撰文：ChandlerZ，Foresight News
2025 年年末、外貨市場は静かに、しかし激しく資産の再評価を経験している。
12 月下旬、オフショア人民元（CNH）対米ドルの為替レートは取引中に7.0の整数関門を下回り、最高で6.99付近に達し、2024年第3四半期以来の新高値を記録した。在来人民元対米ドルも7.0133まで上昇した。
公式為替レートが7.0の関門を巡って争っている最中、USDTの場外価格は早い段階でまれに6.90を下回った。投稿前の複数の取引所のデータによると、USDTの場外価格（買い1）は約6.83元であり、現在の為替レート7.0040に対して、USDTの負のプレミアム率は2.48%に達している。
この逆ザヤは、過去3年間の米ドルの強さのサイクルではほとんど想像できない事態だ。
米ドル「高地」の崩壊
2025年の米ドルの下落は、人民元の強さの最も重要な外部背景である。
2025年、米ドル指数は年間で9%の大幅下落を記録し、8年ぶりの最悪のパフォーマンスとなった。これは、世界の資本が「米国例外論」（US Exceptionalism）を再評価していることを一定の論理的根拠として反映している。
まずは評価回帰の引力だ。米ドル指数は9月の安値から約2%反発しているものの、基本的な観点から見ると、米ドルは依然として「高すぎる」状態だ。国際決済銀行（BIS）のデータによると、10月時点で、米ドルの実質広義実効為替レート（REER）は1月の歴史的高値115.1から108.7に下落したものの、依然として絶対的に高水準にある。グローバルな企業支払いサービス会社Corpayのマーケット戦略責任者Karl Schamottaは、「基本的な観点から見ると、米ドルは依然として過大評価されている」と直言している。
折れ線グラフは、長年の継続的な上昇により、今年の調整はほとんど米ドルの過大評価に影響を与えていないことを示している。
次に、新しいFRBのハト派的予想だ。市場は2025年により緩和的な金融政策を織り込んでいる。パウエル議長の辞任が近づく中、トランプ政権は低金利政策を推進する傾向にあり、ホットな後任候補にはホワイトハウス経済顧問Kevin Hassettや前FRB理事Kevin Warshなど、明らかにハト派的な傾向を示す人物が含まれている。
ロイターの年末市場報道によると、米ドル指数の下落の主な要因は、FRBの利下げ予想、他の経済圏との金利差縮小、米国の財政赤字や政治的不確実性によるリスクプレミアムの変化だ。
米ドル資産の相対的リターンと安全プレミアムが再評価されると、非米通貨には一部上昇の余地が生まれる。
機関のコンセンサス：短期的にはインertiaが上向き、長期的には博弈が激化
7.0の心理的関門を突破したことで、現在の市場最大の懸念は、これが人民元の新たな長期上昇サイクルの始まりなのか、それとも一時的な感情の爆発による短期反発なのか、という点だ。
2026年の扉の前に立ち、主流機関のコンセンサスは冷静さを増している：短期的にはインertiaが上向き、長期的には博弈が激化。
華創証券は、内需と供給の観点から、背後にある核心要因は決済・外貨両替だと指摘している。12月の決済・外貨両替のデータは未公表だが、論理的に推測すると、人民元の上昇は企業の決済期待と行動に影響を与え、年末の決済が通常より強い季節性の特徴と重なることで、第二段階の上昇において内需と供給の要素が強く働いた可能性がある。一方、人民元の継続的な上昇は、企業の決済決定に一定の影響を与えるとともに、年末の純決済は通常強めだ。
しかし、国泰海通証券のマクロ研究チームも指摘しているが、人民元の上昇期待の形成はスムーズではない。金の購買力平価を用いて内資の期待を測ると、2025年の変動率は決して低くなく、4月の貿易摩擦は一時的に内資の下落期待を7.5以上に高めた。一方、9月のFRBの利下げサイクル開始は内資の上昇期待を7.0付近に引き上げた。根本的には、内部経済に明らかな弾力性が見られない環境下で、多くの投資家はトレンドの上昇に対して揺れ動いている。
USDTの深い割引の理由は何か？
暗号市場のデータ分析者@Phyrex_Niは、USDTの深い割引には主に三つの理由があると分析している。
第一：マクロ経済の観点から、現在人民元は米ドルに対して強く上昇しており、2025年下半期以降、人民元は継続して強くなっている。理由は、FRBの利下げサイクルの継続、米ドル指数の弱含み、中国経済データの改善などだ。USDTを保有することは間接的に米ドル資産を保有することに相当し、人民元の上昇背景下では為替損失が生じる。つまり、市場は人民元の継続的な強さを予期しているため、為替レートに偏りが生じているが、これは主要な理由ではなく、あくまで副次的な要因に過ぎない。
第二：中国の規制政策が大幅に引き締められたことだ。2025年12月初旬、中央銀行を含む13の部門が共同で通達を出し、仮想通貨取引の投機を取り締まるために、ステーブルコイン（例：USDT）も規制対象に含めることを明確にした。特に、USDTを利用した違法な越境資金流動、マネーロンダリング、闇金融などの行為を重点的に取り締まる。これにより、多くの場外商家やトレーダーが操作を停止または縮小し、市場の流動性が縮小した。一部の保有者は、口座凍結や規制リスクを懸念し、USDTを売却して人民元に換えようと急いでいる。供給が増加し、需要が急減したことで、P2P価格が直接押し下げられた。歴史的に、中国の規制強化（例：2021年の禁令）はUSDTの場外負のプレミアムを引き起こしており、今回は規制の規模が大きいため、USDTと人民元の為替レートの偏移もより大きくなる。
第三：暗号市場全体の震荡と規制のネガティブな影響により、個人投資家や機関投資家のUSDT需要が減少している。一部の中国本土の投資家はリスク回避のため、早急に手持ちのUSDTを処分したいと考えており、これは現在の中国の不動産市場と同様に、負のプレミアム循環を形成している。
マクロサイクルの転換と規制の強化の二重の圧力の下、過去3年間、ドルを保有しているだけで利益を得られる単一のヘッジ戦略は完全に失効した。
すべての市場参加者にとって、今最も重要な課題は、次のポイントが6.8なのか7.0なのかを賭けることではなく、米ドルの一方的な上昇への依存をやめることだ。ボラティリティが著しく高まる未来においては、リスク中立に立ち返ることが求められる。
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