、外国の資金による売却の割合はそれほど高くありません。最新の連邦準備制度の保管データによれば、4月2日から9日までの外国による米国債の保有はわずか360億ドル減少し、公式部門のポジションの平均期間はわずか5年ですので、売却圧力は限られている可能性があります。

実際には、4月10日に「三殺」が発生したのはこの日だけであり、米国債は7日から下落し、その日の米国株はすでに下げ止まっていた。週の観点から見ると、先週の米国株は実際に5.7%の大幅上昇を見せており、「三殺」はなかった。より流動性危機の特徴が表れている。

したがって、私の答えは依然として明確です。将来的にはあるかもしれませんが、今のところ条件は成熟していません。その理由は、今回の関税戦争の影響と貿易不均衡です。

人民元はドルの代わりになるのか？

多くのネットユーザーは「戦争思考」を用いて金融問題を考えるのが好きですが、金融市場では、すべての人が共通の敵、つまりリスクに直面しています。

中国は7000億ドル以上の米国債を保有しており、昨年は金融市場が盛況な背景の中で1年間で500億ドル以上を売却しましたが、7%にも満たないです。もし中国が米国債に対して「攻撃」を行う、例えば短期間に大量に米国債を売却することになれば、必然的に世界の投資家による売却が引き起こされ、実際に米国債の崩壊をもたらすでしょう。しかし、実際に売れる量はあまりなく、すべて自らの資産を打撃することになります。これらはすべて何年も外貿易企業が苦労して積み上げてきた富です。

そして、中国が保有する米国債は2%未満であり、大量の米国債は世界の投資家の手に握られています。米国債が崩壊すれば、世界の金融市場が崩壊することになり、世界経済は20年後退します。世界経済の成長率が1%低下するごとに、貧困人口が1億人増加し、死亡者数が100万人増加します。これは戦争を起こすことと何ら変わりません。

実際の状況は想像以上に複雑です。中国が将来的に経済に大きな構造的変化がなければ、保有する米国債の比率を圧縮することは非常に難しいでしょう。

これは主に、国際貿易において、どの通貨で決済するかは通常買い手が決定するためです。中国の世界的な製造業センターとしての地位が変わらない限り、貿易黒字は必ず大量のドルをもたらします。企業が中央銀行に外貨を売った後、中央銀行はそれを手元に置くことができません。ドルはずっと価値が下がっているため、米国債を買うと4%以上の利息が得られますが、日本の債券は1ポイントの利回りしかありません。他の国の債券は発行量がまったく足りません。

もちろん金を買うこともできますが、みんなが金を買うと金の価格が急騰しますし、金は無利息資産です。米国債は高い利息があり、価格変動に対してヘッジができますが、金の価格変動は純粋な損失です。

それに、買った金はどこに置くのですか？もし持ち帰る必要がある場合、逆差国にはおそらくそれほどの量がないかもしれません。持ち帰れないのであれば、あなたの富は他国の手の中にあることになります。

したがって、根本的な原因は国際貿易の黒字ドルであり、世界的な需要はアメリカが大きな割合を占めているため、皆がアメリカの国債を買わざるを得ないということです。中国はできるだけアメリカの国債を持たないようにしています。

これは現実の債務と同じで、大きな債務はしばしば債権者が破産を望む一方で、債務者はそれを崩壊させたくないということです。我々は生まれながらにして国際秩序の維持者であり、これはイメージの問題ではなく、利益の問題です。

他の国と連携して、国際貿易で他の通貨を使用する可能性はありますか？

もちろん可能です。私たちの国もずっと努力していますが、問題の根源は、私たちが生産国であり、私たちの生産能力は世界のために用意されているため、必然的に黒字が出ることです。もし人民元で決済を行うと、支出する人民元は必ず受け取る人民元より少なくなります。しかし、人民元を発行できるのは私たちだけです。現在、国は「通貨スワップ」を使ってこの問題を解決しようとしていますが、その量は遠く足りません。また、私たちが注目している国の通貨は、相手国が必ずしも交換したいとは限りませんし、交換したい国の通貨は私たちがあまり魅力を感じないものです。これは一つのパラドックスです。

