Wintermute：流動性、暗号業界の生命線が危機に瀕している

著者：Jasper De Maere

翻訳：深潮 TechFlow

前書き

流動性が暗号通貨サイクルを牽引しており、ステーブルコイン、ETF、DAT（デジタル資産信託）への資金流入は明らかに鈍化しています。

世界的な流動性は依然として強いものの、より高いSOFR（担保付き翌日物金利）が資金を国債に向かわせ、暗号通貨市場から遠ざけています。

暗号通貨は現在、自己資金調達段階にあり、資本は内部で循環し、新たな資金流入の回復を待っています。

流動性は各暗号通貨サイクルを決定づけます。長期的には、技術の応用が暗号通貨の物語の中心的推進力となる可能性がありますが、実際に価格変動を促すのは資金の流れです。過去数ヶ月、資金流入の勢いは弱まりつつあります。資本が暗号エコシステムに流入する主な3つのチャネル—ステーブルコイン、ETF、デジタル資産金庫（DATs）—においても資金の流れは鈍化しており、暗号通貨は現在、拡大期ではなく自己資金調達段階にあります。

技術の応用は重要な推進力ですが、流動性こそが各暗号通貨サイクルを駆動し定義する鍵です。これは単なる市場の深さだけでなく、資金自体の入手可能性に関わる問題です。世界的な通貨供給の拡大や実質金利の低下に伴い、余剰の流動性は避けられずリスク資産を探し求めます。歴史的に、特に2021年のサイクルにおいて、暗号通貨は最大の恩恵を受けた一つです。

過去のサイクルでは、流動性は主にステーブルコインを通じてデジタル資産分野に流入し、これが法定通貨の主要な入口となっていました。業界の成熟に伴い、3つの主要な流動性チャネルが次第に新たな資本流入の決定要因となっています。

デジタル資産金庫（DATs）：伝統的資産とオンチェーン流動性をつなぐトークン化されたファンドや収益構造。

ステーブルコイン：法定通貨の流動性をオンチェーンで表現し、レバレッジや取引活動の基礎担保を提供。

ETF：伝統的金融において、パッシブ投資や機関投資家向けにBTCやETHのエクスポージャーを提供するアクセス手段。

ETF資産運用規模（AUM）、DATの純資産価値（NAV）、発行されたステーブルコインの数量を組み合わせることで、デジタル資産への総資本流入を合理的に推定できます。以下の図は、過去18ヶ月間のこれらの構成要素の変化傾向を示しています。図の下部には、総量の変化とデジタル資産の時価総額が密接に関連していることが明示されており、資金流入が加速すると価格も上昇することがわかります。

注目すべき点は、DATとETFの資金流入の勢いが著しく鈍化していることです。両者は2024年第4四半期と2025年第1四半期に堅調に推移しましたが、夏季初めに一時的に回復したものの、その勢いは次第に弱まりました。流動性（M2通貨供給量）は、年初のように自然に暗号エコシステムに流入しなくなっています。2024年初頭から、DATとETFの総規模は約400億ドルから2700億ドルへと増加しましたが、ステーブルコインの規模は約1400億ドルから約2900億ドルへと倍増し、堅調な構造的成長を示す一方で、明らかな伸び悩みも見られます。

この鈍化は非常に重要です。なぜなら、各チャネルは異なる流動性源を反映しているからです。ステーブルコインは暗号業界内部のリスク許容度を示し、DATは機関投資家の収益追求を捉え、ETFはより広範な伝統的金融（TradFi）の資産配分動向を反映しています。これら3つが同時に鈍化していることは、新たな資本の投入全体が減速していることを示し、単なる製品間の資金循環ではなく、システム内部での循環にとどまっていることを意味します。流動性は消失したのではなく、拡大ではなく内部循環にとどまっています。

暗号通貨以外の経済全体を見ると、流動性（M2通貨供給量）は停滞していません。高いSOFR金利は短期的には流動性に一定の制約をもたらし、現金の利回りを魅力的にし、資金を国債にロックインしますが、世界的には緩和的なサイクルが続いています。米国の量的引き締め（QT）は正式に終了し、全体的な構造的背景は依然として支援的です。ただし、現在の流動性は株式市場など他のリスク表現手段に向かっています。

外部からの資金流入が減少するにつれ、市場のダイナミクスはより閉鎖的になっています。資本は主流通貨やアルトコイン間でのローテーションが中心となり、新たな純流入はなく、「プレイヤー対プレイヤー（PVP）」の状況が生まれています。これが、市場の反発が短命である理由や、市場の広がりが縮小している理由の一つです。総資産運用規模（AUM）は安定しているものの、現在の高いボラティリティは清算の連鎖反応によるものであり、持続的なトレンドの形成ではありません。

今後の展望として、もしもステーブルコインの再発行、新たなETFの創設、DATの発行増加といった流動性チャネルのいずれかが著しく回復すれば、マクロ的な流動性が再びデジタル資産分野に流入していることを示すでしょう。それまでは、暗号通貨は依然として自己資金調達段階にあり、資本は内部で循環し続けている状態です。