IMF、ステーブルコインの断片化危機を警告！3,000億ドル市場の規制障壁は依然として高い

国際通貨基金（IMF）は「ステーブルコインを理解する」報告書を発表し、各国の規制フレームワークの断片化が構造的な「障害」を生み、金融の安定を脅かし、規制を弱体化させ、国際送金の発展を遅らせていると警告しました。世界のステーブルコイン市場の時価総額はすでに3,000億米ドルを超えており、TetherのUSDTとCircleのUSDCが大部分の供給量を占めています。

3,000億ドル市場の規制大乱戦

（出典：IMF）

世界のステーブルコイン市場の時価総額はすでに3,000億米ドルを超えており、この規模は多くの小国のGDPを上回っているため、ステーブルコインは周辺的な金融ツールからシステム上重要な資産カテゴリーへと進化しています。TetherのUSDTとCircleのUSDCがその大部分を占め、両者合わせて市場シェアは85％を超えます。USDCの約40%の準備資産は短期米国債で、USDTは約75%が短期米国債、さらに5%がビットコインで構成されています。

政府債務市場への準備資産の集中は、ステーブルコインを伝統的な金融システムと直接結び付けています。この結び付きは諸刃の剣であり、一方ではステーブルコインに比較的信頼できる価値の裏付けを提供するものの、他方で米国債市場の主要な買い手にもなっています。3,000億ドルのステーブルコインのうち約60%が米国債に投資されているため、およそ1,800億ドルの米国債需要が生まれています。この規模により、ステーブルコイン発行者は米国債市場のシステム上重要な参加者となっています。

IMFは、米国、英国、欧州連合、日本など主要経済圏がステーブルコインをどのように規制しているかを調査し、各国のアプローチに依然として大きな差があることを確認しました。米国では、ステーブルコインの規制上の地位が長らく不明確で、SECは一部のステーブルコインを証券とみなそうとし、商品先物取引委員会（CFTC）は商品として扱う可能性があります。欧州連合では、MiCA（暗号資産市場規則）フレームワークによりステーブルコインに比較的明確な規制が設けられ、発行者にEUライセンス取得や準備資産要件を課しています。

日本ではステーブルコインを決済サービス規制の対象とし、ライセンスを持つ金融機関のみが発行を許可されています。英国は独自のステーブルコイン規制フレームワークを策定中で、証券ではなく決済手段として扱う姿勢です。こうした世界的な規制の四分五裂状態が、IMFの警告する核心的な問題です。

世界のステーブルコイン規制の4つのモデル

証券モデル（米国の一部規制当局）：投資契約とみなし、証券法適用

決済手段モデル（日本、英国）：電子マネーとして規制し、発行主体を制限

専門立法モデル（EU MiCA）：暗号資産専用の規制枠組みを構築

規制の空白モデル（一部オフショア管轄区）：明確な規制がない、または意図的に緩い

こうした断片化の実際の結果として、ステーブルコイン発行者は規制が緩い法域（例：ケイマン諸島やバミューダ）で登録し、より厳しい規制市場のユーザーにもサービスを提供できます。これにより、規制当局が準備金、償還、流動性管理、マネーロンダリング防止管理を監督する能力が制限されます。

規制アービトラージが金融安定を脅かす現実の経路

（出典：IMF）

IMFは、ステーブルコイン発行機関が規制の緩い法域で運営しつつ、より厳しい市場のユーザーにもサービスを提供できることが、世界的な規制の有効性を損なう規制アービトラージにつながると警告しています。発行者は最も要件の低い場所で登録しつつ、そのトークンは世界中で流通するため、単一の規制機関が効果的に監督することが困難になります。

規制アービトラージに加え、報告書は技術的断片化の問題にも言及しています。ステーブルコインはますます多くの異なるブロックチェーンや取引所で運用されており、これらは常に相互運用可能とは限りません。USDTは現在、イーサリアム、Tron、Solana、Avalancheなどを含む15以上のブロックチェーンで発行されています。各チェーン上のUSDTは技術的には独立したトークンであり、理論上は1:1で交換できますが、クロスチェーン転送にはブリッジサービスが必要で、複雑性とリスクが増大します。

IMFは、この協調不足が取引コストを引き上げ、市場発展を遅らせ、高効率な国際送金を妨げると考えています。各国規制の違いが国際利用や決済の複雑性をさらに高めています。例えば、EU企業が米国のサプライヤーにステーブルコインで支払いを行う場合、そのステーブルコインがEUのMiCAと米国の規制双方に適合する必要がありますが、二つの法規制の要件が異なるため、コンプライアンスコストが大幅に上昇します。