全ての問題は消費にあります。あなたが消費者になり、他国から物を購入し、貿易が均衡したときにのみ、人民元は国外に出る可能性があります。

以前アメリカ人がいくつかの紙幣を発行し、実際の商品をすべて自宅に持ち帰って大儲けしたと言われていましたが、実際にはそんな良いことがあるなら、今回の関税戦争は起こらなかったでしょう。何事にも代償が伴います。政府の財政赤字、国民の過剰な借金消費、貧富の差の拡大、製造業の衰退はすべて、ドルの国際的な準備通貨としての地位の代償です。

したがって、国際準備通貨の地位は結果であり、努力の願望や目標ではありません。 今回、ユーロが最も上昇しましたが、ヨーロッパ人は満足していますか? いいえ、EUは対米貿易黒字が大きく、輸出の競争力が低下しているからです。 人民元が上がれば、GDPはすぐに米国を凌駕し、メロンを食べる人は喜ぶだろうが、輸出企業は泣くだろう。 ドルが上昇したときだけ、米国の人々は輸入者であり消費者であり、価格が安いので、それについてそれほど悪いとは思いません。

人民元が世界の基軸通貨になりたいのであれば、私たちは消費国になる必要があります。消費国になれば、今のアメリカの道を模倣することになりますが、私たちはそれを望んでいるのでしょうか？

問題は今や明確です。アメリカは消費者だけになることを望んでいないので、私たちも内需市場を拡大する必要があります。それに伴い変わるのです。彼らがいつの日か製造業が元に戻らないこと、物価が制御できないことに気づき、関税を下げる時、私たちは改めてビジネスを行うのです。私たちは経済構造の適応能力を高める必要があります。金融戦争の考え方はただの夢想に過ぎず、問題を解決する方法ではありません。

最近の設定に関する4つの提案

最後に、いくつかの実際の資産運用投資についての見解を述べましょう：

まず、長期債務の危機はまだ過ぎ去っていません。市場が債券がトランプの「弱点」であることを理解した以上、ここは将来的に何度も攻撃される可能性があり、債券—主に長期債務の変動が大きくなりますが、上限を突破することはなく、危機が制御を失うことはありません。なぜなら、FRBのツールボックスには手段がたくさんあるからです。

市場が見ているように、債券はトランプの「弱点」である以上、今後ここは繰り返し攻撃される可能性があり、債券、特に長期債のボラティリティが大きくなるが、上限を突破することはなく、危機が制御を失うことはない。なぜなら、連邦準備制度のツールボックスにはあまりにも多くの資産があるからだ。

次に、アメリカドルの信用を見る場合、主に短期債を見るべきです。長期債の変動はその投機性によって引き起こされますが、短期債は現実の「重力」の影響をより大きく受け、投資性が低く、レバレッジ資金も少なく、比較的安定しています。2020年3月の株式市場の暴落では、すべての「安全資金」の中で、短期債だけが比較的安定した変動を示しました。

再び、金は絶対的に安全ではありません。金は現在唯一の避難資産（米国短期債は半分と見なされます）であり、資金はこの方向に集中し、投機資金も大規模に流入しています。しかし、安全資産の価値の上昇が急速であること自体が不安全を意味します。抗日戦争中の重慶の大爆撃の際、街に残っていた人々はあまり爆死しなかったが、防空壕に隠れた何万人もの人々は酸素不足で窒息死しました。「安全資産」によって「窒息死」することは流動性危機の典型的な現象です。

最後に、嵐の中心は逆に一時的に安全です。今回の護盤は、政治的な総動員の一部であり、国家チームは市場に見せることを隠すことなく、銀行の取り付け騒ぎの際に、銀をカウンターに置いて引き出しを開放し、世界の投資家の信頼を築くのと似ています。

もちろん、すべてのA株ではなく、ごく一部の指標株です。