合約アルゴリズム鎌の再議：HLPとADLメカニズムの再解析

作者：danny；出典：X、@agintender

何が「公平」を掲げるプロトコルや取引所を追い詰めているのか？ADLについて語るとき、私たちはADLだけにとどまることはできない。ADLは全体の清算メカニズムの最終段階である。私たちが見るべきは、強制清算価格、破産価格、板の清算、保険基金などを含む全体の清算メカニズムであり、ADLはあくまで最終的な「社会化」結果に過ぎない。核心は実は清算メカニズムそのものであり、清算機構が尽きた後の荒廃した状態が私たちをこの瞬間に導いている。（あなたも私も責任を持つべきです～）

ところで、なぜADLが貪欲な列（Greedy queue）なのか？今の流動性が豊富で平穏な状態にいると理解できないかもしれないが、ADLが発生した当時のコンテキストに自分を置いてみると、なぜCEX（中央集権型取引所）がこう設計したのか理解できる。これはリスクを最小化し、コストを抑え、心理的負担も最小限にするための最適解だからだ。

一、ADLは取引所の生存戦略であり、公平性のための重しではない

ADL（Auto-Deleveraging、自動レバレッジ縮小）は、永続契約市場におけるシステムレベルのリスクヘッジメカニズムである。市場が激しく変動し、一部アカウントが穿倉（ポジションの破綻）し、取引所の保険基金がこれらの損失をカバーできない場合、システムはADLを起動し、強制的に一部の利益アカウントのポジションを清算してギャップを埋め、全体の清算システムの破綻を防ぐ。注意すべきは、ADLは通常の操作ではなく、極端な状況下でのみ発動される「最後の手段」であるということだ。

ADLが発動した後、システムは明確だが完全には公開されていない優先順位ルールに従ってポジション縮小を行う。一般的に、レバレッジが高く、浮動利益比率が大きいポジションほど、ADLの列に入りやすく、「ポジション最適化」の対象となる。

ADLの核心について、BinanceのADLに関する見解を直接引用する：

いくつかのポイント：

1. 現在の契約メカニズムは「穿倉」に備えている
2. ADLは強制清算の最終段階
3. 契約リスク保証基金が吸収できない場合にのみ発動
4. リスク保証基金の規模が大きいほど、ADLの発動頻度は少なくなる
5. ADLの起動は市場に悪影響を及ぼす。利益者の資金を使って損失者を補填することに等しい（特に利益者は大口投資家であり、その利益を減らすことは大口に対する不満を招く）
6. 我々はADLを避けられないが、その発生をできるだけ減らす努力をする。

取引所/プロトコルにとって、清算メカニズムの目的が公平性の確保であるなら、ADLは生き残るための手段である。

二、清算の滝：市場取引からADL発動まで

ADLは清算メカニズムの一部である以上、その発動の詳細を理解するには、まず根源から見ていく必要がある。

一般的に、取引所は清算に関して一連の「滝流し」順序を持つ：

第一段階：板の清算 (Order Book Liquidation) ユーザーの保証金不足時、清算エンジンはまず、そのポジションを成行注文（Market Order）として板に投げ込む。

理想的には、市場の深さが十分で、多頭の決済注文が空売りの掛け金に吸収され、ポジションが閉じられ、残った保証金がユーザーに返還される。しかし、10.11の崩壊のように、買い注文が枯渇し、大きな清算注文が板を突き破り、価格のスリッページが制御不能となり、穿倉を引き起こすため、次の段階に進む。

第二段階：リスク保証基金の介入。板が吸収できなくなった場合や、ユーザーのポジションが破産価格（Bankruptcy Price）に近づいた場合、価格のさらなる崩壊を防ぐために、取引所の保険基金が介入する。

リスク保証基金は「最後の買い手」として、破産価格に近い価格でポジションを引き受ける。その後、市場でゆっくりとポジションを平らげようとする。この時点で、基金は巨大な損失ポジション（在庫リスク）を抱えることになる。もし価格がさらに下落すれば、基金自体も損失を被る。

第三段階：ADLの発動。これは最も重要なステップだ。リスク保証基金が閾値に達したり、風控計算によりこのポジションの引き受けが自己破産を招くと判断された場合、システムは引き受けを拒否し、直接ADLを発動させる。

システムは対戦相手（すなわち、正しい方向にポジションを持ち利益を得ているトレーダー）から「犠牲者」を探し出し、その時点のマーク価格で強制的にポジションを清算し、穿倉しそうな損失ポジションを相殺する。

