暗号資産は証券か？パートII：ユーティリティトークン

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仮想通貨は証券か？パートII：ユーティリティトークン

以下のオピニオン記事は、Kelman.LawのためにAlex ForehandとMichael Handelsmanによって執筆されました。

デジタル資産業界の初期から、「ユーティリティトークン」という用語は「証券ではない」の略語のように使われてきました。その考え方は直感的でした。すなわち、トークンがソフトウェア、サービス、ガバナンス権、またはネットワーク機能へのアクセスを提供する場合、購入者の合理的な期待は投機ではなく消費であり、したがって連邦証券法の適用範囲外であるべきだというものです。

しかし、SEC（米国証券取引委員会）は、ユーティリティのみでHoweyからの免責が得られるという考えを一貫して否定し、ユーティリティトークンであるLBRYやUNIに対して訴訟を起こしてきました。SECおよび裁判所は、トークンの技術的な目的を超えた全体的かつ事実重視の分析を適用しています。

その結果、ユーティリティというマーケティングの語りと、これらのトークンが実際にどのように販売されているかという法的・経済的現実との間に継続的な緊張が生じています。本パートでは、「ユーティリティトークン」が安全港ではない理由、裁判所が実際にどのように機能性を考慮しているか、そしていわゆる「利用目的型」トークンの販売が投資契約と見なされるかどうかを最もよく決定する要因について検討します。

ユーティリティは決定的要素ではない

根本的な誤解は、機能的価値を持つトークン（プロトコルへのアクセス、ガバナンス参加、ステーキング権、アプリ内支払い、その他のユースケース）が証券制度の枠外にあるというものです。裁判所は繰り返しこれは誤りであると明確にしています。

Howeyに基づき、ユーティリティの存在は関連事実ですが、取引の経済的実態を上書きするものではありません。トークンは機能するネットワークの構成要素でありながらも、証券契約を生じさせる形で販売されることがあります。

これは、法的な焦点がトークンというデジタルオブジェクト自体ではなく、その配布状況にあるためです。売却方法が購入者に利益を期待させる（特に発行者の努力に結びついた利益）の場合、裁判所はユーティリティの有無にかかわらずHoweyテストが満たされると判断します。

しかし、トークン自体が必ずしも証券ではないという考え方には希望があり、現SECもこの立場を支持しているようです。ポール・アトキンス委員は最近、必ずしも証券ではないトークンと、証券である投資契約を区別し、基礎資産ではなくオファリング自体に焦点を当てています。

ローンチ時のタイミングとネットワーク機能性 ユーティリティトークン事案で最も影響力のある要素の一つが、トークンがネットワーク開発のどの段階で販売されるかです。プロトコルが稼働する前、主要機能が動作する前、ユーザーがエコシステムと実質的に相互作用できる前にトークンが提供される場合、裁判所は通常、購入者が発行者の将来の作業に依存せざるを得ないと解釈します。この将来の作業こそが、Howey分析でいう他者の起業家的または管理的努力です。

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このため、初期ICO、プレセール、SAFTベースの配布はしばしば厳しい精査に直面します。これらの状況下の購入者はトークンのユーティリティを利用しているわけではなく、発行者がそのユーティリティを生み出す何かを構築するのを待っている状態であり、トークンの価値が上昇する可能性もあります。この将来の開発への依存は、一貫して投資契約の特徴と見なされています。

発行者のコントロールと管理的努力

ユーティリティトークン論争の核心は、誰が実際に価値を生み出しているのかという点です。裁判所は、将来のエコシステムの成長が発行者、創設チーム、または中央開発組織による明確な管理的・起業的努力に依存しているかどうかを常に精査します。

購入者がアップグレード、統合、ロードマップのマイルストーン、パートナーシップ、安定性メカニズムの提供をこれらの個人や組織に合理的に依存している場合、取引は通常Howeyの「他者の努力」要件を満たすことになります—トークンの機能設計に関係なくです。

ただし、ガバナンストークンはこの分析に複雑さを加えます。ガバナンストークンの前提は、トークン保有者がプロジェクトの方針決定に参加することであり、購入者が中央集権的なチームではなく自ら—集団的ガバナンス—の努力に依存しているとのもっともらしい主張が生じます。

しかし、SECはこの主張を決定的とは認めていません。代わりに、裁判所と同じ全体的・経済的実態テストを適用します。ガバナンスはどれほど意味があるのか？トークン保有者は実際に開発、財務決定、コアパラメータをコントロールしているのか、それともガバナンスは限定的、表面的、または実質的に発行者の支配下にあるのか？

そして、たとえガバナンスが実質的であっても、裁判所はなお、トークンが利益重視のメッセージでマーケティングされたかどうか、また、購入者がコアチームの継続的関与に結びついた価値成長を期待したかどうかを問います。

要するに、ガバナンス機能は分散化の関連要素となり得ますが、安全港ではなく、他のすべての状況と合わせて評価する必要があります。

実践的なヒューリスティックとして、いわゆる「バハマテスト」があります。もし発行者のチームが明日消えて「バハマに引っ越した」としたら、プロジェクトは機能し続け、トークンは価値を維持するか？

答えがノーなら、購入者が発行者の継続的な管理的努力に依存していることを強く示唆し、Howeyの第4要件を補強します。答えがイエスなら分散化を支持しますが、それでも取引全体の状況を検証しなければ決定的とはなりません。

最終的に、この検討は非常に事実依存的であり、取引時点に強く結びついています。ネットワークは後に分散化が進み、購入者が発行者の努力に依存しなくなる場合もありますが、法的な問いはトークン販売時にその依存が存在したかどうかにかかっています。裁判所は分散化が十分となる明確な線引きを行っておらず、これが米国におけるデジタル資産法の最も根強く未解決の不確実性の一つとなっています。

実務的な結論

現代の判例法が明確に示しているのは、ユーティリティは安全港ではないという一点です。トークンが巧みに設計され、広く利用され、機能するネットワークに不可欠であっても、投資契約となる形で販売されることがあります。

裁判所が重視するのは経済的な全体状況です。トークンがどのように販売され、何が約束され、発行者がどのように振る舞い、購入者が他者の努力による価値創出に依存しているかどうかです。

ユーティリティは常に関連要素となります。特にトークンの主目的が本当に消費的であり、エコシステムがすでに分散化されている場合など、ある状況では説得力のある要因となることもあります。しかし2025年時点で、どの裁判所もユーティリティを決定的要素とは認めていません。業界のマーケティングには神話が残りますが、法的現実は変わっていません。ユーティリティは証券分析を無効にはしません。

Kelman PLLCでは、証券法、特にHoweyの実務的なニュアンスを数多く扱ってきました。今後も暗号資産規制の動向を注視し、この変化する法的環境を乗り越えようとするクライアントへの助言を行っています。詳細やご相談予約をご希望の方は、こちらからご連絡ください。