簡街には「操縦」BTCはあるのか？AP制度を解剖し、ETFの申請・償還メカニズムの背後にある価格決定権の争いを理解する

執筆者：Eddie Xin、OSLグループ最高アナリスト

「彼らはずっと私たちを弄んでいた（They were fcking us the whole time）」。

この言葉は訴訟後、RedditやCrypto Twitter（CT）で広まり、史上最大の清算規模である2400億ドル超の空売りパニックとともに、市場の怒りを一つの標的に向けさせた：ジェーンストリート・キャピタル（Jane Street Capital）だ。

午前10時、過去数ヶ月間アジア市場の流動性の底を打ったこの瞬間、米国司法省の訴状によってついに氷山の一角が明らかになった。すべては2000年設立のウォール街トップのマーケットメイカー、ジェーンストリート・キャピタルに端を発し、彼らはETFの裁定取引を通じて現物とデリバティブの市場間で、現物ETFの申出・償還（Creation & Redemption）メカニズムを利用し、長期間にわたる「目くらまし作戦」を展開していたと指摘されている。

この訴状によって議論が一気に表面化し、ETF裁定取引の仕組みと価格発見の構造に関する議論が高まり、市場は激しく反発。史上最大の2400億ドル超の清算規模の空売りパニック（Short Squeeze）が発生した。

しかし、果たしてジェーンストリートが本当にその「抑制ボタン」を押した張本人なのか、これは少なくとも10億ドル規模の問題だ。

一、ジェーンストリートは本当にビットコイン（BTC）価格を抑制したのか？

この問いには正確な答えが必要だ。まず最も重要なのは、これは単なるジェーンストリートの問題ではないという点だ。

これはビットコインETFの構造的特徴に関わる問題であり、エコシステム内のすべての認可参加者（Authorized Participant、略称：AP）に等しく当てはまる。ベライデのIBITだけを例にとっても、そのリストにはジェーンストリート・キャピタル、JPモルガン、マッコーリー、Virtu Americas、ゴールドマン・サックス、シタデル・セキュリティーズ、シティグループ、ユ銀、オランダ銀行が含まれている。

これらの機関の役割は外部から深く誤解されており、経験豊富な業界のベテランたちの間でも誤解が根強い。結論を出す前に、この誤解を正す必要がある。

APについて理解すべき最初のポイントは、彼らがReg SHO（米証券取引委員会の裸売り規制ルール）の規制枠組みの中で、例外的な存在であるということだ。例えば、Reg SHOは空売り前に証券を借りることを義務付けているが、APは申請と償還の契約権利を持つことで免除されている。

これは一見手続き的に見えるが、実際には重大な意味を持つ。つまり、どのAPも無制限に株式を発行できる可能性があり、借り入れコストや伝統的な空売りに伴う資金拘束もなく、商業的な合理的期限を除いて、強制的な決済期限も存在しない。

これがグレーゾーンだ：秩序あるETFマーケットメイキングのために設計された規制の免除は、構造的には無期限の規制回避と区別がつかない。この免除は特定の企業だけのものではなく、APクラブのメンバーになるための前提条件だ。

二、このAP免除は何を意味するのか？

一般的に、IBITの取引価格が純資産価値（NAV）を下回る場合、裁定取引者は介入し、ETFのシェアを償還してビットコインを引き出し、差額を埋めることが期待される。しかし、実際には、AP自身がその裁定取引者であり、彼らがパイプラインをコントロールしている。つまり、彼らが差額を埋める動機は、申請・償還権を持たない第三者の取引所とは異なる。

難しく聞こえるかもしれないが、簡単なたとえ話で理解できる。

第一層：正常な「差額の調整」とは何か？

仮に、市場に「盲箱」（これがIBIT ETF）という商品があるとし、その中に100ドルの価値のあるビットコイン引換券（資産純資産NAV）が入っているとする。しかし、今、市場はパニック状態で、その盲箱の価格が95ドルに下落している。

普通の商人（裁定取引者）は、95ドルで盲箱を買い、公式に開封して100ドルのビットコインに交換し、差額の5ドルを稼ぐだろう。

こうして、多くの裁定取引者が盲箱を買い集めると、価格はすぐに100ドルに戻る。これが「差額の調整」だ。

第二層：「寡占通路」のAP

しかし、ビットコインETFの実世界では、一般の取引所や個人投資家は公式の「盲箱開封」（申請・償還）を行う資格がない。市場にはごく限られたウォール街の大手投資銀行（AP）だけがこの権利を持ち、ETFと実ビットコインを交換する唯一の「寡占通路」を握っている。