ここで重要なのは：ADLには、あまり語られないが非常に重要な「機能」があることだ。それは、市場の流動性不足時に、勝者の資金を使って値崩れを止める役割だ。

想像してみてほしい。もしADLがなかったら、保険基金は常に板の成行注文を成立させ続けることになり、価格は上昇/下降を続け、より多くの踏みつけを引き起こす。

三、二つの清算モードとADLの伝導効果

多くの人はADLを知っているが、その前段の清算モードについて理解している人は少ない。一般的に、主に二つのモードがあり、最近の革新的な清算方式もこれらを改良したものだ。

清算はADLの前奏曲である。異なる清算処理方式は、ADLの発動頻度、深さ、市場への影響を直接決定する。ADLについて語るなら、清算モードを無視するのは不誠実だ。

3.1 モードA：板の売り浴びせ模式 (Order Book Liquidation)

仕組み：ユーザーが清算ラインに達したとき、清算エンジンはそのポジションを成行注文として板に投げ込み、成立させる。

保険基金の役割：穿倉損失を埋めるためだけに使われる。もし成行注文が破産価格（Bankruptcy Price）以下に価格を叩きつけた場合、その差額は保険基金が負担。

ADL発動条件：保険基金の残高がゼロになるか、板の買い注文が完全に枯渇したときにのみ発動。

市場への影響：

長所：できるだけ市場の価格形成を尊重し、利益を得ているユーザーを干渉しない。

短所：10.11のような極端な相場では、巨大な清算注文が瞬間的に流動性を突き破り、連鎖的な爆発的損失を引き起こす。価格は清算注文自体によって暴落し、さらに多くの爆倉を誘発し、リスク保証基金が急速に枯渇する。

3.2 モードB：引き受け/吸収模式 (Backstop/Absorption)

仕組み：ユーザーが清算ラインに達したとき、システムは板に直接売り込まず、流動性提供者や保険基金が直接ポジションを引き受ける。

リスク保証基金の役割：破産価格で「買い取る」。吸収後、市場でその注文を売却し、取引価格がポジション価格より良ければ利益は保険基金に計上され、逆なら損失は保険基金が負担。

ADL発動条件：これがモード間の最も重要な違いだ。

モードAでは、ADLは板の流動性が尽き、保険金も尽きたときに「資金不足」として発動。

モードBでは、リスク保証基金の風控によってトリガーされる。

四、二つの清算モードの深度検証と演算

「異なる清算メカニズムがADLにどう影響するか」を解明するため、極端な相場下でのモードAとモードBの挙動をシミュレーションする数学モデルを構築した。

4.1 シナリオ仮定

市場環境：ETH価格が瞬時に崩壊。現在の市場深さは非常に乏しく、買い注文が少ない。

デフォルトアカウント（アリス）：

ポジション：ロング10,000 ETH

強制清算価格（Liquidation Price）：$2,000

破産価格（Bankruptcy Price, ゼロ価格）：$1,980

現在の市場板：

買い一：$1,990（100 ETHのみ）

買い二：$1,900（5,000 ETH）—断崖式の深さ

買い三：$1,800（10,000 ETH）

4.2 モードA：板の売り浴びせ

仕組み：清算エンジンはバッファーなしで、アリスの10,000 ETHを成行売り注文として板に投げ込む。

演算例（簡略化、概略だけ理解すれば良い）：

成立：

100 ETH @ $1,990 ； 5,000 ETH @ $1,900 ； 4,900 ETH @ $1,800

加重平均成交価格 (VWAP)： [(100×1990) + (5000×1900) + (4900×1800)] / 10,000 ≈ $1852

穿倉損失： アリスの破産価格は$1,980。 1 ETHあたりの損失：$1,980 - 1,852（仮定の平均売却価格）＝$128 総穿倉損失：$128 ×10,000 = 約$1,280,000

ADL発動： 保険基金残高が$1.28M未満なら、即座にADLを発動。 システムは利益を持つ大口のBobを見つけ、$1,980の価格で強制的に利益確定させる（今の市場価格は$1,800に落ちているが、Bobはもっと利益を得られたはず）。

モードAは価格を瞬間的に$1,800まで突き落とし、巨大なスリッページと損失を生み出し、保険基金を破壊してADLを即時大量に発動させる。

4.3 モードB：引き受け/吸収

仕組み：清算エンジンは板に売りを出さず、保険基金（またはHLPプール）が破産価格（$2,000）またはそれより少し高い$1,990でアリスのポジションを引き受ける。

演算例：

引き受け：リスク保証基金プールは瞬間的に10,000 ETHのロングポジションを持つ。コストは$1,990と仮定。

1. 市場反応：板の価格は$1,990に留まる（売り圧がないため）。市場は「静穏」。
2. 在庫リスク：1分後、外部市場（例：Coinbase）が$1,850に下落。リスク保証基金の持つ10,000 ETHは浮動損失： (($1,990 - $1,850)×10,000 = $1,400,000
3. ADL判断： この時点で、システムは「資金不足での発動」にはならない（まだ売却していないため）。しかし、リスクチェックを行う。

