量的緩和政策が暗号通貨に与える実際の影響

出典：The Crypto Advisor、翻訳：Shaw 金色财经

過去一週間、私たちの内部の議論の雰囲気に微妙な変化が生じました。大きな出来事や衝撃的な予測ではなく、断定的な結論もありません。ただ、語調において微細ながらも察知できる変化が現れました。米連邦準備制度理事会（FRB）の最近の決定は、慎重な興奮を引き起こしています。予想通りの利下げと、規模感の適度な国債購入計画が、再び積極的な議論を促しています。これはFRBの政策が過激だからではなく、むしろ何らかの変化の始まりを示す明確なシグナルのように見えるからです。

金融政策の変化の影響は、すぐにチャートに反映されることは稀です。まず、その「声」を耳にします：資金調達市場にわずかな変動が現れ、市場のボラティリティはやや低下し、リスク許容度もやや縮小します。流動性は一朝一夕に変わるものではなく、静かにシステム内を循環しながら、まず市場行動を変え、その後に価格に影響を及ぼすのです。

このダイナミクスはすべての資産クラスに影響しますが、特に境界域—評価のアンカーが弱く、期間が長く、資本コストに対して結果が敏感な領域—において顕著です。暗号資産はまさにこのカテゴリーに属します。主流の見解は非常にシンプルです：緩和政策は暗号資産に有利に働く。利下げ、バランスシート拡大、そして利回りの低下は投資家をリスク曲線の遠端へと押しやる。暗号資産は伝統的にリスク曲線の最遠端に位置してきた。この論理は直感的で理解しやすく、広く受け入れられ、2020年などの極端な時期の記憶によって強化されています。

しかし、直感は証拠ではありません。暗号資産はごく限られた流動性環境下でしか存在せず、量的緩和（QE）と同様の環境はほとんどありません。私たちの暗号資産と量的緩和の関係に関する認識は、多くの場合、特定の時期の推測に基づいており、その深い歴史的経験に基づくものではありません。この変化を明確なシグナルとみなす前に、一歩引いて、より厳密な問いを投げかけてみましょう：データは一体何を示しているのか？また、それはどこで止まるのか？

この問いに答えるには、暗号資産の誕生以来の各重要な流動性拡大期を振り返り、期待とメカニズムを区別し、物語と観測可能な行動を分けて考える必要があります。

もし「量的緩和（QE）は暗号資産に有利だ」と議論するなら、まず認めなければならないのは、次の不安な事実です：暗号資産の歴史全体は、非常に限定的な流動性環境の中にあり、その中の一部だけが2008年以降の伝統的な意味での量的緩和に該当する。

一つの明確な尺度は、米連邦準備制度のバランスシート（FREDのWALCL）を用いることです。これはシステムの流動性や政策の方向性をある程度良く反映しています。歴史を振り返ってみましょう。

1) 第一期QE（2009-2010年）：暗号資産は当時（市場上）ほとんど存在しなかった

2009年3月に始まった第一期量的緩和は、約1年間続き、大規模な住宅ローン担保証券（MBS）、機関債、長期国債の買い入れを特徴としました。

ビットコインは2009年に誕生しましたが、その時点では意味のある市場構造や流動性、機関の参加もなく、研究対象になり得る状況ではありませんでした。重要なのは、現代の市場を形成した「最初の」量的緩和政策は、実はトレード可能な暗号資産にとっては未だ史前時代の段階だったということです。

( 2) 第二期QEと危機後の早期緩和政策（2010-2012年）：暗号資産は既に存在したが、規模は非常に小さかった

危機後の次の段階に入ったとき、ビットコインは取引を開始していましたが、依然として規模は小さく、個人投資家中心の実験でした。この期間、流動性と暗号資産価格の「関係性」は、広く採用された効果（市場がゼロから有に変わる）、取引所のインフラの成熟、純粋な発見の変動性など、多くの要因に大きく左右されていました。したがって、これをマクロの明確なシグナルとみなすことはできません。

3) 第三期QE（2012-2014年）：初めて比較可能な重複が見られるが、ノイズも多い

これは、「持続的なバランスシート拡大」と実際に活発な暗号資産市場との比較が初めて可能になった時期です。ただし、サンプル数は依然として少なく、暗号資産特有の事象（取引所倒産、保管リスク、市場のミクロ構造、規制の衝撃）の影響を強く受けていました。言い換えれば、量的緩和と暗号資産市場が重なる場合でも、信号とノイズの比率は低いままです。

