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作者： Chloe，ChainCatcher
10月以降、MSTRは約50%下落し、昨年一時457ドルまで上昇した輝かしい時期から大幅に値を戻し、主要指数を大きくアンダーパフォームしています。MarketBeatのデータによると、過去12ヶ月の安値は約155.61ドル、高値は450ドル超えとなり、現在は相対的に低いバリュエーションレンジに入り、ボラティリティも非常に高くなっています。
それでは、なぜMSTRの株価は数ヶ月にわたり低迷し、主要指数を大きく下回り、ビットコイン自体よりも悪いパフォーマンスを示しているのでしょうか？さらに市場の疑念を招いているのは、ビットコインのフライホイール効果がすでに機能しなくなっているのではないかという点です。
ブルマーケットで二重の喜び、ベアマーケットで二重の苦痛
ビットコイン価格の急落が最も直接的な引き金です。ビットコインは10月6日のピーク以降、約31%下落しており、約65万枚（総量の3.1%）を保有するStrategyも当然ながらその影響から逃れられません。MarketWatchの計算によると、BTCとMSTRの相関性はほぼ0.97に達しており、両者はほぼ一対一で連動しています。しかし、レバレッジ効果のためMSTRの変動幅はさらに拡大し、ビットコインが31%下落した際には、MSTRは50%以上下落しました。
市場からは、MSTRが生命線としてきたフライホイールモデルがすでに機能不全に陥っているのではないかという疑問も出ています。StrategyのmNAVは現在1.15であり、CryptoSlateによれば、市場はMSTRのビットコイン保有価値に対し、わずか15%のプレミアムしか支払う意思がありません。もしmNAVが1.0を下回れば、株式を発行し続けることは極めて希薄化を招きます。Bloombergも指摘するように、Strategyの時価総額がビットコイン保有価値をわずかに上回る程度になると、プレミアムが大幅に圧縮され、この正のフィードバックループは機能不全に陥っています。
また、Strategyは11月17日から11月30日にかけてわずか130枚のビットコインを購入し、支出は1170万ドルにとどまりました。これは約65万枚のビットコインを保有する企業としては極めて小さな数です。これは、現在のプレミアム水準では大規模な株式発行が株主の利益を損なうことをStrategyが認識したため、自主的にブレーキを踏んだことを示しています。
Financial Timesも、MSTR株価がピークから下落した後、ビットコイン自体よりもパフォーマンスが劣るようになったことに着目し、株式というビークルが単純にBTCを保有する以上の価値を生み出せるのか疑問視しています。特にビットコイン現物ETFが登場し、投資家はより直接的にビットコインに投資できるようになった今、なぜMSTRが抱える債務負担や管理リスク、潜在的な株式希薄化を引き受けなければならないのかという疑問が生じます。
さらにStrategyは今年、大量の転換社債や高配当優先株を発行してビットコイン購入資金を調達しましたが、これらの金融商品は重い固定支払い負担をもたらしています。Seeking Alphaの分析によれば、これにより年間の優先株配当負担は数億ドルに上ります。CryptoSlateの推定では、この数字は年間7.5億〜8億ドルに達する可能性があり、これは転換社債の利息を含まない数字です。問題は、MSTRの従来のソフトウェア事業が四半期ごとに1億ドル以上の収益を生み出しているものの、この増大し続ける優先株配当負担を独立して支えることはできない点です。
これが、会社が14.4億ドルの現金準備金を設けると発表した核心的な理由でもあります。
ビットコイン売却疑惑への対応、Strategyが米ドル準備金を設立
月曜日、Strategyは14.4億ドル規模の米ドル準備金の設立を発表し、これは優先株配当や既存の債務利息支払い専用であり、Strategyが「ビットコインを売却して現金化し、優先株配当を支払うのではないか」という外部からの懸念に対応するものです。
Strategyのプレスリリースによれば、14.4億ドルは市場発行計画に基づいてAクラス普通株を売却して得た収益から捻出されています。現時点では少なくとも12ヶ月分の配当支払い需要をカバーする規模を維持し、今後さらに準備金規模を強化し、最終的には24ヶ月以上の配当支払いをカバーできるバッファーファンドの構築を目指すとしています。