• HLPの総資金が$100Mなら、$1.4Mの損失は許容範囲内→未発動。
• HLP資金が$5Mしかなければ、$1.4Mは大きすぎる→リスクを避けるためにADLを発動。

モードBは崩壊の第一秒で価格を守り、連鎖的爆倉を防ぐが、そのリスクを保険基金に集中させる。後の市場が反発しなければ、保険基金の損失は拡大し、最終的により激しいADLを引き起こす可能性もある（Hyperliquidの10.11の例のように、HLP Vaultが自己保護のために利益者のポジションを激しく殺すケース）。

ちなみに、Hyperliquidが10.11に大規模なADLを発動したのは、システムの資金不足ではなく、HLP Vaultが自己保護のためにリスクを利益者に移した結果である。これは、以前の「Whale Slap」事件（巨鯨が流動性不足を利用してHLPを攻撃した事件）の再現を防ぐためだ。

モードBは、板の価格を瞬間的に破壊から守るが、「在庫リスク」をHLPに集中させる。HLPが恐怖（リスク閾値到達）を感じた場合、ADLを極端に激しく行い、利益者のポジションを殺して自己存続を図る。想像してほしい。HLPの一日のドローダウンが30%に達したら、多くの人はどうするか？資金を引き揚げ、出金し、最終的にパニック売りになる。

補足：私の古いファンは知っているだろうが、私は以前からPerp dexがCEXの清算メカニズムを模倣しており、いずれ大きな問題になると何度も言ってきた。今なら少し理解できるだろう？ハハハ。

五、Hyperliquidの特殊構造：HLPとADLの敏感性

Hyperliquidの特徴は、BinanceやOKXのように、取引所の長年の利益や不透明な巨大保険基金を積み上げて守る仕組みではないことだ。保険基金はHLP Vaultが担う。

) 5.1 HLP：マーケットメイカー兼保険基金

HLPは、コミュニティユーザーがUSDCを預け入れる資金プールであり、二重の役割を持つ。

マーケットメイカー ###Market Maker(：板に流動性を提供し、スプレッドを稼ぐ。

清算の底支え )Liquidator(：上記の「第二段階」が起きたとき、HLPはユーザーの爆倉ポジションを引き受ける。

この構造により、HyperliquidのADL発動メカニズムは、中央取引所と大きく異なる。

Binanceモデル：保険基金は取引所の「私的資金」。数十億ドル（？）を蓄積していると推測されるため、極端なドローダウンも許容し、なるべくADLを起こさずに大口の体験を守る。

Hyperliquidモデル：HLPはユーザーの資金。巨大な有毒ポジションを引き受けて過剰に損失した場合、LP（流動性提供者）がパニックになり資金引き揚げ、パニック売りを引き起こし、取引所の破綻を招く（Jelly事件は、すでにHLPがドローダウンの威力を知った例だ）。

したがって、Hyperliquidのリスク管理エンジンは非常に敏感に設計されている。システムがHLPのポジション引き受けリスクを過大と判断した場合、即座に第二段階をスキップし、ADLを発動する。これが、10月11日にHyperliquidが大規模なADL（10分間に40回超）を引き起こした理由だ。一部のCEXは内部で穿倉していても、自資金で耐えた。

) 5.2 深掘り：清算金庫 ###Liquidator Vault(メカニズム

Liquidator Vaultは、HLP内のサブ戦略の一つ。独立した資金プールではなく、別の「清算」ロジックだ。

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トレーダーが清算され、市場がその注文を吸収できない（第1層失敗）場合、清算金庫はその違反ポジションを「買い取る」。

例：トレーダーが)SOLをロング1000枚。価格が$90（強制清算価格）に下落。板の買い注文は乏しい。清算金庫は$100 この1000 SOLのロングを引き受ける。

即時のPnL確定：ユーザーの残り保証金は没収される。保証金が入場価格と現在のマーク価格の差をカバーしていれば、HLPは即座に「清算料」として利益を記録。

在庫解消：HLPは崩壊した市場で1000 SOLのロングを保有。これを売却してリスクを中和しなければならない。しかし、これらのポジションが適時に清算できず、閾値に達した場合、ADLを引き起こす。

六、10.11事件の振り返り：アルゴリズムの駆け引き

さて、議論の核心に戻ろう。2025年10月11日、Hyperliquidは1,000億ドル超の清算量を処理し、10分間に40回以上ADLを発動した。これを「大げさだ」と言う人もいるが、本当にそうだろうか？

