SECがETF発行業者にメス！レバレッジ暴走で2,000億の清算危機勃発

米国証券取引委員会（SEC）は複数のETF（上場投資信託）プロバイダーに警告書を送付し、基準資産へのエクスポージャーが200%を超えるレバレッジ型ETFの申請を一時停止しました。10月の暗号資産市場のフラッシュクラッシュで200億ドルのレバレッジポジションが清算され、SECはレバレッジ商品への懸念を強めました。Glassnodeのデータによると、現在のサイクルでは毎日約6,800万ドルのロングポジションが清算されており、前回サイクルの約3倍に増加しています。

SEC警告書の開示：1940年投資会社法が規制の武器に

（出典：SEC）

米国証券取引委員会は、基準資産に3～5倍のレバレッジをかけるETFの複数の申請書を停止しました。ETF発行会社Direxion、ProShares、TidalはSECから書簡を受け取り、その中で1940年「投資会社法」の法的条項が引用されました。同法は、投資ファンドのリスクエクスポージャー上限をリスク価値の200%と定めており、リスク価値は「参照投資ポートフォリオ」によって定義され、このポートフォリオは未レバレッジの基礎資産またはベンチマークインデックスで構成されます。

SECは警告書の中で、「当該ファンドが指定した参照投資ポートフォリオは、レバレッジをかけていないベンチマークを提供し、ファンドのレバレッジ投資ポートフォリオと比較するために使われ、このルールに基づきファンドのレバレッジリスクを決定する」と述べています。この一見技術的な表現は、SECのレバレッジETF規制の核心的ロジックを明らかにしています。すなわち、いかなるETFもレバレッジ倍率が基礎資産価値の2倍を超えてはならないということです。

これは、現在市場で申請されている3～5倍レバレッジ型暗号資産ETFがすべて現行法規に違反していることを意味します。SECは発行者に対して既存の規定に従ってレバレッジ率を引き下げるよう指示し、その後で申請を検討するとしています。これにより、米国での3～5倍レバレッジ型暗号資産ETFの発展は抑制されることになりました。ブルームバーグの報道によると、SEC規制当局は発行者に警告書を送付したその日にこれらの警告書を発表しており、この「異例の迅速な対応」は、担当官らがレバレッジ商品に対する懸念を投資家に伝えたい強い意志を示しています。

このような迅速かつ明確な規制対応はSECの歴史上珍しいことです。通常、SECの審査プロセスは数週間から数ヶ月かかりますが、今回は申請当日に警告書が発せられ、規制当局がレバレッジETFのリスクに高度な警戒心を持っていることを示しています。これはまた、トランプ政権下で暗号資産に対して友好的な政策が進められている中で、SECがイノベーションの支援と投資家保護の間でバランスを取ろうとしていることも反映しています。

注目すべきは、SECがレバレッジETFを完全に禁止しているわけではなく、200%の上限を求めている点です。つまり、市場に存在する2倍レバレッジ型ビットコインおよびイーサリアムETFは影響を受けませんが、より高いレバレッジ商品の新規導入は規制の壁に直面します。この段階的な規制手法は、市場のイノベーションの余地を残しつつ、リスクへの防火壁を設けています。

200億ドル清算事件が警鐘を鳴らす

（出典：Coinglass）

10月、暗号資産市場はフラッシュクラッシュに見舞われ、200億ドルのレバレッジ清算が発生しました。これは暗号資産史上最も深刻な1日当たりの清算事件であり、アナリストと投資家の間でレバレッジの危険性と暗号資産市場への影響について議論が巻き起こりました。コベシ通信のアナリストはSECの警告書に対し「レバレッジは明らかに制御不能になっている」と述べました。

暗号資産分析プラットフォームGlassnodeのデータによると、今回の市場サイクルでは暗号資産の清算件数がほぼ2倍に増加しています。前回サイクルでは暗号資産先物市場のロングポジションの1日あたり平均損失額は約2,800万ドル、ショートポジションは約1,500万ドルでした。Glassnodeの最新データでは、現在のサイクルではロングポジションの1日あたり清算額が約6,800万ドル、ショートポジションは約4,500万ドルに達しています。

このような清算規模の急増は、暗号資産市場でのレバレッジ利用の構造的変化を示しています。現在のサイクルでは機関投資家の参加が顕著に増加し、彼らはETFや先物市場を通じて大規模なレバレッジポジションを構築しています。個人投資家と比べて機関投資家の1取引あたりの規模が大きいため、市場が大きく変動した場合の連鎖的な清算もより激しくなります。