より深刻な金融安定リスクは、大規模な償還シナリオから生じます。IMFは、大規模な償還が国債やレポ資産の急速な売却を招き、金融政策伝達に不可欠な短期資金市場を混乱させる可能性があると警告しています。仮に市場の信認が崩れ、1,000億ドル分のステーブルコインが短期間に償還されると、発行者は約700億ドル分の米国債を売却せざるを得ません。この規模の売却は米国債利回りを押し上げ、住宅ローン金利や企業の資金調達コストにも影響し、暗号市場の混乱が実体経済に波及することになります。

IMF新ガイドラインの5つのコア要件

こうしたリスクに対応するため、IMFは断片化を減らすことを目的とした新たなグローバル政策ガイドラインを発表しました。ガイドラインの核心は、どの法域で運用されていても、ステーブルコインが同じ基本ルールを順守するよう統一された規制基準を構築することです。

IMFステーブルコイン規制ガイドラインの5本柱

統一定義：世界共通のステーブルコイン定義を採用し、分類混乱を解消

準備資産ルール：短期政府債など高品質流動性資産のみ保有を許可し、リスク資産を厳格に制限

1:1償還保証：発行者は常に額面で即時償還を保証

国際的な監督枠組み：情報共有メカニズムを構築し、各国規制当局が協調して監督

同一活動・同一規制：発行者が銀行、フィンテック企業、暗号プラットフォームいずれであっても同じ規則を適用

IMFは、発行者が銀行、フィンテック企業、暗号通貨プラットフォームのいずれであっても「同一活動・同一リスク・同一規制」の原則に従うべきだとしています。この原則は規制アービトラージの余地をなくし、全てのステーブルコイン発行者が同一のコンプライアンスコストと監督基準に直面することを保証します。

IMFはまた、ステーブルコインは短期政府債など高品質流動性資産だけを裏付け資産とし、リスク資産の保有を厳格に制限するべきだと述べています。この要件は、Tetherが5%のビットコイン準備を保有していることを明確に問題視したものです。IMFは、ステーブルコインが決済手段としての安定性や流動性を優先すべきであり、投資リターンを優先すべきではないと指摘しています。ビットコインや金などのボラティリティ資産の保有は、長期リターンを高める可能性があるものの、償還時に不足が生じるリスクを増大させます。

新ガイドラインはまた、マネーロンダリング対策の法執行や大規模な国際ステーブルコイン制度の許可・監督における国際協調の強化も盛り込んでいます。マネーロンダリング対策はステーブルコイン規制上の重要課題の一つであり、匿名性や国際送金の容易さが違法資金移動に利用されやすいからです。IMFは、各国がリアルタイムの情報共有メカニズムを構築し、不審な大口ステーブルコイン移動を追跡するよう呼びかけています。

デジタル・ドル化と通貨主権の最終対決

外貨建てステーブルコインの広範な利用は、国内の通貨管理を弱体化させ、自国通貨需要を減少させ、デジタル・ドル化を加速させます。これは多くの新興市場国が最も懸念する問題です。アルゼンチン、トルコ、ベネズエラなど高インフレ国では、USDTが価値保存手段として大量に利用され、事実上ドルの「影の流通」が形成されています。ステーブルコインは、非カストディアルウォレットやオフショアプラットフォームを通じて資本規制を回避する手段にもなります。

中国では、中央銀行がステーブルコインを金融安定と通貨主権への脅威と見なしています。中国の厳格な資本規制は人民元から外貨への両替を制限していますが、ステーブルコインはこの規制を回避する手段を提供します。ユーザーは中国国内で人民元で暗号資産を購入し、USDTに交換した後、海外でドルと交換できます。この資本流出ルートが中国政府がステーブルコインを厳しく取り締まる主因です。

IMFはまた、ステーブルコイン発行者、銀行、カストディアン、暗号資産取引所、ファンド間の連携が強まっていることも、デジタル市場のリスクがより広範な金融システムに波及する可能性を高めていると指摘しています。この相互接続性は、暗号市場の混乱がステーブルコイン経由で伝統的金融システムに伝播することを意味します。

IMFが警告を発する中、世界的な規制圧力は高まっています。欧州では、欧州中央銀行が最近、ステーブルコインのユーロ圏市場シェアは小さいものの、米国債市場との結びつきが強まることで波及リスクが生じていると警告しました。欧州システミックリスク委員会も、EU MiCAフレームワーク下で運用される多国籍ステーブルコイン構造に対し、緊急のセーフガード措置を講じるよう呼びかけています。

IMFは結論として、グローバルな統一規制がなければ、ステーブルコインは各国のセーフガードを回避し、脆弱な経済体制を破壊し、金融ショックを極めて迅速に国境を越えて伝播させる可能性があると述べています。この警告は決して誇張ではなく、グローバル金融史に対する深い理解に基づくものです。歴史的に、規制のない国際金融イノベーションはしばしば金融危機の引き金となってきました。