$90 6.1 議論の核心：Greedy Queue vs. Pro-Rata

GauntletのCEO Tarun Chitraは、HyperliquidのADLアルゴリズムが約6.53億ドルの「不要な損失」（機会コスト）を生んだと指摘している。

議論の焦点は、ADLの優先順位付けアルゴリズムにある。

Hyperliquidのアルゴリズム：貪欲列 ###The Greedy Queue( これはBitMEX時代から伝わる古典的なアルゴリズム。システムは利益とレバレッジ比率に基づき、すべての利益ユーザーを順位付けする。

順位スコア = 利益 / 元本 × レバレッジ倍率

実行方法：

最も順位の高いユーザーから順に、そのポジションを完全に清算し、損失を埋める。結果：上位の「最もパフォーマンスの良いトレーダー」が「殺される」。彼らのポジションはなくなるが、その時点の利益は守られる一方、市場の下落による潜在的な大きな利益は失われる。

Gauntletの提案：リスク感知的比例 )Risk-Aware Pro-Rata(：

実行方法：1位を完全に殺すのではなく、上位20%の利益ユーザーに対し、各自のポジションの一部（例：10%）をカット（ヘアカット）する。

メリット：ユーザーの一部ポジションを残し、後続の相場変動を享受できる。Gauntletのバックテストでは、この方法はより多くのポジションを保持し続けることができ、)OI(を減らし、ユーザーへのダメージを軽減できる。

) 6.2 なぜHyperliquidは「貪欲列」を貫くのか？

理論上、Gauntletのアルゴリズムはより公平だが、Hyperliquid創始者Jeff Yanの反論は、現実の制約を示している。

速度と確実性：L1チェーン上では、計算資源は高価だ。数千のユーザーのポジションを比例的に削減するには、多大な計算と状態更新が必要で、ブロック遅延を引き起こす可能性がある。一方、「貪欲列」はソートと先頭の切り捨てだけで済み、計算コストが低く、非常に高速（ミリ秒単位）に実行できる。市場崩壊時には速度が命。

HLPの脆弱性：前述の通り、HLPの資金は有限。比例ADLは、より長い時間をかけて有毒ポジションを部分的に削減し続ける必要がある。Hyperliquidにとっては、リスクを迅速に切り捨てる（大口を完全に平らにする）方が、「公平」よりも重要だ。

七、貪欲列の真実は何か？

皆さんが全体を通して見れば、10分間に40回超のADLはHLPの仕組みの核心であり、取引大口の前では、HLPの貢献者こそHyperliquidの根幹だとわかる。

貪欲列はHyperliquidが新たに考案したアルゴリズムではなく、実は数年前から存在し、多くのCEXも採用している。彼らは資金池の安全性や計算量・速度の制約を考慮して、この方式を選んだのだ。歴史的に何度もADLが発生しているが、影響を受けた大口は何も声を上げていない。抗議や訴訟を起こすこともなく。

本当の理由は、：中央取引所（CEX）にとって、貪欲列は現行の仕組みの中で合理的かつ比較的公平でコストコントロール可能な解決策だからだ。

前述の清算モードAとBに戻ると、ADL発動の条件は

1. 市場の激しい変動
2. 市場の流動性が「真空」状態に近い
3. リスク保証基金が深刻な損失を被った

これらの条件下で、ADLの大口は理解している。市場には十分な流動性がなく、利益のあるポジションを引き受けることはできない。昔は技術的な理由で、激しい変動時に取引所のアカウントにログインできないこともあった。だから、ADLはある意味、取引所が「利益確定」を補助する役割も果たしている。多くの利益は、その瞬間に成立できない可能性が高い。

また、損失よりも利益を少なく得ることの方が心理的に受け入れやすい。特に、取引所自身も大きく損失を出した後なら、その幸福感は少し和らぐ。

なぜ「貪欲列」なのか？それは、得られる利益が多いほど責任も重くなるという単純な理由と、影響を受ける人数を少なく抑えるためだ。

CEXが最も恐れるのは何か？穿倉や損失ではなく、世論だ。少数の損失にとどめることで、個別に交渉や解決がしやすくなる。市場の駆け引きは、清算やADLだけで終わらず、その後の紛争やクレーム、脅迫なども含まれる。多くのトラブルは、表面上ではなく裏で解決されている。

八、より良いアルゴリズムはあるのか？

あるが、それはより良いADLアルゴリズムではなく、現段階ではADLの発生を未然に防ぐことに重点を置くべきだ。

本文の趣旨から外れるため、簡単に表にまとめると、取引所の関係者にとっては、図表のヒントだけでも十分だ。

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もちろん、もし取引所が「サーキットブレーカー」システムを導入できる勇気があれば、多くの不要な問題を防ぐことができるだろう。