清算規模の比較（日平均）

前回サイクル：ロング2,800万ドル、ショート1,500万ドル

現在サイクル：ロング6,800万ドル、ショート4,500万ドル

増加率：ロング143%増、ショート200%増

これらの数字の背後には、何万人もの投資家の実際の損失があります。10月のフラッシュクラッシュでは、多くのハイレバレッジ投資家が数分で全額を失いました。さらに悪いことに、極端な市場状況下でのスリッページや流動性枯渇により、実際の清算価格が理論上の清算価格をはるかに下回り、損失がさらに拡大しました。

暗号資産分野のレバレッジ効果はますます強まり、利益も損失も拡大し、市場の変動性を抑制しています。この現象は「レバレッジスパイラル」と呼ばれます。価格が上昇するとレバレッジロングが利益を上げてポジションを拡大し、さらに価格上昇を促進します。価格が下落するとレバレッジロングが強制的に清算され、価格下落が加速します。この正のフィードバックが、暗号資産市場のボラティリティを伝統的な金融市場よりもはるかに大きくしています。

レバレッジETFとデリバティブの隠れた危険性

2024年米大統領選挙後、市場は米国の暗号資産規制環境が改善することを期待しており、レバレッジ型暗号資産ETFへの需要が急増しています。多くの投資家は、レバレッジETFは「より安全な」ハイリスク投資手段であり、先物やパーペチュアル契約のように証拠金管理や強制清算リスクが不要だと考えています。

しかし、SECの警告書は広く見過ごされてきた事実を指摘しています。レバレッジETFは、レバレッジ型暗号デリバティブ商品のような追加証拠金や自動清算は不要ですが、ベア相場やレンジ相場では損失の累積速度が利益を上回り、投資家資本に深刻なダメージを与えることがあります。この現象は「レバレッジ減衰」または「複利損失」と呼ばれます。

レバレッジETFの運用メカニズムは、目標レバレッジ倍率を維持するために日々リバランスされます。たとえば、3倍レバレッジのビットコインETFの場合、ビットコインが本日1%上昇すればETFは3%上昇します。しかし翌日、ビットコインが1%下落するとETFは3%下落します。この2日間でビットコイン価格はほぼ変わりません（1%上昇後1%下落でほぼ元値）ですが、ETFの価値は下がります。1日目に100円が103円になり、2日目に103円から3%下落して99.91円になります。

この効果はレンジの続く市場で特に致命的です。たとえ基準資産価格が長期的に横ばいでも、高レバレッジETFの価値は日々の変動によって減衰し続けます。これがSECが200%超のレバレッジ商品に特に警戒している理由であり、レバレッジ倍率が高いほど複利損失の速度も速くなります。

対照的に、伝統的なレバレッジ型デリバティブ商品は強制清算リスクはあるものの、価格が元に戻れば（清算されなければ）投資家は元本を全て回復できます。しかしレバレッジETFの減衰は不可逆的であり、価格が最終的に元に戻っても投資家は永久的な損失を被っています。

規制強化が暗号資産市場に与える長期的影響

SECによるレバレッジETFの制限は、米国の暗号資産規制が新たな段階に入ったことを示しています。トランプ政権は全体として暗号資産に友好的であり、反暗号派のSEC委員長Gary Genslerを解任し、国家ビットコイン準備金の設立を推進していますが、今回のレバレッジ商品制限は、規制当局が投資家保護の基本責任を放棄していないことを示しています。

このような「選択的友好」な規制スタンスは今後の標準となる可能性があります。すなわち、暗号資産の機関採用とイノベーションを支援しつつ、ハイリスク商品には警戒を怠らないという姿勢です。ETF発行会社にとっては、製品イノベーションと規制遵守のバランスを取る必要があり、極端な高レバレッジ商品を展開しようとする発行会社はより厳しい審査を受けることになります。

投資家にとっても、SECの警告書は重要なリスク教育と受け取るべきものです。レバレッジ商品は「すぐに金持ちになれる」近道ではなく、その仕組みとリスク特性を深く理解した上で利用すべき複雑なツールです。高収益を追う際には、それに伴う高いリスクと潜在的な永久損失を十分に認識する必要があります。

市場構造の観点では、レバレッジ制限はシステミックリスクの低減に寄与する可能性があります。市場が高レバレッジ商品で溢れると、わずかな変動でも連鎖清算が発生し、フラッシュクラッシュを引き起こします。レバレッジ倍率の制限は、このような正のフィードバックループを緩和し、市場をより安定かつ成熟させる効果が期待されます。