今回、Strategyは株式売却で調達した資金の大部分を米ドル現金準備金に投入し、従来のようにビットコインを大量購入するのではなく、Saylorでさえも価格変動が激しい状況下でよりディフェンシブな財務運営を選ばざるを得なくなったことを示しています。
しかし準備金のニュースが発表されても、市場の反応は冷ややかで、当日MSTRは場中で11%以上下落し、4ヶ月連続で下落となりました。
会社のmNAVが長期間1付近に張り付くことで、かつての「株式発行→ビットコイン購入」のフライホイール戦略が正式に機能不全に陥ったことを象徴しています。CEOのPhong Leも以前、調達が枯渇すれば会社は最終的にビットコイン売却を検討せざるを得なくなると認めています。
準備金は一時的に市場の疑念を解消したが、資本構造リスクは依然残る
独立系リサーチャーのSpreekによれば、mNAVの全面的な低下とビットコイン戦略の行き詰まりを受け、Saylorは今年初めから新たな資金調達手段として債務型商品にシフトし始めています。これらは株価との直接的な連動が少なく、MSTR価格やmNAVのさらなる下落を回避する狙いがあります。
Spreekは、STRCは個人投資家を直接ターゲットにしており、安定性と高利回りを強調する一方で、根本的なリスクを無視していると指摘します。「STRCはMSTRの従来商品の中でもLUNAやUSTにより近い」と述べています。ただし、MSTRのバランスシートはかつてのLunaよりはるかに強固ですが、反射性（reflexivity）のメカニズムは依然存在します。Strategyが商品の利回りを上げるたびに、年間の現金配当支出が大きく増加し、ビットコイン売却で資金調達を検討せざるを得なくなるのは時間の問題だということです。
調査によれば、Strategyには大きく3つの予見可能な道筋があります。第一はレバレッジの収束を選び、より保守的な姿勢へと転換し、今後はSTRシリーズの優先株や債務の大量発行を控え、ビットコインの購入規模・スピードを減少させ、準備金を維持しつつBTC売却は回避することです。たとえそれによって株価が長期的にmNAVを下回り続け、ビットコインフライホイールの事実上の終焉を意味し、MSTRが長期間ディスカウントで取引されることになってもです。
もう一つの道筋は、外部のマクロ要因に頼るものです。たとえばFRBの流動性供給や政治要因によるビットコインの再燃によってSaylorが一時的に窮地を脱し、従来のシナリオを再開できる場合です。すなわち株価の回復を利用して株式や転換社債をさらに発行し、ビットコインを高値で買い増すものの、これは結局のところ会社の資金流入の構造的な欠陥から終局を先送りするだけで、Saylorが正しい方向性を取っても損益分岐点ぎりぎりでしか維持できません。ビットコインの視点から見れば、これは直近では最も好ましい展開で、売り圧力を和らげて価格を支えることができます。
三つ目の道筋は、STRCなど優先株の急速な拡大によって運営を維持し、利回りを引き上げて個人投資家の資金流入を促し、債務規模を数十億、さらには百億ドル規模にまで押し上げるパターンです。短期的には株式やビットコインの直接売却よりも優れているように見え、即時的な市場へのインパクトを回避しフライホイールを一時的に復活させることができますが、前述の反射性（reflexivity）メカニズムが徐々に拡大する可能性が高いです。配当支払い義務が膨張し、現在の年間配当がすでに7.5億ドル近く、今後は倍増する可能性があり、会社は米ドル建て債務の重い負担に直面し、最終的にはビットコイン売却による資金調達がやむを得ない最後の手段となるでしょう。
Bloombergの最新報道によれば、StrategyのCEOであるPhong Le氏は、Strategyが保有トークンの一部貸出を検討していると述べています。これは、貸出事業による新たな収益源を期待していることを意味しており、年間利回りは通常3〜5%ですが、実現まではまだ遠い段階です。
現在、Strategyが14億ドルの準備金を投入することを選択したのは、「ビットコインを売却しない」という戦略を堅持しつつも、現実を直視した譲歩ともいえるでしょう。しかし現実を前に、Strategyは通年の業績予想および主要KPIも下方修正し、年末のビットコイン価格目標を8.5万ドルから11万ドルの間に設定。ビットコインの年間会計上米ドル利益目標も、当初の200億ドルから84億〜128億ドルに大幅下方修正され、Strategyとしても年間純利益がマイナス55億ドルからプラス63億ドルという大きなレンジになると予想し、従来の年間純利益予想240億ドルから大きく下方修正しています。
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