4) 長期の安定期と常態化（2014-2019年）：暗号資産は、毎日が量的緩和ではない世界の中で成長した

これは忘れられた部分です。第三期量的緩和の後、長い間、FRBのバランスシートはほぼ一定に保たれ、その後縮小を試みました。この期間、暗号資産は大きな周期的変動を経験し続けました—これにより、「お金を刷れば暗号資産が上昇する」という単純な考えに警鐘を鳴らす必要があります。流動性は重要ですが、それだけが唯一の推進要因ではありません。

5）COVID-19パンデミック緩和期（2020-2022年）：最も重要なデータポイントであり、最も危険な過剰適合点

この期間は、「流動性の氾濫だが、リターンはどこにも見つからない」という現象を最も明確に、最も鮮明に示したため、記憶に残っています。暗号資産市場もこれに激しく反応しました。しかし同時に、これは緊急政策、財政刺激、刺激策の小切手、封鎖による行動変化、そして世界的なリスクリセットという特殊な時期に起こったものであり、通常のパターンではありません。（言い換えれば：この現象の存在を証明したに過ぎず、普遍的な法則ではありません。）

) 6### 量的引き締め（2022-2025年）と「技術的」な買い入れ再開（2025年末）：状況はより複雑になり、単純化できなくなる

2022年、FRBは量的引き締め（QT）を開始し、資産負債表の縮小を進めましたが、その後、多くの予想より早く引き締めを停止し、政策当局も引き締めの終了を支持しています。

先週、FRBは12月12日から約400億ドルの短期国債を購入すると発表しました—これは明確に、準備管理や金融市場の安定操作とされ、新たな刺激策ではないとしています。

この区別は、私たちが暗号資産の反応を解釈する上で非常に重要です：市場は通常、流動性の状況の方向性や限界変化を取引しているのであって、私たちが貼り付けるラベルではありません。

これまでの結論は、暗号資産が本格的な市場になって以来、研究できる「比較的クリーン」な流動性環境は少数しかなく、その中でも最も影響力のあった（2020年）が最も異例だったということです。しかし、これは量的緩和の理論が誤りだということではありません。むしろ、その理論自体が確率的なものであると言えます：緩和的な金融環境は、長期的で高ベータの資産にとって有利であることが多く、暗号資産はまさにこの現象の最も純粋な体現例です。ただし、データを深く分析する際には、次の4つの要素を区別する必要があります：（1）バランスシート拡大、（2）利下げ、（3）ドルの動向、（4）リスク情緒—これらは常に同期して変動するわけではありません。

まず理解すべきは、市場は流動性の到来を待つことはほとんどなく、むしろ政策の動向がデータに現れるずっと前から取引を始めていることが多いという点です。特に暗号資産はその傾向が強く、政策のトーンの変化やバランスシートのシグナル、金利の見通しの変化に対して先回りして反応します。実際の資産買い入れの遅れに対して反応するのではなく、暗号資産の価格は、利回りの低下やドルの弱含み、さらにはFRBのバランスシートに実質的な拡大が見られる前にすでに動き出していることが多いのです。

「量的緩和」の意味を明確に理解することが重要です。緩和政策は単一の変数ではなく、そのさまざまな形態が異なる影響を持ち、時間軸も異なる場合があります。利下げ、準備金管理、バランスシート拡大、そしてより広範な金融環境は、しばしば異なるタイムラインを持ち、時には異なる方向に進むこともあります。歴史的データから見ると、暗号資産は実質的な利回りの低下や金融環境の緩和に対して最も安定した反応を示しており、単なる債券買い入れの行動だけに反応しているわけではありません。量的緩和を単なるスイッチのオン・オフとみなすと、非常に複雑なシステムを過度に単純化してしまう危険があります。

この微妙な差異は非常に重要です。なぜなら、私たちが持つデータは、決定的な関係ではなく、方向性の関係を示しているに過ぎないからです。緩和的な金融環境は、暗号資産のような長期的に高ベータの資産が正のリターンを得る確率を高めますが、そのタイミングや規模を保証するものではありません。**短期的には、暗号資産の価格は市場の感情やポジションの変動に左右され、マクロ政策だけでなく、ポジションやレバレッジにも依存します。**流動性は確かに役立ちますが、それだけがすべてではありません。

最後に、今回のサイクルは2020年と根本的に異なります。緊急の緩和策も、財政の衝撃も、リターンの急落もありません。見られるのは、長期の引き締めの後に、システム環境がやや緩和された「エッジの正常化」に過ぎません。暗号資産にとっては、価格がすぐに急騰することを意味しませんが、市場環境が変化しつつあることを示しています。流動性がもはや阻害要因とならないとき、リスク曲線の遠端にある資産は、驚くべき動きをしなくても、最終的に市場環境の変化によって良好なパフォーマンスを示すことが多いのです。