CitadelがDeFiを狙撃！SECにトークン化株式の規制を要求、暗号コミュニティが大騒ぎ

マーケットメイカーのCitadel Securitiesは火曜日、米国証券取引委員会（SEC）に書簡を送り、分散型金融（DeFi）への規制強化を提案した。Citadelは、トークン化した米国株式を提供するDeFiプラットフォームも証券法の規制を受け、免除を認めるべきではないと主張している。Citadelは、DeFi取引プラットフォームは「取引所」または「ブローカーディーラー」の定義に該当する可能性が高いと主張し、この動きは暗号コミュニティから強い反発を招いている。

Citadelの核心論点：技術中立は規制免除を意味しない

（出典：SEC）

Citadel Securitiesのこの書簡は、米国証券取引委員会がトークン化株式の規制方法について意見を求めていることへの回答である。Citadelの核心論点は「技術中立」の原則に基づいており、どのような技術プラットフォームで証券取引を行っても、同じ規制基準を遵守すべきだと主張している。伝統的な証券取引所は登録・規制を受け、厳格な投資家保護ルールを守る必要があるが、DeFiプラットフォームが同じサービスを提供するなら、同じ義務を負うべきだという立場だ。

Citadelは次のように指摘している：「DeFiプロトコルを通じたトークン化株式取引を促進するために広範な免除を与えることは、同一証券の取引に二重の規制体制を生み出すことになる。これは『証券取引法』が採用する『技術中立』方針と完全に相反する。」この論理は一定の説得力があり、同じ株式が伝統的取引所では厳格な規制下、DeFiプラットフォームでは免除されるなら、確かに規制アービトラージが生じる余地がある。

しかし、暗号コミュニティはこの論理がプラットフォームと仲介機関の本質的な違いを混同していると考えている。伝統的取引所は中央集権的な機関であり、ユーザー資金や取引執行をコントロールするため、権力の乱用を防ぐために規制が必要となる。一方、DeFiプロトコルはオープンソースのプログラムコードであり、誰でも閲覧・検証ができ、単一の実体がユーザー資金を支配する状況は存在しない。この観点から見ると、DeFiは金融仲介機関ではなく、技術ツールの一種に近い。

Citadelは7月にも米国証券取引委員会の暗号資産ワーキンググループに書簡を送り、トークン化証券は「市場参加者に真のイノベーションと効率をもたらすことでのみ成功すべきであり、利己的な規制アービトラージによるものではない」と主張している。この表現は、Citadelが現状のDeFiトークン化株式プロジェクトは主に規制の抜け穴を利用しているだけで、真の価値イノベーションを提供していないと考えていることを示唆している。

Citadelの三大核心主張

技術中立原則：同一証券は取引プラットフォームを問わず同一の規制基準を遵守すべき

取引所定義の拡大：DeFiプラットフォームが証券取引を提供する場合、取引所またはブローカーとみなすべき

規制免除の拒否：開発者、スマートコントラクトプログラマー、ウォレット提供者も免除対象とすべきではない

このような主張がSECに採用されれば、DeFi産業全体に根本的な影響を及ぼすだろう。多くのDeFiプロトコルの開発者は規制主体とならないよう分散型ガバナンスモデルを選択している。もしSECがプロトコル自体を登録義務のある取引所と見なすなら、これらのプロジェクトは閉鎖や、より規制が緩い法域への移転を迫られる可能性がある。

暗号コミュニティの怒りの反撃：利益相反を指摘

Citadelのこの書簡は、暗号資産コミュニティやブロックチェーン分野のイノベーションを推進する団体から強い反発を受けている。弁護士でブロックチェーン協会理事のJake Chervinskyは木曜日、SNSで次のように皮肉った：「誰がCitadelが、搾取的でレントシーキングな仲介機関を金融システムから排除するイノベーションに反対すると考えるだろう？そう、暗号業界の全員だ。」この鋭い皮肉はCitadelの利益相反を突いている。

Citadel Securitiesは世界最大級の証券マーケットメイカーであり、証券取引から毎年数十億ドルの利益を上げている。DeFiプラットフォームは自動化マーケットメイカー（AMM）機構を通じ、誰でも流動性を提供し取引手数料を得られるようにすることで、Citadelのような伝統的マーケットメイカーのビジネスモデルを根本から脅かしている。この観点から見ると、CitadelがDeFi規制強化を求めるのは、投資家保護よりも自己利益の保護に映る。

Uniswap創業者のHayden Adamsも次のように補足した。「理解できる話だ、流動性創造のハードルを下げるオープンソースのP2P技術を、既得権益のマーケットメイカー王が嫌うのは。」AdamsのコメントはCitadelの動機を直接批判している。Uniswapは最大の分散型取引所であり、そのAMM機構はすでに数兆ドル規模の取引量を処理し、DeFiが流動性創造の面で十分実用可能であることを証明している。