第三層：なぜAPはルール通りに動かないのか？

普通の第三者商人なら、差額のリスクフリーの利益を見てすぐに動くが、APは違う。彼らはより賢い計算をしている：「私だけが盲箱を開けられるのに、何を焦る必要がある？もし、価格を100ドルに戻さず、95ドルの低価格を利用して、別の市場（例：ビットコイン先物市場）で空売りや買いを仕掛け、20ドルの利益を得られるとしたら？」

要するに、市場には自動的に差額を修正する仕組み（跌多了買いが価格を押し上げる）があるが、その「唯一のスイッチ」を握るAPは、「差額を放置しておけば、他の市場でより多く稼げる」と判断し、価格を正常に戻す動機がない。

個人投資家は裁定軍の到来を待ち望むが、実際には、その裁定軍（AP）が差額を利用して他の市場で利益を得ていることに気づかない。

三、問題はジェーンストリートではなく、APの構造にある

IBITの空売りリスクは、理論上はビットコイン現物でヘッジできるが、必須ではない。選択したヘッジ手段が現物と高い相関性を持つ限り、問題は解決しない。

明らかな代替手段はBTC先物であり、特に資金効率の観点からも優れている。つまり、ヘッジ手段が先物の場合、現物は買われず、自然な裁定取引者は現物を買わないため、価格差は自然に解消されない。

現物と先物の基差は、基差取引の主要テーマだが、ヘッジ手段と対象資産の乖離は、純粋な基差リスク（dirty basis risk）を生み出し、これが構造全体に積み重なる。特にストレス時には、この基差リスクが市場の歪みを引き起こす。

最後のピースは、SECが最近承認した実物の申請・償還（in-kind creation and redemption）だ。従来のキャッシュのみの制度では、APは基金に現金を渡し、運用者はその現金でビットコインを購入していた。この仕組みは構造的な調整器であり、申請の結果として現物買いが強制されていた。

しかし、実物申請・償還はこれを根本的に変え、APは直接ビットコインを渡すことができる。資金の出所や取引相手は自由に選べ、OTCデスクや交渉価格、最小限の市場インパクトで取引できる。

この柔軟性の最も広範な解釈は、APがデリバティブポジションを維持しつつ、空売りと実物引き渡しの間の時間差で資金料やボラティリティ利益を得ることを可能にし、かつ各ステップが合法的なAP活動の範囲内に収まることだ。

これが問題の核心だ。最初は正常なマーケットメイキングの行為のように見え、最後もそう見えるが、その中間の過程が明確に分類できない。これは特定の企業だけの問題ではない。**IBITリストのすべてのAP、ひいてはすべてのビットコインETFのAPは、同じ構造の枠組みの中で運用され、同じ免除を享受し、同じ理論的能力を持つ。**彼らの中に、協調行動の境界を曖昧にしながらこの能力を行使している者がいるのかどうか、その判断はSECがETF承認時に求めた「監視共有契約」の範囲内の問題だ。

これらの契約が、現物、先物、市場間の行動を捉えるのに十分かどうかは、未解決のままだ。

要するに、ジェーンストリートは単にスポットライトを浴びているだけであり、真の問題はビットコインETFの根底にあるウォール街の古参たちが設計した構造に潜んでいる。APはビットコイン価格を明確に抑制しているわけではなく、彼らが抑制しているのは価格発見のメカニズムそのものであり、それは遥かに深刻な影響を及ぼす可能性がある。

したがって、最も重要な問いは、特定の企業が悪者かどうかではなく、20世紀の伝統的金融の規制枠組みが、21世紀の「規制から解放された価値」を管理する新興資産に適しているのかどうかだ。

これが暗号市場が「大機関時代」に進むために払うべき学費かもしれない。私たちはウォール街の流動性を渇望しながらも、彼らが規制の免除を利用して構築したブラックボックスゲームに受動的に巻き込まれたくはない。

これは単なるジェーンストリートの問題ではなく、ビットコインETF時代の究極の問いなのだ。