Bitwise：Strategyは保有しているビットコインを決して売却しない

作者：Matt Hougan Bitwise首席投資官；編訳：金色財経

暗号資産分野には多くの懸念事項がありますが、マイケル・セイラー（Michael Saylor）とStrategyによるビットコイン売却は決してその中に含まれません。

私の受信箱は、ビットコイン財務会社Strategy（ティッカー：MSTR、旧MicroStrategy）に関する質問であふれています。具体的には、皆さんが主に知りたいのは次の2点です。

1. MSCI指数から除外され、同銘柄が強制的に売却されることになるのか？
2. 保有するビットコインを売却せざるを得なくなるのか？

それぞれ順番に解説します。

MSCIとStrategy

10月10日、**MSCIはStrategyなどのデジタル資産財務会社（DATs）を投資可能指数から除外することを検討していると発表しました。**この動きは大きな影響を及ぼします。世界で約17兆ドルの資産がこれらの指数をベンチマークにしています。JPモルガンは、Strategyがベンチマーク指数から除外された場合、インデックスファンドが最大28億ドルのMSTR株を売却する可能性があると推定しています。

なぜMSCIがこのような決定を下そうとしているのか疑問に思うかもしれません。MSCIの見解は、MSTRのようなデジタル資産財務会社は事業会社というより持株会社に近いというものです。MSCIの投資可能指数には、通常リート（REITs）のような持株会社は含まれていません。多くのデジタル資産財務会社が暗号資産の購入・保有に特化しているため、MSCIはこれらを指数に含めるべきではないと考えています。顧客との協議を経て、MSCIは1月15日に最終決定を発表する予定です。

私はMSCIの最終判断を予測することはできません。インデックス業界に長年携わってきた者として（学術誌『インデックス・ジャーナル』の編集に10年従事）、どちらの結果もあり得ると思います。マイケル・セイラーらは、MSTRは本質的に事業会社であり、堅実なソフトウェアビジネスとビットコインを活用した高度な金融エンジニアリングを有していると強く反論しており、私もこの見方に同意します。しかし、これは確定事項ではなく、一部機関はMSCIの提案を支持するかもしれません。デジタル資産財務会社の扱いが議論を呼んでいる現状や、MSCIが現時点で除外に傾いていることを踏まえると、Strategyが指数から除外される確率は少なくとも75%あると私は見ています。

しかし、**指数から除外されても株価に大きな影響はないと考えます。**28億ドルという売却規模は一見大きく思えますが、私のインデックス構成銘柄調整に関する長年の経験から、こうした出来事の実際の影響は予想より小さく、市場は事前に織り込む傾向があります。たとえば、昨年12月にMSTRがナスダック100指数に組み入れられた際、同指数を追うファンドは21億ドル分の株式を購入する必要がありましたが、株価はほとんど動きませんでした。

**10月11日以降のMSTR株価の小幅下落は、市場が“指数除外”の予想をすでに織り込んだ結果だと考えます。**したがって、MSCIが最終的にどのような決断を下しても、株価が大きく変動することは考えにくいです。

長期的に見れば、MSTRの価値はインデックスファンドがその株を保有するかどうかではなく、同社の戦略実行力次第です。

MSTRとビットコイン

もう一つの懸念は、MSTRがビットコインを売却するかどうかです。市場が心配している論理の流れはこうです。

1. MSTRがMSCI指数から除外される；
2. 株価が暴落し、純資産価値（NAV）を大幅に下回る；
3. そのためMSTRがビットコインを売却せざるを得なくなる。

一見筋が通っているようですが、ショート筋には残念ですが、これは完全に誤りです。MSTRの株価が純資産価値を下回っても、ビットコインの強制売却を引き起こす条項は一切ありません——詳細はご自身で調べて計算してみてください。

MSTRの債務関連の義務は主に2つです。毎年約8億ドルの利息支払い、および特定の債務商品が満期を迎えた際の転換または借り換えです。

利息支払いは直近の懸念材料ではありません——現在、同社は14億ドルの現金を保有しており、1年半分の利息支払いを余裕でカバーできます。

また、債務転換も当面の課題ではありません。最初の債務商品が満期を迎えるのは2027年2月で、その額は約10億ドルにすぎません。同社が保有する600億ドル相当のビットコインと比べれば微々たるものです。

仮にMSTR株が下落し続けた場合、内部からビットコイン売却圧力は出るのでしょうか？それも考えにくいです。マイケル・セイラーは議決権の42%を保有しており、彼以上にビットコインの長期価値を信じている人物はなかなかいません。2022年にMSTR株がディスカウント状態で取引された際も、彼は1枚もビットコインを売却しませんでした。

ショート筋がMSTRの“デススパイラル”理論を喧伝したがる理由は理解できます——もしMSTRが600億ドル相当のビットコインを一度に売却せざるを得なくなれば、ビットコイン市場にとって確かに壊滅的です（これはビットコインETFの2年分の資金流入規模に相当します）。しかし、少なくとも2027年までは債務の満期がなく、当面の利息支払いも十分な現金で賄えることを考えれば、そのような事態は起こり得ません。さらにマクロな視点で見れば、執筆時点のビットコイン価格は約9.2万ドルで、史上最高値より27%下落していますが、それでもStrategyの平均取得価格（7.4436万ドル）を24%上回っています——“デス”とはほど遠い状況です。

結論

暗号資産分野で本当に注目すべき懸念事項に関心があるなら、たとえば市場構造に関する法案の議会での進展が遅いことに多少懸念しています（ただし政府機能が正常化すれば進展は加速すると見ています）；規模が小さく、経営の良くないデジタル資産財務会社が倒産するリスクも心配です；さらに2026年にはデジタル資産財務会社によるビットコイン大量購入が期待できず、直近の主要な需要源が消える可能性もあります。

しかし、Strategyに関して言えば：

1. **MSCIの決定による株価への影響は心配不要——**多くの人が思うほど大きくなく、市場はすでに織り込んでいる可能性が高いです；
2. 短期的にビットコイン売却を強いる合理的な仕組みは一切存在しません——これは絶対に起こりません。

ビットコインへの強い信念には代償が伴います。市場が乱高下する時、冷静さと忍耐が求められるのです。これを最も理解しているのがセイラーとStrategyです——なぜなら彼らはもう一つの真理も知っているからです。長期的には、この忍耐が必ず報われることを。