伝統的なマーケットメイカーであるCitadelは、スプレッドやオーダーフローの対価（Payment for Order Flow）で利益を得ている。一方、DeFiのAMMはこれらの利益を流動性提供者に分配し、マーケットメイク業務を専門機関から一般ユーザーに民主化している。このビジネスモデルのディスラプションこそが、Citadelが脅威を感じている根本的な理由だ。

暗号資産推進団体であるブロックチェーン協会のCEO、Kristin Smithは次のように述べている。「金融仲介機関と同等にソフトウェア開発者を規制することは、米国の競争力を損ない、イノベーションを海外に流出させ、投資家保護にも何ら貢献しない。」さらに「SECには、このような過度に広範かつ非現実的な手法を拒否し、真にユーザーと資産の間に立つ仲介機関に規制の焦点を当てるよう求めます」と述べている。

このような反応は、ソフトウェア開発者と金融仲介機関の本質的な違いを強調している。オープンソースのDeFiプロトコルを開発することは、オープンソースのワープロソフトを開発することと同じであり、開発者はツールを提供するだけで、ユーザーの使い方を制御していない。ソフトウェア開発者にユーザーの利用行動の責任を負わせれば、実行不可能な規制負担が生じ、イノベーションが阻害されることになる。

SIFMAと伝統的金融の連携強化

証券業・金融市場協会（SIFMA）は業界団体であり、水曜日に同様の声明を発表、イノベーションは支持しつつも、トークン化証券は従来の金融投資家と同等の基本的保護を受けるべきだと主張した。SIFMAはウォール街の主流金融機関（投資銀行、証券会社、資産運用会社）を代表しており、Citadelと立場を同じくしている。これは伝統金融がDeFiに対抗する統一戦線を形作っていることを示している。

SIFMAのレポートは、最近の暗号資産市場の混乱（10月のフラッシュクラッシュを含む）について「市場の質と投資家保護を目的とした長期的な証券規制枠組みが設けられた理由を改めて認識させるタイムリーな警鐘だ」と指摘している。この論調は、暗号市場のボラティリティを規制不足のせいにし、伝統的な規制枠組みだけが投資家を守れると示唆している。

この声明は、7月に同団体が示した立場と呼応し、SECがトークン化資産を発行するブロックチェーンやDeFiプラットフォームに対し、いかなる免除救済も与えることを拒否している。11月には、世界の主要証券取引所を代表する世界取引所連合も、トークン化株式の発行を目指す暗号資産企業に「イノベーション免除」を与える計画をSECに断念するよう促した。

こうした伝統金融連合の形成は偶然ではない。トークン化証券はDeFiが伝統金融の中核領域に直接進出することを意味する。DeFiプラットフォームが暗号ネイティブトークンだけを取引している間は、伝統金融も容認できるが、DeFiがアップルやテスラなどの伝統株式のトークン化版を提供し始めた時点で、伝統的取引所やマーケットメイカーの中核ビジネスへの直接的な脅威となる。

伝統金融の反DeFi連合・三大メンバー

Citadel Securities：世界最大のマーケットメイカー、AMM機構によるマーケットメイク業務の喪失を懸念

SIFMA：証券業協会、投資銀行や証券会社の利益を代表

世界取引所連合：NYSE、ナスダックなど伝統取引所を代表

この連合の共通の訴えは、DeFiを伝統金融と同じ規制枠組みに取り込むことにある。しかし、暗号コミュニティはこれを既得権益者によるイノベーション潰しだと見ている。根本的な対立点は、「機能に基づく規制（同一機能には同一規制）」か、「技術構造に基づく規制（中央集権と分散型で異なるルール）」か、という点にある。

DeFiトークン化株式の規制ジレンマと今後

この論争の核心は、DeFiトークン化株式の本質的な位置付けにある。Citadel側から見ると、トークン化されたアップル株も従来のアップル株も経済的機能は全く同じであり、アップル社への所有権を表すため、同じ証券法を遵守すべきだという立場だ。一方、DeFi側から見ると、トークン化株式は新しいタイプの資産であり、従来株価を追跡するものの、取引方法・決済メカニズム・カストディの仕組みがまったく異なるため、旧来の規制枠組みを簡単に適用すべきではないという立場だ。

SECが直面する課題は、投資家保護とイノベーション促進のバランスを取ることにある。過度な規制はDeFiイノベーションを海外に流出させ、米国のブロックチェーン分野での競争力を損なうおそれがある。しかし、全面免除は規制アービトラージや投資家保護の抜け穴を生みかねない。関連レポートによると、トークン化マネーマーケットファンドの規模はすでに90億ドルに急増しており、この市場が急速に成長していること、規制決定の影響がますます大きくなっていることを示している。

国際決済銀行は、トークン化に伴う新たなリスク（スマートコントラクトの脆弱性、クロスチェーンブリッジのセキュリティ、規制の断片化など）を警告している。これらの技術的リスクは従来証券には存在せず、新たな規制アプローチが必要である。単純にDeFiに中央集権的取引所向けのルール適用を求めても、これらの新種リスクを効果的に管理できるとは限らない。